寶德股份火中取栗或引火上身

寶德股份依靠收購的慶匯租賃財務數據并表，成功跨界，達到史上最好業(yè)績。但脫實入虛，且慶匯租賃業(yè)務數據疑點重重，更顯得寶德股份的光鮮業(yè)績似火中取栗。

寶德股份（300023.SZ）是創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司，上市前兩年業(yè)績暴增，但上市后迅速變臉，2012年、2013年更是連續(xù)兩年虧損。神奇的是，2014年卻實現營業(yè)收入9075.03萬元，實現凈利潤1571.48萬元，有驚無險地躲開退市。 2015年，寶德股份收購完成慶匯租賃有限公司（下稱“慶匯租賃”）90%的股權，形成了自動化業(yè)務、環(huán)保工程設計與施工業(yè)務、融資租賃業(yè)務三大板塊。當年實現營業(yè)收入3.33億元，同比增長266.69%，實現凈利潤5360.47萬元，同比增長241.11%，取得歷史以來最好的成績。業(yè)績如此驚艷，在于從2015年6月開始，寶德股份的合并報表增加了慶匯租賃。慶匯租賃2015年6-12月實現營業(yè)收入19774.54萬元，約占公司營業(yè)收入的59.42%；實現凈利潤6274.20萬元，占公司凈利潤的117.05%。 2016年7月13日，寶德股份發(fā)布業(yè)績預告：2016年半年度盈利3750萬元-3950萬元，同比增長427%-455%。主要原因還是在于合并了慶匯租賃的財務數據。 這將是寶德股份業(yè)績最好的上半年，從業(yè)績來看，寶德股份憑借著慶匯租賃已經翻身，走在績優(yōu)成長股的道路上，從“丑小鴨”變成了“白天鵝”。然而，諸多疑點表明，寶德股份有可能成為黑天鵝。 毛利率猶如過山車 2014年跨界之前，寶德股份一直專注于石油鉆采自動化產品及服務。2014年，“石油鉆采自動化產品及服務”營業(yè)收入8425.38萬元，同比暴增90.84%，毛利率38.57%，同比暴增166.90%，表現出非常強勁的發(fā)展勢頭。然而，2015年，這一業(yè)務僅實現營業(yè)收入3327.94萬元，毛利率30.38%。 2009年至2013年，原油價格平均值為歷史最高，油價的高企促使全球勘探開發(fā)支出連續(xù)四年增長，2013年更是創(chuàng)下歷史新高。 作為寶德股份大客戶的中國石油、中國石化、中海油勘探開發(fā)支出也持續(xù)增加，同行業(yè)的上市公司紛紛因此而受益，號稱行業(yè)領先的寶德股份卻一直走下坡路。2010年至2013年，其營業(yè)收入分別為6589.73萬元、7844.94萬元、6368.44萬元、4471.85萬元，凈利潤分別為1300.70萬元、810.27萬元、-1178.30萬元、-1105.41萬元。 2013年已是1995年來油氣發(fā)現最少的一年，而且近年來，發(fā)現新油氣田，特別是新油田的難度越來越大。2014年下半年，高企的油價突然崩盤，全球的勘探開發(fā)支出下降，中石油2014年首次大幅削減支出，中石化、中海油也紛紛跟進，而寶德股份卻在2014年突然爆發(fā)，究竟是為了保殼展現的高超財技，還是真的迎來了第二春？ 嵌入式一體化采油管理控制系統(tǒng)是寶德股份2011年首次推出的新產品，當年實現營業(yè)收入4019.76萬元，占比51.24%，毛利率37.14%。但2012年營業(yè)收入只有805.05萬元，暴降79.97%，毛利率23.86%。2013年營業(yè)收入1874.54萬元，同比暴增161.2%，但毛利率反而只有14.58%。2014年營業(yè)收入4885.05萬元，毛利率又飆升至52.93%。其中2014年上半年營業(yè)收入3077.47萬元，毛利率41.46%；下半年營業(yè)收入1807.58萬元，毛利率高達74.25%。到了2015年上半年，實現營業(yè)收入944.13萬元，同比下降69.32%，毛利率56.28%。2015年年報并沒有單獨披露相關營收。 為何嵌入式一體化采油管理控制系統(tǒng)的毛利率既可以低至14.58%，又可以飆升至74.25%？無論上游還是下游，寶德股份都沒有多大的話語權，也沒有多大提價能力，而成本方面也沒有多少下降的空間，在2014年虧損即退市的關鍵時刻，毛利率如此逆天，實在令人驚奇。 而號稱“未來必將成為公司發(fā)展的新引擎，給公司帶來穩(wěn)定、持續(xù)的收益”的傳統(tǒng)業(yè)務“石油鉆采自動化產品及服務”，在2015年莫名其妙地邊緣化了。這塊業(yè)務2013年及之前貢獻了100%的營業(yè)收入，即使到了2014年，貢獻的營業(yè)收入也高達92.84%，但2015年只有10%。2015年上半年實現營業(yè)收入為2580.03萬元，到下半年只有747.91萬元。 寶德股份號稱“寶德技術服務世界”，但技術服務帶來的收入并不多，公司已經將重點轉到金融行業(yè)，如果沒有慶匯租賃，2015年寶德股份又要虧損了。 筆者曾在《寶德股份真相》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2014年第75期）一文中，質疑寶德股份涉嫌造假上市。在本次保殼中，寶德股份依然財技了得。 神奇的華陸環(huán)保 2014年11月，寶德股份以6000萬元的價格購買陜西華陸化工環(huán)保有限公司（下稱“華陸環(huán)保”）60%的股權。 華陸環(huán)保成立于1997年3月，注冊資本1500萬元，主營環(huán)保工程設計與施工。2013年實現營業(yè)收入、凈利潤分別為367.12萬元、28.55萬元，2014年1-8月實現營業(yè)收入、凈利潤分別為1754.96萬元、174.24萬元。無論是營收規(guī)模還是業(yè)績，華陸環(huán)保都是很迷你，寶德股份給予1億元的估值，甘當冤大頭？其實不然，華陸環(huán)保2014年的盈利預測為1185.76萬元，主要是因為它以前簽訂、目前正在履行的訂單以及2014年新簽訂的訂單集中在三四季度，因此凈利潤也將集中在下半年釋放。從業(yè)績承諾來看，寶德股份反而顯得非常精明。 但是，華陸環(huán)保為何發(fā)展十幾年之后突然在2014年一飛沖天？華陸環(huán)保2014年固定資產原值只有47.45萬元，其中電子設備38.95萬元，運輸設備8.5萬元。固定資產如此少的公司，又靠什么在2014年完成1185.76萬元的凈利潤，難道環(huán)保公司無需固定資產投資嗎？2015年及2016年的業(yè)績承諾，華陸環(huán)保又靠什么完成？ 盈利預測以華陸環(huán)保正在履行的或將要履行的重大合同為依據。截至2014年11月17日，華陸環(huán)保共有5份重大合同。合同總金額為15666萬元，其中新疆奎山寶塔石化有限責任公司（下稱“寶塔石化”）金額為14810萬元，占比95.20%。以華陸環(huán)保的規(guī)模，能拿下這一巨額合同簡直就是奇跡。 雖然2013年華陸環(huán)保與寶塔石化簽訂了金額巨大的協議，但在簽約后的6個多月里，寶塔石化貢獻收入并不多，2013年華陸環(huán)保實現營業(yè)收入只有367.12萬元。到了2014年，華陸環(huán)保絕大部分的收入來自寶塔石化。而當年，華陸環(huán)保實現營業(yè)收入、凈利潤分別為6169.68萬元、1052.51萬元，順利完成當年的業(yè)績承諾。2014年末，寶塔石化尚欠貨款4796.11萬元。2015年，雙方的合作出現了問題。寶德股份在2015年半年報表示：“截至目前，該項目確認銷售收入5527萬元。由于業(yè)主對主生產工藝單元進行升級優(yōu)化設計，目前項目施工處于等待設計確認狀態(tài)。”到了2016年第一季報依然如此。 人民網地方領導留言板（http：//liuyan.people.com.cn/thread.php？tid=3588446）的信息顯示，寶塔石化員工已經向公司所在地奎屯市的市委書記投訴寶塔石化拖欠100多名員工2015年11月至2016年4月的工資。員工還表示，“找奎屯市勞動檢查大隊反映，結果不了了之，我們實在是沒法子了，在新疆半年多一點錢都沒有掙到，求書記為我們做主，幫我們討回工資，也希望這樣的事情別再發(fā)生！” 如果寶塔石化真的連員工的工資都發(fā)不出去，那么華陸環(huán)保的應收賬款估計也很難收回。2015年年末，寶塔石化還欠1656.11萬元。華陸環(huán)保對寶塔石化欠款計提了165.61萬元壞賬準備。現在的關鍵問題是，在2016年最后一年的業(yè)績承諾期，如果華陸環(huán)保還沒有收回這筆欠款，那么該怎樣處理？這筆欠款發(fā)生的壞賬損失究竟是由華陸環(huán)保原股東承擔，還是上市公司承擔？ 雖然寶塔石化的項目進行不下去，但2015年1月，華陸環(huán)保與內蒙古包鋼稀土（集團）高科技股份有限公司簽訂包頭華美硫酸銨廢水處理EPC項目合同，合同總金額9633.44萬元。2015年10月，華陸環(huán)保與文水縣人民政府簽訂文水縣胡蘭鎮(zhèn)工業(yè)聚集區(qū)污水收集處理廠PPP項目合同，合同總金額5785.58萬元。 2015年，華陸環(huán)保主要靠著包鋼稀土的項目實現營業(yè)收入10015.71萬元，實現凈利潤1543.05萬元。 從2014年到2015年，華陸環(huán)保都是主要依靠一位大客戶就完成業(yè)績承諾。如果不出意外，2016年，華陸環(huán)保再依靠一位大客戶，最后一年的業(yè)績承諾也會順利完成。 跨界收購慶匯租賃 寶德股份2015年又進行一次跨界并購。此次收購的慶匯租賃成立于2001年7月，是2013年11月獲商務部批準的第10批內資融資租賃業(yè)務試點企業(yè)。 2013年12月，慶匯租賃完成了焦作市中宸高速公路有限公司（下稱“中宸高速”）項目的投放審批程序，并于在當月收到了中宸高速支付的顧問咨詢費1500萬元（含稅），確認顧問咨詢收入1456.31萬元。這樣的效率實在太高了。慶匯租賃2013年全年支付給職工以及為職工支付的現金為3.8萬元，并沒有拖欠工資。金融行業(yè)是高薪行業(yè)，3.8萬元，慶匯租賃2013年到底有多少職工？ 慶匯租賃于2014年2月與盟科投資控股有限公司（下稱“盟科投資”）簽署《融資租賃合同》，約定慶匯租賃以售后回租方式向盟科投資（租賃資產為盟科投資擁有的位于北京市朝陽區(qū)的48套房產）提供融資15000萬元，租期12個月。慶匯租賃于2014年2月6日向盟科投資支付了15000萬元。 中宸高速、盟科投資與慶匯租賃有著千絲萬縷的關系。盟科投資與中宸高速曾分別持有豐匯租賃有限公司86.67%和13.33%股權。而豐匯租賃與慶匯租賃都曾經是中植系的公司。盟科投資項目已于2014年11月19日終止。中宸高速項目已于2014年12月9日終止，根據慶匯租賃與中宸高速的合同約定，提前終止合同，不退還已收取的顧問咨詢費。中宸高速的幫忙恰到好處。所以，在慶匯租賃開張之際，有了中宸高速在2013年的這一大單以及盟科投資2014年的大單，相當于給了慶匯租賃敲開資本市場的利器。 此前，凱撒股份（002425.SZ）2014年1月與慶匯租賃的股東重慶冠銘嘉盟投資中心（有限合伙）、重慶昊誠拓天投資有限公司簽訂相關協議，擬收購慶匯租賃46%的股權。后于當年9月終止該協議。 2014年8月，重慶中新融創(chuàng)投資有限公司（下稱“重慶中新融創(chuàng)”）以30330萬元受讓慶匯租賃90%股權。2014年10月，寶德股份和重慶中新融創(chuàng)簽署協議，擬向重慶中新融創(chuàng)發(fā)行股份及支付現金購買慶匯租賃90%的股權，同時向健和誠投資、趙敏、李柏佳、何平、中經瑞益等五名對象非公開發(fā)行股票募集配套資金。本次交易最終交易價格為67500萬元。 2015年6月，寶德股份完成收購慶匯租賃90%的股份，在業(yè)績突飛猛進的情況下，寶德股份的債務風險也急劇增加。2014年12月末，慶匯租賃總資產余額為12.37億元、負債總額8.61億元，資產負債率69.59%。2015年12月末，慶匯租賃總資產余額為36.37億元，負債總額31.87億元，資產負債率87.61%。而寶德股份資產總額從2014年年末的5.01億元膨脹至2015年年末的45.57億元，同期，負債總額從1.51億元膨脹至35.09億元。 慶匯租賃的神秘客戶 根據慶匯租賃盈利預測報告，2014年8-12月擬投放的項目及收益率情況如表1所示。 2014年8-12月，慶匯租賃新增投放項目3個，共新增投放金額60290萬元。實際投放金額和收益率情況如表2所示。 2014年8-12月，慶匯租賃超額完成了盈利預測的營業(yè)收入目標，但實際投放項目、投放金額和收益率水平與盈利預測存在差異。 寶德股份2014年10月28日簽署相關協議，慶匯租賃在2014年11月、12月就發(fā)生如此重大的變化，實在有些匪夷所思。另外，公告解釋稱，“天津軋鋼和湘潭九華項目與預測項目的顧問咨詢費率基本相當”，這明顯違背事實。 天津軋鋼投放金額3億元，顧問咨詢費3000萬元，年顧問咨詢費率2%。而預測中客戶1的投放金額5億元，顧問咨詢費2250萬元，年顧問咨詢費率0.90%。天津軋鋼的投放金額比預測客戶1少了40%，但顧問咨詢費卻高出了33.33%，年顧問咨詢費率高出了1倍多。拉薩盛運投放金額10870萬元，顧問咨詢費870萬元，年顧問咨詢費率8.00%；而預測中客戶2的投放金額20000萬元，顧問咨詢費700萬元，年顧問咨詢費率1.17%；投放金額減少了45.65%，顧問咨詢費增加了24.29%，年顧問咨詢費率暴增了近7倍。這些客戶又為何甘愿做這樣的冤大頭呢？慶匯租賃收的顧問咨詢費越高，往往意味著風險越大。以天津軋鋼而言，其所處的行業(yè)早已一片哀鴻，整個行業(yè)的償付能力不容樂觀。 根據審計報告，慶匯租賃2014年實現營業(yè)收入11376.05萬元，凈利潤6545.03萬元，扣除非經后的凈利潤為6366.25萬元，超額完成了年度承諾業(yè)績。 2013年及2014年，慶匯租賃共確認了六筆顧問咨詢收入（稅后）。2013年：12月中宸高速1456.31萬元。2014年：5月華寶汽車31.82萬元、7月大連特鋼2，820.51萬元、11月拉薩盛運820.75萬元、12月天津軋鋼2830.19萬元、12月湘潭九華824.43萬元。2014年上半年，慶匯租賃經營慘淡，到了下半年，生意好得離奇。 如果慶匯租賃沒有拉薩盛運、天津軋鋼、湘潭九華這些客戶在11月、12月合計貢獻61.07%、4475.37萬元的顧問咨詢收入，是不可能完成業(yè)績承諾的，高價賣給上市公司的可能性也變得微乎其微。2014年6月-12月慶匯租賃實現營業(yè)收入10348.28萬元、凈利潤為5937.46萬元。2015年6-12月，實現營業(yè)收入19774.54萬元，凈利潤為6274.20萬元。2015年6月-12月營業(yè)收入同比翻番，但凈利潤都幾乎沒有增加，由此可見，神秘客戶在2014年發(fā)揮的作用巨大。 2016年4月，寶德股份擬發(fā)行股票募集6.62億元，其中4.5億元用于增資慶匯租賃開展融資租賃業(yè)務。以慶匯租賃約10%的融資成本計算，上市公司此舉相當于每年給慶匯租賃送上約4500萬元利潤。有這樣的大力支持，慶匯租賃完成業(yè)績承諾也變得更加輕松。而這一資金支持或許只是一個開頭而已。 火中取栗風險大 如果從資產負債率及風險來看，寶德股份的風險急劇放大。慶匯租賃實際風險遠遠超過預期。在公告中，慶匯租賃預計將通過無追索權保理為新增的三位客戶提供資金，也就是說，慶匯租賃無需承擔風險來做穩(wěn)賺不賠的業(yè)務，但實際上，慶匯租賃通過有追索權保理來獲得資金。從原計劃的無風險到承擔風險，慶匯租賃的風險急劇增加。 慶匯租賃是典型的收益在前，風險在后。由于一開始就收取大量的顧問咨詢費，其業(yè)績看起來非常好看，但至于投放資金是否收回，往往是幾年之后的事情。且存在業(yè)績承諾期限，承諾過后，如果資金收不回，那么所有損失將由上市公司承擔。 筆者認為，慶匯租賃的顧問咨詢費應該與投放資金構成一個業(yè)務總體，顧問咨詢費應該按照投放資金的期限進行分攤，而不應該在獲取時就一次性確認為當期損益。 目前，慶匯租賃就面臨投放資金無法收回的危險。 2014年7月，慶匯租賃為大連特鋼以售后回租方式提供融資5億元，租期5年，按約定收取相關手續(xù)費3300萬元（含稅）。但作為幫助慶匯租賃完成2014年業(yè)績承諾的第二大功臣大連特鋼，現在處境不佳。大連特鋼母公司東北特殊鋼集團有限責任公司（下稱“東北特鋼”）2015年度第一期超短融募集說明書顯示：東北特鋼集團大連特殊鋼有限責任公司未結清信貸信息中，墊款3筆，余額7394.78萬元，關注類存在2筆信用證，余額21660萬元；已結清信貸信息中，墊款66筆，金額68679.78萬元，關注類存在9筆貸款、7筆貿易融資、2筆保理、1筆票據貼現、1筆銀行承兌匯票和2筆信用證；對外擔保信息中，公司存在11.95億元關注類保證擔保。 東北特鋼推遲并至今未公告2015年年報。但從其2014年年報可以看出，長期應付款中應付慶匯租賃47500萬元。按照5年期計算，即使按期還款，慶匯租賃還應收大連特鋼4億元以上。從目前的情況來看，慶匯租賃收回剩余投放資金的可能性非常小。 但中植系無需擔心這樣的風險。寶德股份以16.67元/股向重慶中新融創(chuàng)發(fā)行股票2294.54萬股，又進行10股送15股后，股票數量變成5742.95股，以8月5日收盤價22.06元計算，市值高達12.67億元，扣除當初的成本，重慶中新融創(chuàng)賺取近10億元。即使以后慶匯租賃無法完成業(yè)績承諾，重慶中新融創(chuàng)獲利會有所減少，但依然是暴利。 聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票