南極電商收購標的業績承諾疑似畫餅

標的公司增值率畸高，突擊入股各方獲益頗豐，而其超高的業績承諾能否完成也存在很大疑問；此外，標的公司的毛利率存在不確定性，將對其業績產生重大影響。

8月15日，南極電商（002127.SZ）發布收購預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價9.56億元，購買北京時間互聯網絡科技股份有限公司（下稱“時間互聯”）的100%股權，其中以現金方式支付3.82億元，以股份方式支付5.74億元；同時，擬向特定對象張玉祥、陳佳瑩以及第二期員工持股計劃募集配套資金不超過4億元，用于本次交易的現金對價支付。

南極電商表示，通過本次交易，收購資產將與上市公司既有業務相契合，豐富服務種類、提升服務品質、發揮協同效應，提升競爭力；同時，還將提升上市公司對移動互聯網流量資源的分析整合能力，進一步增厚公司的盈利能力，提高抗風險能力。

盡管對于本次交易信心十足，但《證券市場周刊》記者發現，時間互聯增值率畸高，突擊入股各方通過本次交易獲益頗豐；其超高的業績承諾與現有盈利能力不相匹配，能否完成業績承諾存在疑問；此外，標的公司毛利率水平并不穩定，導致其盈利能力存在不確定性。

突擊入股獲利豐厚

2015年，南極電商（上海）股份有限公司借殼化纖織造企業新民科技登陸A股市場，由于化纖行業產能過剩，業績慘淡，上市公司剝離全部化纖和印染業務，轉型為一家電商生態綜合服務商。

本次并購標的時間互聯為一家互聯網營銷公司。

根據預案，截至評估基準日，時間互聯100%股權預估值為9.56億元，賬面凈資產（母公司財務報表口徑，未審）為728萬元，預估增值率為13026.10%，歸屬于母公司所有者權益（合并財務報表口徑，未審）為2921萬元，預估增值率為3172.52%。

預案一經拋出，超高的增值率就引起了外界一片驚嘆；不僅如此，標的公司在并購之前的一連串股權轉讓和增資，也與本次并購估值嚴重背離，通過本次交易，參與突擊入股方一年時間回報百倍，獲益頗豐。

預案顯示，2015年6月，標的原股東張明、董薇將其持有的時間互聯前身北京前線世紀傳媒廣告有限公司66萬元和30萬元出資額轉讓給劉睿，轉讓價格為0.5208元/注冊資本，轉讓總價款為50萬元；同時，標的公司新增加注冊資本400萬元，其中劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍、張明、靜衡投資分別新增出資141.5萬元、175萬元、25萬元、22.5萬元、16萬元和20萬元。

通過此次股權轉讓和增資，標的公司新增股東劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍和靜衡投資，其獲得標的公司股權的成本分別為191.5萬元、175萬元、25萬元、22.5萬元和20萬元，持股比例分別為47.5%、35%、5%、4.5%和4%。

而通過本次交易，上述新股東所持標的公司對應股權估值分別約為4.54億元、3.35億元、4780萬元、4302萬元和3824萬元。不難發現，在不考慮后續增資的情況下，本次交易，新增股東一年時間投資回報高達200倍左右，獲利能力可見一斑。

預案提到，上述交易對價較低，原因系時間互聯2014年凈利潤為負，這顯然不足以解釋其估值一年暴增百倍。

在問詢函中，對于標的增值率過高的情況，深交所要求上市公司結合行業情況、公司業務特點及核心競爭力，對其合理性進行充分說明；同時，對于近三年內標的公司增資和股權轉讓評估價格與本次交易作價存在較大差異的原因及合理性進行說明，并說明在估值合理性方面，選取省廣股份（002400.SZ）、藍色光標（300058.SZ）、印紀傳媒（002143.SZ）、華誼嘉信（300071.SZ）作為可比上市公司的依據以及存在可比性的具體原因。

上市公司對于該問題的回復，值得投資者保持密切關注。

盈利畫餅

在高估值的同時，本次交易還給出了一份不菲的業績承諾，原股東承諾時間互聯2016-2018年實現的扣非后凈利潤分別不低于6800萬元、9000萬元和1.17億元。

《證券市場周刊》記者發現，與標的過往和目前的盈利能力相比，該份業績承諾更像是放出了一顆遙遠的“衛星”。

預案顯示，時間互聯的主營業務包括互聯網媒體投放平臺營銷和移動互聯網流量整合營銷，前者是在百度手機助手、OPPO商店等移動媒體投放平臺采購資源、投放客戶APP產品等推廣信息，后者是指根據客戶需求向流量供應商采購可利用的分散流量資源；其盈利模式主要來自于差價，即媒體流量資源的買賣差價和媒體客戶之間的返現返貨差價。

實際上，時間互聯2006年即已成立，已經擁有十年歷史，但在可查財務數據中，直到2015年下半年，其才開始真正盈利。

時間互聯前身為北京安德泰思廣告有限公司，2007年7月更名為北京前線世紀傳媒廣告有限公司，2015年年底登陸新三板掛牌，并再次更名為時間互聯（837139.OC）。

預案所示財報顯示，2014-2015年及2016年1-4月，時間互聯的營業收入分別為55萬元、1.26億元和1.31億元，凈利潤分別為-34萬元、1107萬元和1267萬元；而根據時間互聯在新三板上的財務數據，2013年其營業收入為380萬元，凈利潤僅為59萬元。也就是說，2006年成立的時間互聯，在2013年和2014年還處在微利和虧損的狀況。

此外，預案表示，2015年，時間互聯實現凈利潤1107萬元，隨著業務規模的擴大，盈利能力逐漸增強，2016年1-4月已經實現凈利潤1267萬元，超過2015年全年，盈利能力出現大幅度提升。

但是，根據時間互聯在新三板的公開轉讓說明書，2015年1-8月，其營業收入為5139萬元，凈利潤為182萬元；也就是說，時間互聯2015年1107萬元的凈利潤當中，有925萬元為2015年9-12月所創造。如果將2015年后四個月和2016年前四個月相比較，預案中“2016年1-4月盈利能力出現大幅度提升”的說法并不準確。

公開轉讓說明書還顯示，時間互聯是在2015年6月全資收購劉睿持有的北京亨利嘉業科技有限公司后，其業務開始轉型為移動互聯網營銷領域，亨利嘉業是時間互聯唯一一家全資子公司，不僅承擔時間互聯主要業務，也貢獻了時間互聯絕大部分收入和利潤，可以這樣說，本次交易中，收購時間互聯很大程度上就是在收購亨利嘉業。

預案顯示，亨利嘉業成立于2014年9月，2015年6月時間互聯（當時仍為前線傳媒）向劉睿支付合計26萬元獲得了亨利嘉業100%的股權。

詭異的是，貢獻標的主要業績的亨利嘉業緣何僅以26萬元便被拿下，而其與幾乎沒有業績的前線傳媒合體為時間互聯后，又如何搖身成為了上市公司估值9.56億元的獵物？

公開轉讓說明書中表示，亨利嘉業存續時間較短，經營業績記錄時間較短，不易從其過往業績直接判斷其未來盈利的持續性。那么，以亨利嘉業為核心的時間互聯，其3年總價不低于2.75億元凈利潤的業績承諾，又該如何保證呢？

毛利率偏低 競爭力存疑

預案顯示，2015年和2016年1-4月，時間互聯的毛利率分別為13.94%和16.99%，而公開轉讓說明書顯示，2015年1-8月其毛利率僅為11.43%。相較同行業上市公司，標的公司毛利率偏低，而在以媒體差價為盈利模式的互聯網營銷行業，沒有統一的行業收費標準，由公司與廣告主自主協商制定，定價自由度較大，毛利率通常代表著議價能力和業內競爭能力，過低意味著存在競爭力不足和低價惡性競爭的風險。

根據Wind系統數據，藍色光標2014-2015年及2016年上半年數字營銷業務的營業收入分別為32.71億元、59.31億元和37.35億元，毛利率分別為27.22%、24.89%和21.02%；省廣股份2015年和2016年上半年數字營銷業務的營業收入分別為23.21億元和14.53億元，毛利率分別為16.26%和18.21%。不難發現，相比業內主要公司，時間互聯的毛利率水平較低。

時間互聯在新三板公開轉讓說明書中表示，公司主要與騰訊等大型媒體渠道合作開展移動營銷業務，大型媒體渠道規模龐大，體系復雜，合作門檻高于其他中小渠道方，不僅需要有專業優化人員支持，還需要對媒體渠道的移動營銷政策有深入了解。因此，相對其他中小渠道而言，雖然大型媒體渠道的業務規模更大，服務體系更為完善，但業務開展成本更高，利潤率相對較低。隨著市場競爭的加劇，不排除移動數字營銷行業出現通過價格戰進行惡性競爭的可能性，屆時毛利率可能更低或者變為負數，盈利能力可能受到不利影響。

在行業門檻并不明顯的互聯網營銷領域，依靠媒體差價賺取利潤，時間互聯的毛利率如果無法保持，意味著其盈利能力的下降。