信貸結構真的壞嗎？

在企業去杠桿和銀行信貸資產質量接近觸底、住房按揭和房地產投資收縮的情況下，金融市場特別是股權融資市場有可能重新活躍起來。

7月份的信貸和貨幣數據顯示，當月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元，住戶部門中長期貸款增加4773億元，占到了幾乎全部的新增貸款額；而非金融企業貸款減少了26億元，并且是2005年以來的唯一一次單月下降。

這樣的信貸數據，輿論多在擔憂房地產過度吸金，而人民銀行則強調，在經濟結構深度調整、經濟面臨下行壓力，特別是“去產能”、“去杠桿”背景下，企業總體信貸需求沒有住戶部門那么旺盛。

輿論和人民銀行的解讀共識在于都承認了當前經濟不佳，需求疲弱，這樣的信貸結構變化對金融市場又會有什么寓意呢？

在企業貸款下降同時的另一個現象是，短期貸款減少2011億元，中長期貸款增加1514億元，中長期貸款同比增速并不差。短期流動性資金補充需求下降，一方面意味著企業生產活動放緩，同時也意味著借新還舊對金融資源的占用開始減少，但是中長期資本支出在企穩。

穩增長一直以來主要靠國有企業借款投資。如果說2015年末至2016年初的信貸高增長、特別是企業貸款的增長反映了國有企業繼續在加杠桿，來實現穩增長和幫助私人企業部門去杠桿的話，那么現在是到了解決國有企業的債務問題的時候了。對于銀行來說，信貸資產質量最差的時候可能也就是國企債務風險開始暴露的時候。

再來看貸款當中的房地產部分。住戶部門中長期貸款的增長確實主要反映了居民貸款買房的需求旺盛。但是目前這可能已經到了一個階段性的高點，7月比5月和6月都是下降的，未來一段時間房地產對信貸的吸納不會更明顯。

資金從土地市場開始撤離更值得注意。從5月份以來，地王頻出吸引了市場的關注，很大程度上掩蓋了全國范圍土地市場降溫的情況。直到8月17日，輿論更津津樂道的還是上海市靜安區（并入靜安區之前原本屬于閘北區的地塊）一宗土地成交價格高達創紀錄的110.10億元，樓板價100315元/平方米，溢價率139%。

然而，全國土地市場則是量價齊跌的情況。Wind統計數據顯示，7月份全國土地供應面積1445.83萬平方米，比6月份減少490.04萬平方米；土地起始樓面價2543元/平方米，比6月份下降了178元/平方米。

另外，房地產開發也在降溫。國家統計局的數據顯示，1-7月份，房地產開發企業土地購置面積11167萬平方米，同比下降7.8%，降幅比1-6月份擴大4.8個百分點；土地成交價款3848億元，增長7.1%，增速回落3.1個百分點。

這一次的土地成交的下滑和以往有一些不同，就是2016年以來房地產開發企業的到位資金增速一直維持在16%左右，房地產企業并不缺錢。

這三組數據還意味著，房地產企業購置土地增速結束了自2015年11月以來連續7個月的回升，重新回落，中國經濟增長動力至少在邊際上迎來一段“去房地產化”的階段，土地市場熱點向少數城市集中。全國更廣泛的土地出讓量價齊跌也表明，熱點城市以外的地區土地市場降溫應當是市場自發的因素，而不是地方政府主動調控的結果。

與此同時，另一個有意思的現象是，產業資本紛紛在二級市場搶收龍頭房地產企業的股權，如果土地市場的拐點到來，又如何去看待這些房地產企業股權的價值呢？整個股票市場的估值受益于無風險利率下降而得到提升顯然是一個很重要的因素，除了這方面之外，無論是間接獲取土地增值，還是直接節省融資成本，都反映出一個結論：對于產業資本來說，目前實物資產不如金融資產有吸引力。經濟“再通脹”去杠桿的過程中，能提供穩定未來現金流的優質資產目前多為金融資產。

結合之前的信貸情況來看，在企業部門總體去杠桿，其中非國有企業部門的債務風險很有限，而住房按揭和房地產投資也在收縮的情況下，金融市場特別是股權直接融資市場有可能在經歷了2015年下半年至今的低潮后重新活躍起來，這也是非國有企業固定資產投資回升的重要條件。