央行“縮表”

當全世界都在盯著美聯儲“縮表”，人民銀行的資產負債表也隨著外匯儲備的減少悄然收縮，增加對境內金融機構的債權、降低政府存款將是對沖之道。

自美聯儲啟動貨幣政策正常化進程后，因應對金融危機而迅猛擴張的資產負債表何時收縮便成了市場人士關注的話題。不少分析人士擔心，如果美聯儲通過到期、出售持有的證券降低資產負債表規模，其緊縮效應猛于加息。從原理上來說，美聯儲減持長期證券不僅會直接降低存款機構在聯儲的準備金余額，回收基礎貨幣，還會間接推高長期利率。

美聯儲真的要啟動“縮表”了嗎？從美聯儲貨幣政策正常化安排、上述聲明以及聯儲官員向媒體的表態來看，對于還在觀察何時第二次加息、再投資操作也未有調整計劃的美聯儲，“縮表”之說為時尚早。

然而與國內市場更密切相關的是，中國人民銀行的資產負債表卻已經實打實地收縮了。

美聯儲“縮表”為時尚早

當地時間5月17日，紐約聯邦儲備銀行一連發布了兩份操作聲明，稱將于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持證券，包括美國國債、抵押貸款支持證券（MBS），合計不超過4億美元。

這種主動式“縮表”明顯異于由證券自動到期不再投資所主導的被動“縮表”。盡管只是小規模的證券出售練習，仍反映出聯儲也在考慮通過賣出證券來縮減資產規模。

為了避免引起市場動蕩，上述兩份聲明用“小額練習”來描述這三次操作，且特意強調，并不代表貨幣政策立場的改變，也不能從中推論出未來貨幣政策立場變化的時機，在其他行動之前，不會直接出售證券。

美聯儲傾向于以漸進的、可預期的方式減少所持證券的規模，首先會選擇是終止或逐步退出本金再投資計劃，也就是持有證券直至到期的被動 “縮表”方式。而再投資計劃退出的啟動時機又取決于聯邦基金利率正?；某尚?。在加息沒有產生滿意的效果之前，美聯儲不會終止或減少本金再投資，更不會直接出售證券。

而現在，美聯儲還在觀察第二次加息的時機。CME美聯儲觀察工具顯示，截至5月25日，年內各議息會議加息概率均較前兩周有明顯上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美聯儲圣路易斯儲備銀行主席James Bullard稱，至少三到四次加息后才會考慮縮表，這一點并沒有改變。

“縮表”也能不縮流動性？

雖然美聯儲仍在考慮“縮表”的時機與節奏，但2015年以來，人民銀行的資產負債表規模卻已經縮減了，但“縮表”似乎沒有帶來貨幣緊縮。在2016年一季度，新增信貸、社會融資規模還在暴漲，狹義與廣義的貨幣供應量M1、M2增速也有明顯上升。這是何故？

從負債端來看，引發此次“縮表”的主要是儲備貨幣。根據人民銀行貨幣政策執行報告，儲備貨幣在理論上與統計上與基礎貨幣一致。央行數據顯示，與儲備貨幣等額的基礎貨幣余額自2015年三季度末開始負增長。

但是，決定貨幣供應量的，除了基礎貨幣之外，還有貨幣乘數。貨幣乘數作為貨幣擴張倍數，是指中央銀行投放或收回一單位基礎貨幣，通過商業銀行的存款創造機制，使貨幣供應量增加或減少的倍數。2015年二季度以來，貨幣乘數快速上升，到2016年一季度，升至5.10，與該指標發布以來的峰值2006年二季度為5.12基本相當。

也就是說，可以借由商業銀行存款創造能力的提升對沖基礎貨幣下降引發的“縮表”。

不過，在這個過程中，人民銀行對貨幣供應的控制力會下降。人民銀行調查統計司副司長阮健弘指出，雖然法定存款準備金率變動會對貨幣乘數產生影響，但貨幣乘數還會受到存款人持現行為、銀行體系流動性變化等因素影響。相對基礎貨幣，中央銀行控制貨幣乘數的能力是有限的。

央行資產負債表的“正?；?/h3>

從資產端來看，央行資產負債表的收縮幾乎全部來自外匯資產的減少。這種“縮表”雖是被動引發的，但無論是總規模的下降，還是整體結構中外匯占比的下降，都可以說人民銀行資產負債表正在趨于正常化。

目前，人民銀行的總資產規模偏高。2015年，中國GDP大約相當于美國GDP的58%，而央行的總資產規模卻在2015年高點時為美聯儲的1.25倍。

人民銀行的總資產規模與名義GDP的幣值在2009年達到峰值66%后雖有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美聯儲22個百分點。而美聯儲經過數年量化寬松，美聯儲總資產與名義GDP的比也僅從2007年的6%一路上揚到2014年QE退出時的26%，2015年，在總資產規模基本持平于上年的時候，這一比率降至25%。

導致人民銀行總資產規模過高及總資產增速變動的主要原因均是外匯資產。資產負債表結構也因此發生巨變，外匯資產在總資產中的比重從2002年的40%持續上升，到最高點時升至83%。

隨著外匯資產增速放緩乃至負增長，總資產規模增速下降甚至負增長，外匯資產的占比也隨之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外匯資產逆轉的過程中，人民銀行資產負債表中的負債項也有所調整。人民銀行最早優先減少了由發行央票所形成的“債券發行”，目前水平與最高點相比凈減少逾4萬億元。待央票的對沖用途成為歷史后，由存準率主導的儲備貨幣也開始減少，與2014年底高點相比，其他存款性公司存款減少逾1.7萬億元。

不過，以準備金存款為主的負債結構并沒有太大變化，其占比仍在64%上下波動，貨幣發行在總負債中的占比也基本穩定在22%。

人民銀行研究局楊娉認為，總資產以外匯為主，對內配置的資產相對較少，削弱了央行對國內金融機構和金融市場的宏觀調控能力；總負債以準備金存款為主，通貨比例不高，長期存在央行發行貨幣的增長率嚴重低于信貸增長率的現象，央行主要不是通過貨幣發行機制，而是通過金融機構的信貸活動派生貨幣來調整債務性資金和貫徹貨幣政策意圖，降低了其調控宏觀金融、抑制通貨膨脹和資產價格上漲的能力。

人民銀行漫漫“縮表”路

人民銀行資產負債表收縮之路很可能剛剛啟動。一者資產負債表有正常化的內在需要；二來還面臨美聯儲貨幣政策正?；耐庠趬毫?；三者人民幣國際化也會推動外匯資產的進一步下降。

問題的關鍵是“縮表”會以何種速度推進？又是以何種結構推進？

人民銀行對“縮表”節奏的主動控制力并不強。與此前被動擴大資產負債表相類似，目前正在進行的收縮也是“倒逼”的結果。在出口持續下滑、美聯儲加息、對外投資增長合力下，央行總資產出現被動收縮。周小川行長曾有過“池子理論”，當外匯流入時央行的貨幣池子蓄水?，F在外匯流出，蓄水池該到了放水的時候了。

不過，人民銀行能通過資產與負債端的運用，降低被動“縮表”的沖擊。如增加其他存款性公司債權，截至2016年4月，這兩大項目較上年同期擴張逾1.6萬億元。社科院金融所所長王國剛認為，可以增加其他存款性公司債權與對其他金融性公司債權，這些科目配置的資產主要反映在對國內金融機構和金融產品的持有數量和比例上。如果這方面的資產數量較少、比例較低，則說明央行貨幣政策調控的能力較差。

再如增加貨幣發行，楊娉指出，發行貨幣才是央行各項資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強的機制。王國剛認為，發行貨幣是央行的專有權利，央行的主動程度較高與此對應通過發行貨幣所得到的資金在資產運作中受到的牽制也較小。

盡管外匯資產將會被動減少，但可以用來對沖的法定存款準備金率的使用頻率很可能低于預期。

央行2015年四季度貨幣政策報告專欄“準備金率、流動性與央行資產負債表”指出，在開放宏觀格局下，貨幣政策面臨著匯率“硬約束”以及資產價格國際間“強對比”的約束。若降準，負債方中其他存款性公司存款中的法定準備金會相應轉化為超額準備金，從而增加銀行體系的流動性，促進市場利率下行，加上降準信號意義較強，有可能強化對政策放松的預期，這些在一定情況下都可能導致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降。

從資產負債表“復式平衡”的結果看，資產端外匯資產的減少，可以通過在資產端增加對存款性金融機構與政策性金融機構的債權，穩定總資產下降速度，避免降準工具的使用。在負債端，可以通過加強國庫管理降低政府存款。目前，政府存款余額在3萬億元上下波動，而美聯儲財政部庫底資金僅在2億美金左右。