王子新材“頂風”玩游戲

王子新材市值33億元收購50億元的飛流九天卻不構成借殼，后者大股東網秦攬獲逾32億元現金，卻不用做出對等的業績承諾。

雖然市場上關于禁止游戲、影視等4個行業跨界并購的消息一度甚囂塵上，但上市公司對此卻并不以為然，王子新材（002735.SZ）就在此時披露了跨界并購游戲公司的草案。

以塑料包裝為主業的王子新材上市距今不到半年時間，公司在3月份曾謀劃過一次重組，但很快便宣告結束，此次公司再度宣布收購便祭出了大手筆：以網絡游戲運營為主的北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）的身價達到50億元。

停牌前，王子新材的市值也不過33億元，而飛流九天現在的控股股東——在紐交所掛牌的網秦（NQ.NYSE）股價暴跌后市值已經不到4億美元，折合人民幣不足25億元，但子公司飛流九天身價已經達到網秦市值的將近兩倍。

即使如此，王子新材此次通過大比例現金收購而避免了借殼的紅線，這背后與清華系的鼎力支持不無關系。只是，剛上市不到半年的王子新材如何回應當初上市時的承諾呢？飛流九天難以言說的業績如何讓投資者信服呢？

錯綜復雜的產權關系

5月18日，停牌一月有余的王子新材發布收購草案，計劃以33.37元/股發行5263.71萬股，并支付32.44億元，作價50億元收購飛流九天100%的股權，評估增值近7倍。

其中，王子新材將向飛流九天的控股股東新疆網秦支付現金32.44億元，購買其持有的飛流九天64.87%的股權，另外兩名股東史文勇和北京金信恒瑞投資中心（有限合伙）（下稱“金信恒瑞”）分別獲得3296.37萬股和1967.34萬股的股份對價。

對于賬面貨幣資金只有兩億余元的王子新材來說，逾32億元的現金顯然難以負擔。因此，公司計劃同樣以33.37元/股向王子新材實際控制人王進軍、南通金信灝匯投資中心（有限合伙）（下稱“金信灝匯”）等9名發行對象發行1.09億股， 募集配套資金36.44億元，用于支付本次重組現金對價、本次重組交易稅費及補充飛流九天流動資金。

在9名配套融資對象中，除了金信灝匯外，還有南通金信灝沄投資中心（有限合伙）（下稱“金信灝沄”）和南通金信灝澤投資中心（有限合伙）（下稱“金信灝澤”）兩家“金信系”的私募投資公司。南通金信通達投資管理有限公司是3家公司統一的普通合伙人。

加之飛流九天3名股東之一的金信恒瑞，共有4家“金信系”公司出現在此次王子新材的收購中，金信恒瑞是在5月，也就是草案公布不到半個月之前，以50億元的估值，出資6.57億元獲得了飛流九天13.13%的股份。

金信恒瑞的執行事務合伙人是北京金信融達投資管理有限公司，與參與配套融資的3家“金信系”的普通合伙人——南通金信通達投資管理有限公司一樣，最終的控制人都指向了自然人曹達控制的北京睿祺華盛投資管理有限公司和清華大學。

在金信灝匯、金信灝沄和金信灝澤，曹達控制的北京睿祺華盛投資管理有限公司掌握其普通合伙人——南通金信通達投資管理有限公司50%的股份，清華大學控股的公司占到了40%。

曹達與清華大學之間也是淵源頗深，曹達還擔任著清華系旗下多家公司的法人代表或者高管。交易完成后，金信恒瑞及其關聯方金信灝匯、金信灝沄、金信灝澤將合計持有王子新材19.78%股份。

而王子新材現實控人王進軍及其一致行動人王武軍、王孝軍、王娟將合計持有上市公司28.11%股份，飛流九天董事長史文勇將直接持有王子新材13.63%的股份，并通過新疆盈河間接控制上市公司7.44%的股份，合計持股也達到了21.07%。

重組完成后，王進軍仍為王子新材的實際控制人，但實際上王進軍的單一持股比例已經下降至22.9%，其與史文勇之間已經沒有明顯的差距，控股地位岌岌可危。

或許正因為此，王進軍及其一致行動人和“金信系”的4家公司在5月簽署了一致行動關系，經過上述安排之后，王進軍及其一致行動人將直接或間接控制上市公司47.89%的股份，避免了本次交易導致失去公司控制權的危機。

從過往和承諾業績來看，飛流九天的利潤遠超王子新材數倍，收入也是遙遙領先，史文勇的持股比例又是如此之高，此次收購實際上已經是飛流九天的變相借殼，當王進軍與金信系一致行動關系解除后，王子新材又會是誰的天下呢？

高新技術企業之謎

上市不到半年的王子新材原本是以塑料包裝材料生產為主，飛流九天以運營網絡游戲為主。

王子新材稱，此次收購將進一步夯實其傳統業務和新興游戲業務并行的雙主業發展模式。

實際上，在此次并購之前，王子新材就有過一次收購計劃。年初的3月14日，王子新材曾發布公告稱，公司正在籌劃收購相關的重大事項，但僅僅半個月之后的3月28日，公司宣布由于交易各方最終未能達成一致意見，此次收購無疾而終。

然而讓投資者意外的是，僅僅又過了一周時間，王子新材便再度宣布停牌重組，一月有余之后，50億元的收購躍然紙上。

就在收購草案公布之前，金信恒瑞出資6.57億元獲得了飛流九天13.13%的股份，根據支付對價，金信恒瑞將獲得1967.34萬股王子新材的股份，按停牌前41.27元/股的價格計算，其持股市值已經達到8.12億元，浮盈已然20%以上。

能夠獲得如此之高的估值，飛流九天應該有獨特之處。作為游戲運營商，成為一家高新技術企業應該不是難事，事實也是如此。2014年10月，飛流九天獲得了北京市高新技術企業的認定，因此，公司還享受2014-2016年12.5%的優惠稅率。

根據相關規定，若高新技術企業年收入超過2億元，那么研發投入占收入的比例不低于3%；具有大學專科以上學歷的科技人員占比不低于30%，其中研發人員占企業當年職工總數的10%以上。

那么，飛流九天是否符合高新技術企業的最低要求呢？

草案顯示，目前飛流九天研發中心共有約60人，由于沒有公布公司員工總人數，從員工學歷上無法確認飛流九天的高新技術企業身份。

但從研發投入上來看，答案是否定的。根據草案，2014-2015年，飛流九天的研發費用分別為1437.57萬元和1219.06萬元，研發費用占收入的比例分別為2.09%和1.35%。

由于飛流九天并沒有將部分研發投入列入開發支出，因此上述金額也是飛流九天全部的研發投入，顯然這樣的投入力度遠遠不能滿足高新技術企業的最低要求。

更為嚴重的是，在2014年年底獲得高新技術企業的認定后，飛流九天在2015年的研發投入不但沒有增加，反而還進一步減少。

有關人士表示，飛流九天的高新資質是母公司口徑獲得的，因此應該比較研發投入占母公司收入的比例。但草案中并沒有飛流九天母公司的收入。

如果說高新技術資質只會影響飛流九天的部分凈利潤，那么采購成本將直接決定毛利的多寡，飛流九天公布的采購金額讓市場疑竇叢生。

采購亂賬

從飛流九天2014-2015年的前五大客戶來看，蘋果公司、支付寶和百度等一眾知名公司悉數在列，而公司的供應商就沒有這樣的知名度了。

2014年，上海運梧科技有限公司以2792.09萬元成為飛流九天的第一大供應商，但全國企業信用信息公示系統中卻沒有這家公司，只有一家名為“上海運梧信息科技有限公司”的公司，這家公司是否飛流九天的采購對象還不得而知。

冉十科技（北京）有限公司（下稱“冉十科技”）是飛流九天2014年的第五大供應商，采購金額為1215.55萬元。冉十科技是一家移動互聯網營銷公司，2015年深大通（000038.SZ）以10.55億元收購冉十科技的100%股權，北京萬普世紀科技有限公司2013年和2014年連續成為冉十科技的第一大客戶，而這家公司正是飛流九天的全資子公司。

其中，2014年冉十科技從這家公司獲得了1513.9萬元的收入，占公司當年收入的近20%。

從兩家公司披露的收入和采購金額比較，飛流九天公布的金額較深大通確認的收入少了近300萬元，差距接近四分之一。

或許是雙方收入和成本確認點不同造成的，知情人士表示，存在一方確認收入而另一方還未確認成本的可能。

飛流九天同樣代理了上海完美世界網絡技術有限公司（下稱“完美世界”）的一款游戲， 2015年，完美世界以2861.62萬元成為飛流九天的第二大供應商。

如今，完美世界已經被同一實際控制人控制的完美環球（002624.SZ）收購，雖然公司在收購書中只是披露2015年前三季度的前五名客戶名單，但2013-2014年和2015年前9個月，完美世界披露的前五大客戶全部是自然人，從未有機構的身影出現。

從完美世界的前五名客戶來看，公司前五名客戶始終都是自然人，這應該與公司確認收入來源的方式有關。知情人表示，完美世界或許是將最終的游戲玩家認定為公司的客戶，而飛流九天是完美世界的代理商之一，作為中間商，完美世界就不認為其是公司客戶了。

此外，飛流九天2015年第五大供應商是鎮江金沙信息技術服務有限公司，采購金額達到1981.47萬元，工商資料顯示，這家公司在2014年10月27日才剛剛成立，是一家注冊資本不過100萬元的單一自然人持股公司。

縮水的業績承諾

飛流九天目前的收入主要來自移動游戲代理和互聯網營銷。2014-2015年，游戲業務占收入的比例已經從40%提高到50%以上。

根據飛流九天的預測，未來5年游戲收入將遠超過20億元，互聯網營銷依舊徘徊在5億元上下。

模擬的合并報表顯示，2014年和2015年，飛流九天的收入分別為6.87億元和9.04億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.39億元和2.87億元。

收入和凈利潤連續下滑的王子新材遠不如飛流九天的業績表現。2012年，王子新材實現收入4.98億元，實現歸屬母公司股東的凈利潤4158.65萬元，而這已經是王子新材披露財報5年來的最佳表現了。

2015年，王子新材的收入和歸屬凈利潤分別只有4.41億元和2636.6萬元，而飛流九天的業績已然翻倍。王子新材收購后，收入仰仗飛流九天，凈利潤更是依賴后者的表現了。

同時，飛流九天原股東史文勇、金信恒瑞及此次定增的參與方新疆盈河也承諾，2016-2018年，飛流九天的凈利潤分別不低于4億元、5億元和6億元。若未實現上述業績承諾，承諾人將以股份補償上市公司。然而，不得不提的是，雖然上述股東宣稱業績不達標將補償上市公司，可這種補償并不是全額補償，而是部分補償。

按照收購草案公布的方案，補償金額以飛流九天股東在本次交易中取得的股份為限。本次交易中，飛流九天作價為50億元，業績承諾方對上市公司實施利潤補償的上限為23.57億元，占本次交易總對價的比例為47.13%，并未全額覆蓋交易對價。

23.57億元正是除飛流九天大股東新疆網秦之外另外兩家股東的持股身價。新疆網秦不但獨自獲得了32.44億元的現金，還不用承擔相應的利潤補償，這樣的業績補償對上市公司來說，顯然是不公平的。

新疆網秦的最終控制人是紐交所上市的網秦公司，此次交易網秦將“獨吞”逾32億元的現金，而且不用承擔相應比例的補償責任，難怪草案公布當天網秦股價上漲超過了11%。

縮水的業績補償只是飛流九天無法完成業績承諾的補救方案，如果飛流九天順利實現承諾的凈利潤，上述補償方案就沒有實施的必要了。從飛流九天這兩年翻倍的業績增速來看，公司似乎正處于業績的爆發期。

目前，飛流九天主要運營的游戲包括《攻城掠地》、《啪啪三國》、《劍舞者們》、《坦克風云》、《神魔大陸》，這5款游戲收入占公司移動游戲的比例接近80%。

《啪啪三國》的游戲研發商-上?；鹑苄畔⒖萍加邢薰疽呀浭峭鼐S信息（002261.SZ）的子公司，2014年年底，拓維信息披露的信息顯示，《啪啪三國》自成功上線以來，在國內外市場均有優秀表現，月最高流水近5000萬元。

到了2015年年底，拓維信息在投資者互動平臺表示，《啪啪三國》目前在國內外市場運營良好，目前仍能保持千萬元左右月流水?！氨３智f”與上一年最高5000萬元相比，縮水程度可見一斑。

《神魔大陸》是飛流九天另外一款貢獻收入的移動游戲，飛流九天從2014年12月開始聯合運營該款游戲。2015年《神魔大陸》最高時的付費玩家達到了57279人，最低時也有7264人。

除了2015年11月付費玩家只有7264人之外，當年剩下的11個月時間，《神魔大陸》的付費玩家都在1萬人以上，月度活躍用戶數大多數時間也達到了10萬人以上，ARPPU（每付費用戶平均收益）則從年初的200余元飆升至年底的600余元。

《神魔大陸》的研發商是重慶祖龍娛樂科技有限公司，完美環球收購的完美世界持有其51%的股份。完美環球公布的數據顯示，這款游戲從2010年10月便開始運營客戶端模式，2014年6月上線手游，2015年前9個月其ARPPU（每付費用戶平均收益）大多數時間保持在100元-200元。

游戲的研發商和代理商公布的ARPPU有如此之大的差距，是其他代理渠道的推廣效果如此之差造成的嗎？完美環球公布的數據顯示，2015年前9個月，《神魔大陸》付費玩家從7萬人左右降至5.5萬人附近，飛流九天代理渠道的付費人數從年初的3萬余人下降至不足2萬人，降幅更為明顯。