誰在擠出民間投資

如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，不僅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，也有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。

本輪中國經(jīng)濟(jì)總量復(fù)蘇幾近“完美”， 但是結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重。實(shí)體方面，雖然總體固定資產(chǎn)投資增速回升，但民間固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)卻持續(xù)快速下滑。地產(chǎn)、基建投資增速回升，而占大頭的制造業(yè)投資增速繼續(xù)下行。金融層面，信貸大幅擴(kuò)張的同時(shí)，信用債券違約案例卻在不斷增加。

一談到結(jié)構(gòu)性問題，大家通常只考慮諸如人口等實(shí)體因素的影響，而忽視金融的作用。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為長(zhǎng)期來看貨幣是中性的，貨幣信貸擴(kuò)張短期會(huì)影響總需求，但中長(zhǎng)期只影響價(jià)格，不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

然而，全球金融危機(jī)后，人們重新審視金融的作用，“發(fā)現(xiàn)”貨幣中長(zhǎng)期也不是中性的，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量有長(zhǎng)期影響，而這主要是通過結(jié)構(gòu)變化來實(shí)現(xiàn)的。比如，信貸大幅擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致人力資源向某些生產(chǎn)率較低但獲得信貸多的行業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致其他行業(yè)的發(fā)展受到擠壓，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并最終影響潛在增長(zhǎng)。

各部門獲得信用的能力不同，有抵押品優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)行業(yè)占盡先機(jī)，和信貸相互促進(jìn)形成的“順周期”性對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有重大影響。容易獲得信貸的行業(yè)或部門在貨幣寬松后可以大幅擴(kuò)張業(yè)務(wù)，招攬更優(yōu)秀的人才，實(shí)現(xiàn)更快發(fā)展，而難以得到信貸的部門受到擠壓。信貸分配也影響收入分配，較易獲得信貸的行業(yè)的員工收入增長(zhǎng)相對(duì)其他部門較快。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司的估計(jì)，中國幾個(gè)大銀行發(fā)放的貸款中30%-40%用房產(chǎn)或土地為抵押。上市公司的數(shù)據(jù)表明，地產(chǎn)、建筑以及與這些行業(yè)相關(guān)度較高的行業(yè)，如鋼鐵，獲得的信貸較多。比如，2015年四季度，這三個(gè)行業(yè)占上市公司總體債務(wù)的比重分別高達(dá)15%、12%和6%，而與地產(chǎn)關(guān)系不緊密的輕工行業(yè)，債務(wù)所占比重不到2%。

信貸與地產(chǎn)相互促進(jìn)的“順周期”性，導(dǎo)致信貸錯(cuò)配，結(jié)構(gòu)惡化，使得貨幣放松對(duì)總量的刺激越來越吃力，最終不可持續(xù)。房地產(chǎn)價(jià)格上升提高了其他行業(yè)的租金成本，在統(tǒng)一的勞動(dòng)力市場(chǎng)下也帶來人工成本上行壓力，房地產(chǎn)作為信貸抵押品的優(yōu)勢(shì)增加了其他行業(yè)的融資成本，房地產(chǎn)泡沫往往和匯率過度升值聯(lián)系在一起，這才是制造業(yè)等民間投資持續(xù)放緩的根本原因。一些限制民間投資的制度性因素已經(jīng)存在多年，不能解釋近幾年的民間投資不振。同理，近幾年金融和地產(chǎn)服務(wù)業(yè)占比GDP重上升也不完全是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)。

我們認(rèn)為，宏觀政策應(yīng)該回歸“逆周期”，回歸“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的組合。“緊信用”有利于打破信貸與房地產(chǎn)相互促進(jìn)的順周期，同時(shí)通過“松貨幣、寬財(cái)政”來防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑，這樣的組合將為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整提供有利的宏觀環(huán)境。在觀察經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)時(shí)，區(qū)分貨幣和信用非常重要，我們應(yīng)該歡迎在加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、信用放緩情況下的貨幣政策放松，為去杠桿創(chuàng)造有利條件，同時(shí)支持財(cái)政擴(kuò)張。

地產(chǎn)與基建投資繼續(xù)支撐下半年的總需求，加上連帶的服務(wù)增長(zhǎng)，短期增長(zhǎng)無虞。但房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)上升，其對(duì)總需求的拉動(dòng)效應(yīng)難以為繼，經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)能在 2017年面臨下行壓力。

“逆周期”對(duì)資本市場(chǎng)也有重要含義。房地產(chǎn)和信用相互促進(jìn)帶來的順周期性雖然短期支持總需求，增加相關(guān)上市公司的盈利，但帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)打擊投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。美國次貸危機(jī)后的“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”組合帶來持續(xù)幾年的股市牛市，中國以2013年錢荒為拐點(diǎn)進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，2014年開始也出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的跡象，是2014年中股市開始上漲的基礎(chǔ)，盡管這個(gè)牛市因?yàn)楣善笔袌?chǎng)本身過度加杠桿而夭折。

我們認(rèn)為，近期投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的根本原因還是對(duì)房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)擴(kuò)張的疑慮。如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，不僅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，也有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。