北極星：從融資服務到投資管理的轉型之路（四）

單純的分拆并不能解決資產價值被低估的問題，要充分釋放物業資產的價值，北極星仍需要進行更徹底的變革。

從REITS到資產管理公司，轉型之路的新嘗試

那么，北極星地產金融公司為什么要分拆北極星資產管理公司呢？這主要是由于公司的管理團隊想借助資產管理平臺拓展非交易型REITS和其他基金管理業務，以擺脫REITS本身的資本市場融資能力束縛。

早在2009年，北極星地產金融公司就開啟了非交易型REITS的發起管理業務。什么是非交易型REITS？簡單的說，美國的非交易型REITS有點像中國的地產信托，不同之處在于非交易型REITS的期限更長（通常為7年或更長的時間），并投資于一攬子地產項目或相關債權資產，而非針對單一特定項目的融資；此外，非交易型REITS的投資門檻較低，主要面向普通的個人投資者，也因此，非交易型REITS在美國也要受到證監會的監管并定期披露財務信息（非公開注冊的私募REITS除外）；但同REITS一樣，非交易型REITS的分紅比例達到90%以上時，分紅部分可以享受免稅優惠。

因此，非交易型REITS是一種介于傳統私募基金和公募基金之間的品種，它兼具公募基金的低門檻特征和私募基金的弱流動性特征，是一種面向個人投資者的長期投資品種（傳統的私募基金主要面向機構投資人和高凈值客戶）；也由于它的弱流動性，所以，非交易型REITS的股息率通常要比公開上市的可交易型REITS高2-3個百分點。

當前，在美國公開注冊的非交易型投資產品的市場總規模已超過1000億美元，有3萬多名理財顧問在向客戶推薦非交易型的REITS或BDC（美國一類特殊的封閉式投資公司）產品，有120多萬投資人投資了非交易型的REITS或BDC產品。

隨著非交易型REITS市場的成長，北極星地產金融公司在2009年推出了旗下的首只非交易型REIT NorthStar Real Estate Income Trust Inc.（NorthStar Income），當時的北極星地產金融公司還以資產證券化為主要業務，所以NorthStar Income也致力于投資商業地產的抵押債權和其他固定收益證券。

為此，公司專門成立了一家批發型證券經紀商（Wholesale Broker-Dealer）NRF Capital Markets（后更名為北極星不動產證券公司，NorthStar Realty Securities）。與一般意義的證券經紀公司不同，批發型證券經紀商主要面向獨立的理財顧問和零售經紀商，向他們批發各種公開注冊的非交易型證券產品，如非交易型的REITS和BDC，然后再由理財顧問們推薦給合適的個人投資者。2010年，在證券經紀公司的幫助下，NorthStar Income成功融資3770萬美元，2011年又融資1.26億美元，2012年融資4.43億美元，到2013年7月封閉時，已累計融資11億美元，后又超募了1.5億美元，到2015年三季度末，NorthStar Income管理的資產額已經達到20.11億美元。

2013年，北極星地產金融公司又發起了兩只新的非交易型REITS，其中，非交易型REIT NorthStar Healthcare Income（NorthStar Healthcare），聚焦于醫療養老地產領域的債權和股權投資，計劃募集資金11億美元，其中，2013年募集了1.09億美元，2014年募集了8.67億美元，2015年由于市場反應良好，公司將目標融資額從此前的11億美元調高到18億美元，截至2015年11月4日，已累計募集資金15.5億美元。

而非交易型REIT NorthStar Real Estate Trust II（NorthStar Income II）則奉行與NorthStar Income相似的投資策略，均以不動產債權投資為主，計劃募集資金16.5億美元，其中2014年募集資金2.8億美元，2015年前10個月累計募集資金5億美元，截至2015年11月4日已累計募集資金8.06億美元。

上述3只非交易型REITS，截至2015年11月4日，已累計募集資金36億美元，管理資產61億美元，并在2013年貢獻了2700萬美元的管理費收益和500多萬美元的凈分銷傭金收入，在2014年貢獻了6500萬美元的管理費收益和600多萬美元的凈分銷傭金收入，在2015年上半年又貢獻了5200萬美元的管理費收益和400多萬美元的凈分銷傭金收入，預計全年可貢獻1.25億美元的管理費收益和900萬美元的凈分銷傭金收入。

隨著非交易型產品募集資金規模的擴大，公司開始籌劃通過合資或合作平臺來發起新的非交易型REITS或BDC等投資工具。為此，北極星金融集團需要一個相對獨立的投資管理平臺，北極星資產管理公司也就應運而生。

其實，早在2011年，北極星地產金融公司就成立了資產管理部門，起初該部門主要管理公司在危機前發起的CDO產品，并為自己持有的那些面臨違約問題的CMBS產品提供特殊托管服務；但隨著公司證券化資產的逐步出清，資產管理業務的重心轉向了非交易型REITS的發起，并為經營性物業部門提供日常的資產管理服務。

2014年，北極星集團決定將資產管理部門分拆為一個獨立的上市公司NorthStar Asset Management（NYSE： NSAM），分拆后的北極星資產管理公司將繼續為北極星地產金融公司提供外部管理服務，雙方簽訂了一份長達20年的管理合同，同時，北極星資產管理公司還將為此前由北極星地產金融公司發起的非交易型REITS NorthStar Income，NorthStar Healthcare， NorthStar Income II提供外部管理，并負責后續非交易型REITS的發起和管理工作，而證券經紀公司NorthStar Realty Securities也被劃分給北極星資產管理公司。

分拆后，根據合同，北極星資產管理公司將按年向北極星地產金融公司收取約2億美元的基礎管理費（歐洲業務分拆后，北極星歐洲地產公司將分擔其中的1400萬美元，相應的北極星地產金融公司承擔的基礎管理費減少到1.86億美元），并按1.5%的標準向北極星地產金融公司、北極星歐洲地產公司收取后續新募集權益資本的基礎管理費；在此基礎上，當北極星地產金融公司的季度每股可分配現金超過0.39美元但小于0.45美元時，資產管理公司將就超額部分提成15%，而當地產公司的季度每股可分配現金超過0.45美元時，資產管理公司將就超額部分提成25%；此外，北極星地產金融公司還將報銷北極星資產管理公司在地產公司名義下發生的所有費用。

2014年，北極星地產金融公司向資產管理公司支付了下半年的基礎管理費7940萬美元和業績報酬330萬美元，2015年上半年又支付了9355萬美元的基礎管理費和644萬美元的業績報酬。此外，北極星地產金融公司還將向資產管理公司提供總額2.5億美元的5年期循環信貸額度，貸款利率為LIBOR+3.5%，并承諾為資產管理公司已經發起和未來將發起的每只基金（包括非交易型REITS和BDC）提供不超過1000萬美元的分銷支持，即，認購每只基金不超過1000萬美元的發行份額。

對于其他非交易型REITS，北極星資產管理公司除收取相當于總資產值1%-1.25%的基礎管理費外，還將收取相當于債權投資額1%或物業資產收購值2.25%的收購服務費，及相當于債權資產轉讓總價1%或物業資產轉讓總值2%的資產處置服務費，并在達到投資回報的業績門檻后分享凈現金流的15%。而資產管理公司在這些非交易型REITS名義下發生的所有費用也將由REITS公司報銷，但費用總額不能超過基金總資產的0.75%（NorthStar Healthcare不超過1%）。

而資產管理公司旗下的證券經紀公司則將向其分銷的非交易型REITS收取不超過募集資金總額7%的分銷傭金（其中的大部分將再轉移分配給從事零售業務的理財顧問和證券經紀商們）；此外，公司還將收取不超過募集資金總額3%的交易商管理費，其中的一部分也將分配給從事零售業務的理財顧問和證券經紀商，還有一部分會分配給NorthStar Realty Securities的部分員工。

2015年上半年，非交易型REITS總計向北極星資產管理公司支付了5174萬美元的資產管理費和423萬美元的凈分銷傭金（即，從總分銷傭金中減去轉移支付給零售經紀商和理財顧問的分銷傭金后的凈值）。

除了上述3只非交易型REITS，資產管理公司還在籌劃發起其他新的基金產品。其中，聚焦于商業地產債權投資的封閉式基金NorthStar Real Estate Credit Fund已經在監管機構注冊，并于2015年10月開始募集資金，計劃募集資金總額30億美元。此外，北極星資產管理公司還將借助合資合作平臺發起多只基金，包括與RXR公司合作的商業地產投資基金，與Och-Ziff合作的BDC及債權投資基金。

2013年時，北極星地產金融公司曾投資3.37億美元參股了RXR Realty公司（持股比例約27%），該公司致力于在紐約三角洲地區進行物業的投資管理，2015年，北極星資產管理公司與RXR合作發起了一只投資于紐約市都會區商業地產股權及相關債權的非交易型REIT NorthStar/RXR New York Metro，計劃募集資金總額20億美元，該基金于2016年開始募集，未來的管理費和業績報酬將由北極星資產管理公司與RXR公司按比例分享。

2015年，北極星資產管理公司還與著名的私募基金管理公司Och-Ziff Capital Management的信貸部門合作發起了一家BDC公司NorthStar Corporate，該公司聚焦于中小企業貸款，由Och-Ziff的信貸部門充當子管理人，計劃募集資金10億美元；雙方還將共同發起一只封閉式債權投資基金NorthStar Global Corporate Income，該基金將在全球范圍內尋找固定收益領域的投資機會；上述基金都已經在2015年10月提交注冊申請，并于2016年開始募集資金。

在產品規模擴張的同時，為了增強自身的投資管理能力，北極星資產管理公司也在努力通過收購或參股其他管理公司的方式來增強自身的管理能力。如2014年12月，北極星資產管理公司就以3800萬美元現金+2000萬美元股票（NSAM股票）的代價收購了Griffin-American Healthcare REIT II的共同管理方American Healthcare Investors LLC（AHI）的44%權益（此前，北極星地產金融公司以現金+換股方式收購了Griffin-American Healthcare REIT II的物業資產），北極星地產金融公司的戰略合作伙伴、前HCP的CEO James F. Flaherty也出資認購了AHI 9%的權益（2015年中期上升到12.3%）。

AHI在養老社區的投資管理方面有著較為豐富的經驗，除了作為Griffin-American Healthcare REIT II的共同管理方外，AHI目前還為Griffin-American Healthcare REIT III提供投資管理服務，該基金累計募集19億美元，AHI將獲取其中75%的管理費；未來，AHI還將為北極星地產金融公司的醫療養老投資提供管理服務，并收取相應的管理費收益。

2015年1月，北極星資產管理公司又以3320萬美元現金+500萬美元股票的代價收購了Island Hospitality Management Inc.的45%權益，Island是一家獨立的有限服務酒店管理公司，截至2015年中期共管理了149家酒店的37億美元資產，其中，101家酒店為北極星地產金融公司所有，Island作為管理方將向北極星地產金融公司收取酒店月收入的2.5%-3.0%作為基礎管理費。

2015年10月，公司又公告稱，將以3.8億美元代價收購Townsend Group的85%權益，Townsend是一家地產領域的資產管理和投資咨詢公司，目前直接管理資產130億美元，并為總額1700億美元的投資提供顧問服務，該公司80%的收入都來自于為客戶定制的投資組合解決方案，即，幫助客戶直接投資于物業資產或跟投于Townsend的母基金產品。

總之，截至2015年三季度末，北極星資產管理公司共管理資產380億美元，其中，北極星地產金融公司占165億美元，北極星歐洲地產公司占25億美元，其他3只非交易型REITS合計管理資產61億美元，并透過Townsend Group管理了130億美元資產。

根據資產管理公司的預期，2016年除了從北極星地產金融公司及北極星歐洲地產公司處收取的2億美元基礎管理費外，還將從非交易型REITS處收取1.25億美元的管理費，從控股或參股的其他管理公司處獲取約4800萬美元的現金收益，從北極星證券公司通道獲取約900萬美元的凈銷售傭金，使總收入達到3.8億美元；從中扣除一般管理費及交易成本后，可分配現金約占到總收入的70%-75%，即，約2.7億-2.9億美元，再扣除15%-20%的所得稅后，可分配凈現金約2.3億-2.4億美元。

以上數據顯示，分拆后的北極星資產管理公司似乎為投資人展現了一個廣闊的成長前景，實現了北極星地產金融公司從資產證券化，到股權投資，再到資產管理公司的轉型和業務拓展。但實際上，資本市場的投資人卻似乎并不認可這一分拆決定，真的是外部管理模式之過嗎？

從資產管理公司再到投資管理公司，彌補經營短板的現實選擇

雖然北極星資產管理公司擁有相對穩定的管理費收益，但是其分拆上市后的股價表現卻并不理想，已累計下跌了40%，究其原因，主要是受到北極星地產金融公司資本市場表現不佳的拖累。

一方面，由于北極星地產金融公司的市場估值較低，短期內進一步增發融資的可能性不大，從而限制了北極星資產管理公司管理費收益的增長；另一方面，由于投資人對北極星資產管理公司外部管理模式下高管理費的質疑，導致北極星資產管理公司的股東也開始擔心其外部管理模式的可延續性，并認為應該在董事會層面增加獨立第三方的比重。2016年1月，北極星資產管理公司公告稱，已聘請高盛作為財務顧問，來幫助其探索戰略轉型的可能性。

但從黑石、喜達屋資本等另類投資管理公司的實踐來看，北極星地產金融公司的問題可能并不在于外部管理模式本身，而在于作為一支以資產證券化起家的REITS管理團隊，無論是在分拆前還是分拆后，其在物業資產的經營管理方面都缺乏核心的競爭優勢，分拆只是使高管理成本的問題進一步暴露而已。

金融危機以來，外部管理的REITS在美國市場上日漸增多，如另類投資管理公司黑石和喜達屋資本都各自管理了一只商業地產抵押貸款REITS，并按REITS公司加權平均的權益資本的1.5%收取基礎管理費，在此基礎上，黑石就REITS公司“過去12個月核心利潤超過發行在外的平均股本×發行價的7%的超額部分”提成20%，喜達屋資本則就REITS“過去12個月核心利潤超過發行在外的平均股本×發行價的8%的超額部分”提成20%。與之相對，北極星地產金融公司在分拆資產管理公司時，其權益資本不到30億美元，在此基礎上計提的2億美元基礎管理費約相當于權益資本的6.7%，管理費率顯著高于其他資產管理公司；此外，北極星地產金融公司的管理合同中超額收益的提成部分占比也較低，2014年下半年，北極星地產金融公司支付給資產管理公司的業績報酬僅為333萬美元，相比于7940萬美元的基礎管理費幾乎不值一提。因此，部分股東一直在質疑北極星地產金融公司的管理人與股東之間是否真的利益一致，而這種質疑也引起了北極星資產管理公司投資人的不安。

但客觀地說，其實高管理費的問題在分拆前就已存在，只是在分拆后通過財務報表上清晰列示的高額資產管理費才讓問題暴露得更加充分，并引起了投資人的廣泛關注。然而，高額管理費的背后，既有多元投資模式下每類物業資產上的規模劣勢問題，也有從資產證券化公司向資產管理公司轉型過程中的管理能力短板問題。雖然公司也在努力通過參股醫療養老物業的投資管理人AHI及酒店領域的管理人Island來彌補物業經營和資產管理方面的短板，但從公司新發的基金產品不難看出，由北極星資產管理公司獨立發起并管理的基金產品大多為商業地產領域的債權投資基金，而在股權投資和其他債權投資領域北極星資產管理公司仍需借助外部合作伙伴的幫助。所以，對于北極星資產管理公司來說，問題的核心不在于是內部還是外部管理模式，而在于自身的管理能力短板，因此，在短期內無法提升物業和資產管理能力的情況下，更現實的選擇是放棄資產管理公司定位，而轉型純粹的投資管理人；相應的，北極星地產金融公司旗下的物業要想恢復市場價值，也必須要經歷更徹底的變革，即，將物業徹底分拆出售給第三方，或者在分拆上市的基礎上引入更專業的資產管理人。

北極星地產金融公司的價值釋放，分拆只是第一步

其實，為了修復資本市場的估值水平，北極星地產金融公司也在努力探索戰略轉型的空間，這其中被公司寄予厚望的就是資產的分拆上市。

2014年以來，北極星地產金融公司除了拓展酒店業務之外，還加大了對歐洲市場的投資力度。公司先是在2014年6月收購了Aerium公司15%的股權，Aerium是一家總部在盧森堡的泛歐商業地產投資管理公司，截至2014年年底，共在12個國家管理了61億歐元的不動產，該公司將在北極星資產管理公司的平臺上為北極星集團提供歐洲物業的投資管理服務。由于歐洲物業的租金回報率和融資成本都與美國市場有著較大差異——其租金收益率和融資成本都顯著低于美國市場——所以，2015年，北極星地產金融公司決定將歐洲不動產業務分拆為獨立的上市公司NorthStar Realty Europe Corp.（NYSE： NRE）在紐交所上市，上市后北極星資產管理公司將繼續為北極星歐洲地產公司提供管理服務，并收取與分拆前相當水平的管理費。

為了推動歐洲業務的分拆，公司在2015年前三個季度集中進行了多項歐洲區物業投資，包括以12.55億美元代價購入了歐洲地區一個由11處寫字樓構成的物業組合，以6.19億美元代價購入了德國的一處寫字樓物業，以及以5億美元代價購入歐洲地區另一個由37處寫字樓構成的物業組合。截至2015年三季度末，歐洲物業組合總值達到26億美元，包括分布在9個國家的52處物業，總可租賃面積52萬平米，平均出租率87%，平均租期5.4年。物業組合中，94%都是寫字樓，預期2015年全年可貢獻1.34億美元的凈租金收益，預期的凈租金回報率約5.4%，平均的債務融資成本則僅為2.0%，平均的杠桿率約1.3倍。預期的凈經營收益中36%來自德國，23%來自英國，15%來自荷蘭，12%來自法國，8%來自意大利，其余物業散布于比利時、瑞典、葡萄牙、西班牙。2015年10月，北極星歐洲地產公司正式完成分拆，當前總資產約26億美元，股權總市值約5.8億美元。

但歐洲業務的分拆只是公司釋放價值的第一步，作為一個多元投資的REITS公司，北極星地產金融公司雖然完成了從資產證券化平臺向股權投資平臺的轉型，但由于其在每類物業資產上都缺乏規模優勢和資產管理的核心競爭力，管理費率一直較高，再加上較高的財務杠桿，導致公司2015年以來的股價遭遇大幅下挫，估值水平顯著低于同類REITS公司，甚至已低于凈資產價值。為了充分釋放公司價值，北極星地產金融公司開始了分拆之旅，希望通過將每個成熟的物業板塊單獨分拆上市來釋放物業資產本身的價值，以推動其向同類公司的平均估值水平回歸。

繼歐洲業務分拆后，公司表示正考慮轉讓出租公寓業務和其他傳統的凈租賃物業，同時，市場普遍預期公司還將在醫療養老物業、活動房屋和酒店資產成熟后逐一分拆。不過，從北極星歐洲地產公司分拆上市后的市場表現來看（從10月分拆以來NRE的股價也已下跌了43%），單純的分拆并不能解決資產價值被低估的問題。由于分拆后的北極星歐洲地產公司仍由北極星資產管理公司提供管理服務，其高管理費率的問題依然存在，多元化投資的管理復雜度也并沒有因為分拆而降低；因此，要充分釋放物業資產的價值，公司需要進行更徹底的變革，即，將物業資產徹底分拆出售給第三方，或者在分拆上市的基礎上引入細分領域更有經驗的資產管理團隊來提升管理效率、提高資產的真實回報率，并在市場估值修復后推動每類分拆物業的規模化運營。

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杜麗虹另類金融說