富臨精工收購標的估值暴增

升華科技身價不到一年時間暴漲，且其主營業務毛利率遠高于同行水平，能否完成高額的業績承諾也存在疑問。

5月18日，富臨精工（300432.SZ）發布收購草案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價21億元收購湖南升華科技股份有限公司（下稱“升華科技”）100%股權。同時，富臨精工擬以非公開發行方式募集配套資金不超過15億元，用于支付本次交易現金對價、“升華科技鋰電池正極材料磷酸鐵鋰產業化項目”建設、補充公司流動資金，如果配套資金募集失敗，上市公司將通過自有資金或銀行貸款等方式支付現金對價。

富臨精工表示，通過本次交易，上市公司將進軍新能源汽車領域，豐富業務結構，是上市公司戰略布局“傳統汽車領域+新能源汽車”的積極舉措；同時，還將顯著增強上市公司的盈利能力，提升股東回報水平，增強上市公司財務穩定性和抗風險能力。

盡管對本次交易信心十足，但是《證券市場周刊》記者發現，較前次股權轉讓，升華科技不到一年時間身價暴漲；此外，升華科技主營業務毛利率遠高于同行水平，其能否完成高額的業績承諾也存在疑問。

估值暴增

升華科技主要從事磷酸鐵鋰、三元材料兩大類鋰離子電池正極材料的研發、生產與銷售業務。根據草案，截至評估基準日2015年12月31日，升華科技賬面凈資產合計為2.50億元，按收益法評估值為21.10億元，評估增值18.60億元，評估增值率742.54%。

《證券市場周刊》記者發現，本次并購前一年內，升華科技進行多次股權轉讓和增資，引入數位機構投資者，其轉讓價格一路飆升，截至本次并購，其估值從2億元暴增到20億元，身價陡漲10倍。

根據草案，2015年5月8日，升華科技大股東彭澎將其所持有的公司5%的股權轉讓給西藏融睿投資有限公司，轉讓價款為1000萬元。彼時，升華科技100%的股權估值僅為2億元，作為家族企業的升華科技也首次引入外部股東。

2015年5月26日，升華科技大股東彭澎再次向西藏融睿出售5%的股權，股權轉讓價款仍為1000萬元，兩次股權轉讓，西藏融睿以總共2000萬元獲得了升華科技10%的股權。

2015年10月，升華科技變更為股份有限公司，11月召開2015年第二次臨時股東大會，注冊資本由4000萬元增加至4494.38萬元。其中，北京新華聯產業投資有限公司以5572.50萬元認購222.9萬股，持股比例4.96%；國泰君安格隆以2229萬元認購89.16萬股，持股比例1.98%；湖南高新科技成果轉化投資基金企業以1123.60萬元認購44.94萬股，持股比例1%；深圳市達晨創豐股權投資企業以3434.41萬元認購137.38萬股，持股比例3.06%。以上增資價格均為25元/股。

通過計算不難發現，本次增資中，4家機構以總共約1.24億元獲得了升華科技11%的股權，升華科技估值也由5個月前的2億元飆升到了11.27億元，估值上漲了463.64%。而半年后，也就是本次交易時，其估值由11.27億元再次飆升至21億元，上漲了86.34%，造錢能力可見一斑。

值得注意的是，如果不考慮突擊入股的1.24億元，升華科技凈資產僅為1.26億元，21億元對價降為19.76億元，增值率達到了1468.25%。

草案表示，本次并購較2015年11月最近一次增資估值存在較大差異，原因為本次并購為控制權轉讓；此外，本次并購相關業績承諾主體對升華科技未來3年的盈利能力進行承諾后，將降低收購方風險，同時磷酸鐵鋰行業前景更為明朗，從而提升了以磷酸鐵鋰作為主要產品的升華科技的估值。

毛利率遠超同行

根據草案，2014年和2015年，升華科技的營業收入分別為8270.75萬元和2.66億元，扣非后凈利潤分別為1609.69萬元和6577.15萬元。其中，2014年和2015年，磷酸鐵鋰系列產品營業收入分別為7599.45萬元和2.35億元，占總營收比分別為91.91%和88.07%；三元材料產品營業收入分別為669.25萬元和3175.91萬元，占總營收比分別為8.09%和11.93%。

不難發現，2014年和2015年，升華科技收入基本上來自磷酸鐵鋰業務，《證券市場周刊》記者發現，其該項業務毛利率分別達到46.25%和45.29%，遠超同行業水平。

草案表示，在收入快速增長的情況下，標的公司總體及各產品的毛利率基本保持穩定，近年來，新能源汽車需求及產銷量大幅增長，相應帶動動力電池及其主要材料價格的上升，2015年標的公司的產品及材料價格均呈上升趨勢，隨著行業競爭的加劇，銷售價格增幅低于材料價格增幅，使得毛利率略有下降。

草案同時還表示，雖然同為鋰電池正極材料生產企業，不同細分領域或材料構成存在差異，毛利率水平差異較大，卓能材料（834314.OC）和國軒高科（002074.SZ）主要產品與標的公司相同，這兩家公司的毛利率水平及走勢也與之相當。

盡管做出相應說明，但是細細比較標的與所列兩家可比公司之間的毛利率，卻并不像草案中所述的那樣“與之相當”。

卓能材料為新三板掛牌公司，根據Wind系統數據，卓能材料產品全部為各種型號磷酸鐵鋰正極材料，除“磷酸鐵鋰ZN17”2015年毛利率為42.83%外，其他型號毛利率均在35%左右，2014年和2015年，卓能材料磷酸鐵鋰綜合毛利率分別為37.03%和33.14%。

草案顯示，國軒高科2014年和2015年綜合毛利率分別為51.07%和48.70%，與升華科技相當，但是國軒高科主要產品為磷酸鐵鋰動力電池，2015年，其磷酸鐵鋰正極材料業務的毛利率只有29.87%。

可見，2015年，卓能材料和國軒高科磷酸鐵鋰正極材料產品毛利率在30%左右，而升華科技高達45.29%的毛利率水平顯然不太尋常。同時，草案列舉了各個公司2015年毛利率下降的幅度，其中卓能材料下降3.89個百分點，而升華科技毛利率僅僅下降0.96個百分點，實際上基本保持不變。

草案的風險提示環節表示，隨著升華科技主要競爭對手磷酸鐵鋰生產線的陸續投產，中國磷酸鐵鋰產能將大幅增長，加大磷酸鐵鋰市場的競爭程度，可能導致磷酸鐵鋰產品價格的下降及毛利率的下滑，對升華科技未來盈利能力產生不利影響。

盈利前景存疑

本次并購，原股東給出了一份不菲的業績承諾，即標的資產2016-2018年實現的扣非后凈利潤分別不低于1.52億元、2億元和2.61億元，3年承諾期累計實現的扣非凈利潤不低于6.13億元。

草案顯示，2014年和2015年，升華科技主要產品磷酸鐵鋰正極材料年產能分別為1275噸和3420噸，產量分別為1025噸和3389噸，銷量分別為1111噸和3292.49噸，產能利用率分別為80.39%和99.09%，產銷率分別為105.46%和97.15%。2015年12月，升華科技19條磷酸鐵鋰生產線已經全部投入使用，實際產能約為6100噸/年，同時本次募投建設的磷酸鐵鋰產業化項目設計產能為1萬噸/年，第一批4000噸/年磷酸鐵鋰生產線將于2016年7月投產，全部生產線預計2017年全部投產，產能將逐年釋放。

不難發現，以目前計劃，升華科技產能完全釋放后，總產能將達到1.61萬噸，但是升華科技產能擴張全部集中在磷酸鐵鋰正極材料上，而關于磷酸鐵鋰材料和三元材料在未來市場中的地位和比重，一直存在爭議，隨著三元材料鋰電池穩定性的提高以及磷酸鐵鋰材料正極材料鋰電池續航能力的瓶頸，這種爭議愈演愈烈。

有研報分析稱，出于安全性和穩定性考慮，目前市場上電動客車仍然采用磷酸鐵鋰正極材料鋰電池，但是越來越多的電動轎車制造廠商已經將目光投向了續航能力更強的三元材料等新興動力鋰電池正極材料。此前，國外廠商特斯拉主要使用三元材料鋰電池，而比亞迪則一直堅持使用磷酸鐵鋰電池，而在2015年，磷酸鐵鋰電池的堅定擁躉比亞迪也已經開始嘗試三元材料等新材料的鋰電池。

而在磷酸鐵鋰正極材料售價方面，根據草案，2014年和2015年，磷酸鐵鋰均價（不含稅）為6.84萬元/噸和7.12萬元/噸，每噸上漲4.09%。但是，堅瑞消防（300116.SZ）在4月發布并購草案，擬收購升華科技第一大客戶深圳市沃特瑪電池股份有限公司，根據草案，2014年和2015年，磷酸鐵鋰均價分別為7.93萬元/噸和7.7萬元/噸，每噸下降2.86%。

盡管短時期內對磷酸鐵鋰正極材料的前途尚無法判斷，但是持續的產能擴張和新型材料的崛起，產品結構過于單一的升華科技的持續盈利能力值得投資者重點關注。草案也提到，升華科技存在主要產品較為集中的風險，如果未來磷酸鐵鋰系列產品在行業政策、市場和技術等方面出現不利，將會對標的業績產生較大影響。