財經政策“鷹”與“鴿”

“權威人士”的言論讓市場對中國財政和貨幣政策的預期過于偏向鷹派了，這一預期將得到修正。

金融市場習慣用鷹派（hawkish）與鴿派（dovish）來形容宏觀經濟政策決策者的緊縮與寬松立場。比如說，美聯儲前任主席伯南克是堅定的鴿派，而現任主席耶倫則在鷹派與鴿派之間搖擺，在金融危機時期擔任美國財長的保爾森雖然一貫奉行寬松財政政策，卻因為面臨政治困境而救市不力，他的繼任者蓋特納的應對危機措施則更為鴿派，另外，德國的財政與貨幣官員都傾向于鷹派。那么中國的財政與貨幣政策決策是鷹派還是鴿派呢？

不妨先回顧一下，國際貨幣基金組織前首席經濟學家布蘭查德在2012年曾經指出當時世界經濟中存在著三個因素之間的惡性循環：一是緩慢的經濟增長；二是許多國家需要進行財政整頓，而財政整頓又被認為可能阻礙增長；三是本應向實體經濟注入資金、幫助恢復經濟增長的銀行業正面臨困境，因而缺乏向經濟提供信貸擴張的能力。這一循環也曾被周小川行長引述。

IMF提出的建議是在中期內進行財政整頓，但不要在短期內過度緊縮。IMF的這一建議某種程度上也是吸取了1997年亞洲金融危機期間該組織對東南亞國家政策建議失誤的教訓。美國經歷多次債務上限問題，美國政府的表態和最終做法也與此類似。

布蘭查德提出的惡性循環如今正在中國上演：經濟仍在減速；外界在擔憂擴大的政府債務和財政刺激的可行性；銀行業已經且仍將被政府用來緩沖債務問題，法興銀行5月24日發布的一份研究報告直指上市銀行真實不良率普遍超過10%。中國決策部門在處理這些問題時又會采取怎樣的立場？

積極財政一波三折

一個肥胖的人決定減肥，要逐漸降低飯量，適量增加運動。如果某天開始三餐變一餐，甚至連一餐的正常飯量都不給了，從有魚有肉變成一天一個饅頭，還要進行劇烈運動，這就又會出現新的問題。對這種風險以及承受力，減肥者理應是比外人更加心知肚明，因此，為減肥付出努力是一回事，但如果為了讓別人相信自己的確在付出努力，是不必也不會真的采用這種極端方法的。

上半年以來，中國固定資產投資在政府主導的基建和房地產投資的帶動下得以維持在目標之上，但是民間投資十分微弱，消費也出現小幅下滑。對于這種部門間的巨大差異，有觀點擔心財政刺激政策存在“擠出效應”。但是如果經濟剛剛有一點企穩跡象就急剎車般地撤掉財政政策拉動的總需求管理，這又會怎樣呢？

市場在解讀“權威人士”在《人民日報》上的講話時，普遍選擇了相信政策部門正在撤掉投資和總需求管理，本質上是對財政政策的積極立場存在懷疑，將中期財政整頓視為短期政策取向，對貨幣政策立場同樣持謹慎預期。

人民銀行為金融機構信貸擴張提供各種正面和負面的激勵，具體而言，如果進行信貸擴張就穩健偏寬松一些，如果金融和房地產投機盛行就更偏穩健一些。在2016年1月，也就是新一輪地方政府債務置換啟動前，央行資產負債表中持有的對其他存款性公司的債權從2.66萬億元翻了一倍就是例證。這和發達國家央行量化寬松有別，“大放水”之說本就無從談起。

再回到市場對財政政策的模糊預期，政策在低估經濟失速的風險嗎？

實際上，此前已經有一些跡象可以和財政收縮之間相互佐證：4月份的財政存款增長了9318億元，這是歷史上最高的單月新增財政存款規模，顯示出積極的財政政策在落實中出現了明顯的停頓。很顯然，這并非個別地方政府支出節奏放緩，而是全國性的，特別是在4月份地方債置換加快的背景下。

如果資金從金融市場撤離去實現信貸擴張，是不利于金融資產價格的，更何況考慮到這只是帶來小周期的經濟改善，還不足以讓企業盈利明顯回升。年初以來的刺激政策使信貸需求擴張，盡管有一些資金“脫虛向實”的跡象，但流動性狀況總體上還是維持寬松的。4月份財政存款上升既沒有“向實”，而是收緊流動性。股票市場投資者率先反應并在4月份拋售。

不過，接下來的劇情逆轉就不那么意外了。財政部5月23日公布了一份加強地方財政庫款管理工作的《通知》，要求地方政府繼續實施積極財政政策，加快預算執行進度，壓減庫款規模。有意思的是，財政部《通知》落款日期是5月11日，比央行公布4月份新增財政存款創紀錄的日子（5月13日）還提前了兩天。催促地方政府花錢的財政部應當是不想在這個時候扮演鷹派角色的。

不必擔憂“擠出效應”

“擠出效應”是指由于政府擴大財政支出，在中國主要是補貼基建投資，提升了對借貸資金的需求，引起利率上升，進而形成了與非政府部門融資需求的競爭，導致民間部門融資規模下降，投資支出減少。看似“國進民退”的現象容易使采取積極財政政策進行投資招致批評，即便這種由數據負相關而產生的擔憂本身并沒有嚴格的因果邏輯關系。

上一次這種民間和官方投資的反差出現在2009年。當時受到金融危機的沖擊，民間投資下滑之后，政府投資快速出擊，畢竟基建和房地產投資需求會帶動對上游行業產品的需求，于是頂住整體固定資產投資和經濟增長下降的壓力，最終帶來了民間投資的回升。目前，政府投資的政策回旋余地顯然比2009年時要小，如果未來撤出的話，可能非但不會帶來民間投資的回升，反而還會導致以制造業為主的民間投資繼續下降。

“為了創造需求而進行基礎設施投資總歸是有其負面效應，最好當然是可以為了增加供給、為了實現效益而投資。讓基礎設施形成的資本存量保持高增速總歸是難度很大，最終還是需要回到民間投資上來，如果能一步跳到消費拉動上面來當然更好。”北京大學國家發展研究院教授宋國青在該院5月22日舉辦的中國經濟季度觀察會議上說，“但是如果一步跳不到，就還需要想一些別的辦法。至少在需求很弱的時候，財政支出對民間投資還是會有拉動作用的。”

對于制造業企業來說，由于三、四月份的通脹預期有所上升，而名義利率的變化相對較慢，因此經通脹預期調整的實際利率是下降的。對投資回報預期降低，或許是這一階段民間投資下降的原因。與此同時，銀行提高了對企業的風險溢價，某種程度上抑制了私人部門的融資和投資，那么更應該通過財政低成本的融資來降低無風險利率，并且通過政府投資來填補民間投資的缺位。

反過來看，如果說認為存在“擠出效應”，那么說明民間部門的投資回報率已經十分低，這使得投資者已經滿足于政府提供的看起來較低的債券收益率。就實體企業來說，至少房地產比基建的“擠出效應”要更明顯。短期內，經過2016年前幾個月短暫的“脫虛向實”之后，企業部門會再次經歷去杠桿，融資需求回落。

為何還不降準

市場對不降準的理解從穩定人民幣匯率變為擔心通脹預期上升和M2超出13%的目標，認為貨幣政策在邊際上轉向鷹派了。現在CPI預期重新回到2.3%，M2增速也回落至12.6%，這種擔憂就可以緩和了。

其實，盯住M2目標的話忽視了直接融資增長，尤其是來自于債務置換轉為財政存款，還有2015年救市的投放流動性的影響，降低了M2增速；而以社會融資規模為目標的話又不包括外匯資產變化對貨幣供應的影響。

如果綜合考慮貨幣投放渠道，社會融資增速高于2015年下半年，但是社會融資存量規模再加上央行和其他存款性金融機構持有的國外凈資產的增速是在持續下降的，畢竟央行根據外匯占款和結售匯去補充流動性會有一些滯后和損漏。這可以作為對央行年初的“穩健偏寬松”和最近市場感受到的“穩健”的注解。

更主要的一個原因是，以理財產品為主的表外融資成為銀行越來越主要的融資方式，理財不繳存準，使得降準的必要性下降。自2015年11月份以來，扣除財政存款的銀行存款余額同比增速從20.8%降至12.4%。銀率網統計3月有169家商業銀行共發行5788款理財產品，較2月增長58.53%，發行量創近三年來單月新高，4月和5月也維持在較高規模。

這客觀上帶來一種結果，就是居民部門通過理財產品持有地方債。從美國市政債市場發展歷程來看，也是通過共同基金和貨幣市場基金讓居民持有本地政府發行的債券。