工業通縮與內生需求之困

如果沒有諸如私人部門投資和居民消費等內生性的需求增長，那么即使2016年年底PPI轉正、工業通縮退去，也可能只是曇花一現。

因為工業品價格超預期快速回升，市場開始期待困擾中國四年半的通縮問題的終結。但是，PPI回升的趨勢還能持續多久？

從決定當前工業價格回升的因素看，盡管需求在房地產與基建方面有了積極效果，“資產荒”下的炒作資金也推升了期貨價格，但是現貨的需求變化相對較慢。供給收縮依然是不可忽視的，主要原材料產品產量連續數年減速甚至持續負增長。

房地產銷售和投資帶來的需求正處于短周期頂部，內生性需求的長期下行趨勢還沒有被改變。相反，由于居民部門加杠桿購房而透支了未來的需求，這令更長期的GDP增速存在下行壓力。

2016年是去產能和基建投資的大年，這對驅動年內價格回升的作用還會繼續存在。但是，如果沒有諸如私人部門投資和居民消費等內生性的需求增長，那么即使2016年年底PPI轉正、工業通縮退去，也可能只是曇花一現。

物價年內還能回升

當前的物價形勢可能是近兩年來最好的。不僅PPI連續7個月回升，同比降幅收窄至1.7%， CPI也連續兩個月落在了2%以下，7月錄得1.8%。CPI與PPI剪刀差持續收窄至3.5個百分點，較2015年8月的歷史峰值收縮逾4.3個百分點。

同時受益于消費與工業領域的價格回升， GDP平減指數結束了2015年負增長態勢，連續兩個季度正增長，2016年上半年增速擴至1.7%，較上年同期高1.9個百分點。上半年，CPI、PPI累計同比增速較2015年同期分別高出0.8、1.1個百分點。

對于工業品價格，同比降幅收窄超預期進行，7月份數據公布之后，分析師們預計PPI還會繼續回升，同比增速有望在年內轉正。

2015年四季度正是大宗商品價格不斷下探、創下階段性新低的時候，PPI降幅因此也觸及本輪調整的底部，即便原油等大宗商品在目前價位震蕩，基數效應也將顯著推高PPI同比增速。

另外，國內“去產能”已進入緊鑼密鼓的落實階段，未來幾個月將明顯提速，全年要去的產能約有7成集中在下半年，供給壓縮背景下，黑色系相關產品價格將得到進一步支撐。根據發改委和工信部的匯總，截至7月末，全國累計退出煤炭產能已達全年目標的38%，6月末則為全年目標的29%;上半年鋼鐵去產能的量達到1300多萬噸，完成2016年目標任務的30%左右。發改委同時聲稱，不能將去產能集中在年底，對沒有完成目標的將進行問責。

需求的內生增長之困

這一輪工業價格的回升主要還是源自供給收縮，而非需求拉動。安信證券首席經濟學家高善文指出，由市場自發調整和政策誘導推動的供應能力收縮是2016年年底以來經濟運行發生的最重大的變化。

盡管需求層面在工業、房地產投資、基建投資等領域都有積極變化，但是本輪工業增速的反彈算不上強勁。“粗鋼、水泥等物量指標恢復也有限，顯示總需求的恢復力度有限”，高善文分析，“工業品期貨價格和PPI環比增速的反彈則明顯更強，主要體現了供應收縮的支持”。

但是，供給收縮帶來的價格上漲難以長期維持。從理論上來說，供給收縮引致的價格持續上行會改善企業盈利，進而促使企業增加供應，倘若需求沒有改善，價格的回升會受到抑制;需求則不然，它的擴張對價格的影響持續性更強，這種情況下的盈利回升后會進一步擴大投資，從而實現自我維持和加速，帶來物價水平的持續上升。

煤炭、鋼鐵的產量與價格之間的關系在過去一段時間已經表現出上述特征。如焦炭、粗鋼，近年產量增速持續下降，且降幅持續擴大，到2015年12月創下新低，此后，隨著價格在2016年年初觸底回升，這兩種產品的產量增速也開始恢復，甚至出現正增長。原油亦是如此。近幾個月，油價逼近每桶50美元，已刺激部分頁巖油開采公司重啟鉆探活動。

需求回升確實有積極的方面，但始終顯得內生增長動力不足。盡管一二線城市房地產市場銷售火爆、房地產投資亦有恢復，基建投資持續數月保持19%上下的增長，出口增速明顯較2015年上了一個臺階，但是民間投資、消費增速均在持續放緩中，最終GDP實際增長維持在6.7%。

“信貸與房地產驅動的經濟短周期正處在上行的頂部”，中國社科院的經濟學家張斌指出，“包括GDP、工業增加值、房地產投資都處于下行趨勢中”。

如果沒有持續的內生增長動力，那么目前需求的積極變化就難以支持工業品價格的繼續回升。房地產投資累計增速雖在前7個月維持了5.3%的增長，但當月增速已從年初的9.67%降至7月的1.43%;商品房銷售面積同比增速也從3月份的37.66%逐步降至7月份的18.72%。高善文認為，此次房地產周期下行是由于此前市場對未來需求的過度透支，而非由貨幣緊縮觸發，這種由自身周期帶動的走弱會走得慢一些。

工業品價格對基建投資敏感。基建投資已在7月出現減速跡象，僅錄得11.69%，前7個月累計增速較上月回調1.6個百分點至18.7%。過去的經驗及基建投資慣常的投放節奏也表明，下半年增速往往會較上半年有明顯下降。考慮到當前基建投資全年預計超15萬億元的規模，來年增長難有突破，維持現有增速已屬不易。

未來一段時間，消費預計還會進一步下降。住房抵押貸款暴漲的另一面是巨額的首付與數十年的月供，通過住房渠道的財富轉移與收入再分配無疑會抑制居民消費。企業資產負債表衰退是工業領域通縮的根源，靠居民部門加杠桿來對沖企業部門去杠桿的負面影響不是長久之計，基于居民加杠桿邏輯的結束工業通縮結論為時尚早。商品房的銷售減速，建筑及裝潢類以及家具、家電等耐用品的消費又會受到拖累。

更為重要的是，經濟放緩的后果已顯示在居民收入上，城鄉可支配收入增長速度均有明顯放緩。收入放緩是制約需求內生性增長的關鍵問題。

城鎮居民人均可支配收入上半年實際增長5.8%，比上年同期下降了0.9個百分點;農村外出務工勞動力月均收入同比增速迅速下降，二季度降至6.7%，比2015年同期低3.1個百分點。

與此同時，收入分配也有所惡化。與GDP增速相比，城鎮居民人均可支配收入增速低于GDP的缺口加大，農村外出務工勞動力收入增速自2012年3月公布以來下降的速度快于GDP，其高于GDP的缺口持續收窄，目前已為零。

歷史或將重演

PPI在1998年那一輪“去產能”時也因為供給收縮推動增速回升，CPI滯后半年隨之上升。但僅持續了大約一年半，兩者又先后回落到負增長區間。

1998年11月，PPI負增長5.68%，觸底后回升。高善文指出，由供應的收縮帶來的價格恢復是難以持續的，到2000年左右，企業虧損情況有所緩解，復產的動能便開始壓低價格水平。2000年7月PPI升至4.5%后回落，很快又步入負增長區間。

然而，歷史重演到這一步可能便會戛然而止。

那一輪通縮在2002年后才得以終結，主要是因為總需求逐漸恢復，價格才開始有了可持續的增長。當前還看不到新的增長動力，很難再現本世紀初因為WTO帶來的貿易紅利與房地產市場迅猛發展引致的快速擴張的需求。