銀行信用風險緩釋

中長期國債收益率下降帶來無風險利率下行，非金融企業的債務率下降和不良釋放速度放緩帶來風險溢價降低，債轉股落地和供給側改革的提速，大幅暴露的不良將加大風險緩釋的力度，當風險得到控制之時也就是銀行不良拐點出現之日。

最新公布的7月信貸數據大幅下挫，在原本平靜的市場引起一陣波動。7月人民幣貸款增加3852億元，市場預期7800億元，前值1.08萬億元，同比少增3145億元，并創下2009年以來的新低。

對此，A股以急跌的方式在第一時間進行了反應；為穩定市場信心，央行也罕見地在第一時間發布官方解讀，稱7月季節性回落較以往更為明顯，房地產下行、銀行存貸比上升和控制不良貸款率是主要原因。總體來看，7月份主要金融指標仍在合理區間運行。

銀行信貸投放能力未減

央行認為，新增貸款疲弱主要是因為銀行惜貸、需求疲軟和季節性調整所致。從貸款看，金融機構出于“早投放、早收益”的考慮，一般上半年貸款占大頭，2016年上半年，貸款增加了7.53萬億元，同比多增近1萬億元，投放進度較快，雖然7月份貸款季節性回落，但累計來看仍然較多。

此外，還有幾個特殊因素也需要考慮，一是2015年7月，為應對市場波動投放了一些貸款，剔除這一部分貸款后2016年7月貸款同比并不少；二是地方政府債務置換對貸款數據有較大的影響，據不完全統計，2016年以來，僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元；三是金融機構加大了不良貸款核銷和處置的力度。因此，隨著基數效應的逐步消失，8月、9月的M2同比增速將有所回升。

對市場而言，不能單看信貸增長者一個數據，還應關注各種綜合因素的共同作用。首先是在經濟發展“新常態”和落實“去杠桿”任務的大背景下，貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調整，對此也需要適應；其次是由于多種因素的影響，貨幣信貸月度數據出現一定的波動比較常見，應該避免對某個月的短期數據做過度解讀；最后是當前銀行體系流動性充裕，利率水平在低位運行，穩健的貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

具體而言，從住戶部門貸款來看，2016年的增長確實比較突出，主要與不少城市房地產市場的升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節性波動也不大。從企業部門貸款來看，在經濟結構深度調整、經濟面臨下行壓力，特別是“去產能”、“去杠桿”的背景下，企業總體信貸需求沒有住戶部門那么旺盛。

因此，市場無需過度解讀個別月份的貸款數據。企業貸款季節性波動本身比較大，7月、10月是明顯的貸款“小月”，“小”主要就體現在企業貸款上。而地方政府債務置換減少的是存量企業貸款，不良貸款核銷處置基本上也是企業貸款，2016年置換和核銷處置的力度很大，還原后1-7月企業貸款同比還是多增的。此外，1-7月企業債券和股票融資合計達2.65萬億元，同比增加1萬億元，多渠道融資對貸款形成一定的替代，這與提高直接融資比重的方向也是一致的。

2015年下半年以來，M1的增速持續上升，主要是企業活期存款增速加快，這可能是以下因素共同作用的結果：一是中長期利率降低，企業持有活期存款的機會成本下降；二是房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產和建筑業公司持有的貨幣資金增加比較多；三是地方政府債務置換過程中會暫時沉淀一部分資金。

由于2014年和2015年上半年M1基數比較低，很多月份M1增速低于5%，也明顯低于M2增速，所以近期企業活期存款多增加一些，M1增速就出現明顯上升，這里面也有很強的基數效應。因此，M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠，并沒有必然聯系，不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。

廣發證券認為，信貸增速放緩顯示央行維持中性貨幣政策的態度，其當前關注的重點轉為如何將滯留的流動性轉移傳導至實體經濟。當前整個流動性相對寬裕，持續的貨幣寬松刺激的邊際效果減弱，央行強調了貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調整以求引導政策預期。此外，受匯率因素的制約，限制了貨幣政策進一步寬松的空間，后續政策的選擇可能更傾向于財政政策，通過貨幣和財政政策協調穩定市場預期，刺激民間投資和消費，疏導流動性流向實體以穩定經濟增長。

如果對新增貸款進行分解，可見新增貸款乏力，反映出汽車銷售、房屋銷售和企業實體融資需求的疲弱。居民新增短期貸款僅為259億元，與7月汽車銷售弱相對應。新增居民中長期貸款較上月回落，對應的是7月房地產疲弱的銷售；企業短期貸款大幅下降，反映實體缺乏擴大再生產意愿，部分企業提前還貸減輕財務壓力；值得關注的是，票據融資大幅增長1726億元，反映實體融資需求并不強。

從銀行間市場利率來看，銀行體系的流動性依然較為充裕，信貸擴張能力沒有問題。較低的信貸可能在于銀行風險偏好回落，導致融資需求與放貸意愿之間存在不匹配。如果從企業中長期貸款仍算穩定來看，融資需求并未大幅萎縮，存款減少導致貸款額度受限的沖擊可能更大一些。中金公司認為，在7月份低于預期的情況下，央行定向政策以及窗口指導可能推動8月份信貸增長較快反彈。

債務風險逐漸下降

隨著國際經濟形勢的動蕩加劇，央行貨幣政策定調傾向于穩健，銀行通道監管成為二季度以來的監管重點，表外杠桿的持續壓縮有利于行業后續風險的防范。

由于流動性寬裕、利率不斷下行的趨勢還在，這在很大程度上會推升銀行估值的底部。這是目前銀行股的核心邏輯：寬裕的資金四處尋找安全資產，利率持續下行推升股息率的吸引力。各類資金會逐漸青睞低估值的銀行股，進而逐步提升其估值。

盡管三季度銀行業不良貸款率出現企穩的跡象，但市場對“資產質量是否已見拐點”的分歧仍會持續。對銀行股而言，“資產質量改善”是強邏輯，在經濟下行和結構調整滯后的背景下，雖然銀行業半年報資產壓力緩解的市場預期已比較充分，但目前還很難形成較強的一致預期。如果三季度出現行業性資產壓力環比改善的趨勢，且當時市場環境配合，會有銀行股的小高潮。因此，根據推動銀行股的核心邏輯，應從資產質量、估值和股息率等多個角度來觀察銀行股的發展態勢。

東吳證券認為，不同于其他股票，銀行股的“對手盤”更多是國家隊和保險資金，它的特質決定了銀行股未來的走勢：它看重安全邊際，決定銀行股的下跌空間??；它對大幅絕對收益要求不高，也限制其向上的彈性，除非是強邏輯發生實質性的改變。

近期，德意志銀行在尋求德國央行的緊急貸款援助，“大而不倒”的結果必然是政府救助，不會誘發銀行業的危機。而且，外圍銀行業危機也不會傳染到國內銀行業，畢竟中國銀行業國際化程度依然較低。況且早在2016年年初，德銀危機就已經被市場所熟知，資金脫實向虛，歐元區潛伏的基本面風險，再加上德銀自身經營層面、資本金約束問題、法律訴訟等帶來的惡果，這些都是導致德銀危機的根源。

中國銀行業并沒有此類問題，目前，“資產荒”嚴重、銀行股新股上市、估值足夠便宜、低估值板塊輪動等一些新的情況正為銀行股注入新的利好因素。而且，這些因素具有可持續性，銀行股的投資價值正逐漸被市場所認知，銀行股估值的核心變量也在悄然好轉。

具體來說，中長期國債收益率下降帶來無風險利率下行；非金融企業的債務率下降帶來風險溢價降低，不良釋放速度放緩也將降低風險溢價；而且，不良釋放減緩后撥備計提幅度減少，銀行撥備計提減少后凈利潤必然超市場預期，導致盈利端改善，ROE回升。所有這些因素都將帶來銀行估值的上行。

近期，管理層強調煤炭和鋼鐵行業供給側改革需要提速，這是下半年乃至2017年的終點工作。而不良資產收益權轉讓，債轉股落地，風險緩釋政策出臺，供給側改革必然提速，而且，風險緩釋力度將大幅暴露不良，當風險得到控制時也就是銀行不良拐點出現之日。這種向好趨勢在近期市場已有一定的表現：非金融企業債務率下降，企業端杠桿率下降，企業端改善，PPI回升，大宗、煤炭、鋼鐵的價格都在回升。

從8月初銀監會出臺的《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》，到最近陸續傳出的有關中鋼、渤鋼債轉股方案的出爐，債轉股實質落地的腳步正在加快，最終的方案極有可能是應企制宜，不同主體企業將會有所不同。從承接主體來看，由于面臨巨大的額外資本消耗，直接參與轉股的可能性并不大，四大資產管理公司及地方資產管理公司可能將會更多參與。對銀行業來說，此輪債轉股將更多通過市場化方式進行，參與銀行短期可能會面臨不良加速暴露的壓力，但從長期來看，最終的結果仍將取決于地方政府、銀行、資產管理公司之間博弈的結果。

中信建投看好銀行股絕對收益的核心理由是非金融企業的債務率將開始下降。銀行的貸款就是企業的債務，銀行的信用風險主要來自企業的高債務率帶來的債務風險。供給側改革的加快推進，借助去杠桿、杠桿轉移等相關政策，企業的債務率將開始下降，債務風險緩慢下降，銀行的信用風險緩解，估值提升理由充分預期。