逆回購風波

即使人民銀行在貨幣供應的量或價上給此前的利率多頭一個最終的兌現，但是下半年增長穩定、通脹回升也將更加重要。

公開市場操作很久沒有像近期這樣成為市場的核心變量了。8月23日，資金市場預期突然收緊，原因是人民銀行對暫停半年的公開市場14天期逆回購進行了詢量。

雖然只是詢量產生了預期上的邊際變化，卻意外引來一片兵荒馬亂。當天，銀行間7天期回購利率大漲77BP至3.24%，達到近18個月以來的最高價格，有人驚呼“小錢荒”來臨。

債市方面，10年期國債和國開債一天之內上行6BP左右，1年期和3年期國債或由于該恐慌預期引發了降久期的交易策略，其收益率繼續下行；利率互換市場上，Repo7D1年期固定端上行4.25BP；此外，國債期貨下跌，10年期品種跌幅更深，甚至一度拖累了股指期貨。

一次詢量釋放了什么信號？有分析認為，人民銀行希望提高資金市場的供給平均期限，以進一步降低金融機構在債券投資上的杠桿水平。

國信證券固定收益分析師董德志對此稱，債市杠桿并不高。“截至目前，銀行間待回購債券余額為4.16萬億元，銀行間債券托管量為45.5萬億元，待回購債券余額/托管量為9%，也就是說杠桿水平不超過110%。另外，交易所方面，杠桿水平為128%，也是可控的水平。”言下之意：市場不至于談“去杠桿”色變。

那么即使降低杠桿水平不必要，但是是否存在“央媽”任性地要再降低杠桿率將資金擠到實體經濟呢？這種可能性也不大。就在前一天，國務院剛剛發布了《降低實體經濟企業成本工作方案》，降低融資成本在六大目標中排在第二位，緊跟在降低稅負之后。如果為了去杠桿收緊資金面，將利率上升壓力傳導至債券市場，是不符合政策方向的。

董德志還認為，伴隨著外匯占款的流出，公開市場7天期逆回購越來越頻繁，用14天期資金代替7天期資金，反而可以平滑市場流動性，降低金融機構的加權資金成本，這和市場擔憂的提高資金市場利率恰好相反。

從這兩方面來看，市場似乎是進入了一個對于債市去杠桿的恐慌誤區。另一方面，人民銀行在資金面上的動作也是滯后于債券市場交易行為的，短期國債利率下降滯后于長期利率（見本刊8月8日刊文《多頭的守望：松貨幣，降利率》），8月23日，在流動性預期波動之際短期國債收益率仍然下降是具有基礎的。從這也可以看出市場對于貨幣供應量收縮的解讀過度了，如果真的是提高短期資金利率或是收縮貨幣供應量，短期債券收益率會明顯反彈，而不是實際上出現的下降。

然而，即便去杠桿和資金面并非當前風險的主要來源，那么什么才是當前需要留意的因素呢？如果認為8月16日10年期國債2.64%即是下半年的低點，那么現在出現了收益率曲線陡峭化的情況——短降長升，這也是很長時間以來都少見的情況，或許意味著市場對于后續宏觀經濟走勢有了新的看法。

國務院發展研究中心原副主任、中國發展研究基金會副理事長劉世錦最近的觀點是，中國經濟在未來一到兩年有望觸底。北京大學國家發展研究院教授宋國青則指出，2016年二季度以來的通脹水平在回升，他預測下半年經濟實際增速仍將維持在6.7%，但是通脹水平提升將帶動經濟名義增速回升。

兩位權威學者認為中國經濟的失速風險和通縮風險在收窄，特別是通脹回升是自2012年以來罕有的跡象——或許是PPI的快速回升仍然被CPI在低位徘徊的現象所掩蓋了，而這對于企業盈利和投資預期來說是一個正面消息。

最后回到市場，8月25日，人民銀行維持了14天逆回購利率水平，和年初2.4%保持一致，資金利率回落，現券收益率企穩，唯利率互換仍在上漲。這不僅提醒市場，公開市場利率對債市依然重要，同時也顯示出機構對于利率后市不再集體看多，對沖風險的需求上升。

即使人民銀行在貨幣供應的量或價上給此前的利率多頭一個最終的兌現或是維持現狀，但是下半年增長穩定、通脹回升也將更加重要，即使這只是邊際上的改善。這意味著，此前股市的估值提升邏輯將暫時休止，需求擴張將有理由進入投資的宏觀假設情景。