尋找確定性投資之養殖業春天

在經歷了幾年難熬的日子之后，“剩者為王”的養殖戶們終于盼來了好日子，新一輪的“豬周期”真的來了。

業績是最好的說明。牧原股份（002714.SZ）最高預增超過6倍。雛鷹農牧（002477.SZ）和新五豐（600975.SH）即將扭虧為盈，避免了帶上“ST”帽子的命運。

與豬價息息相關的養雞企業雖然2015年三季報時對業績預期并不樂觀。但就單季度來講，2015年四季度的情況已經大為好轉，在豬價已經大幅上漲的情況下，養雞企業迎來盈利的時間已經不需要等待太久。

如果說2015年豬價上漲之前的時間是養殖企業的最慘周期，那么重新迎來本輪上漲行情的養殖戶們能否重現2011年的高景氣度呢，這一輪的豬周期帶給養殖企業的是長長的甜蜜期還是稍縱即逝的機會呢？

業績回暖

雖然2015年年報還未披露，但養豬企業已經早早對全年業績做出了樂觀的預期，早在2015年三季報時，以牧原股份為首的“養殖大戶”們紛紛對全年業績給出了喜報。

牧原股份預計2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤盈利為5.6億元至6億元，比上年同期增長598.27%至648.15%。雛鷹農牧2014年虧損近兩億元，2015年盈利則是至少兩億元。

2014年虧損近5000萬元的新五豐預計2015年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為3500萬元至5250萬元，同樣實現扭虧為盈。而業績預喜的直接原因，就是不斷上漲的豬價。

“2015年一季度生豬價格持續低迷，自3月下旬以來開始出現回升，8月份上漲至最高點。雖然9-10月份生豬價格出現小幅回落，但仍保持在較好的盈利水平。伴隨‘雙節’傳統消費旺季的到來，四季度生豬及白條將保持較高的盈利水平，全年公司業績扭虧并實現較大幅度的盈利。”雛鷹農牧的業績變動的原因說明可以代表相關上市公司的心聲。

而且，值得一提的是，養豬企業全年業績的表現，主要來自四季度的業績爆發，牧原股份預計2015年全年盈利5.6億元至6億元，而公司2015年前三季度歸屬母公司股東的凈利潤也才2.79億元，也就是說，四季度一個季度的盈利數額就將占到公司全年總數的一半以上。

要知道，年均利潤超3億元的牧原股份2014年年初剛剛完成上市后，隨手就披露了一份虧損逾8000萬元的半年報。上市前后的業績變臉讓公司陷入了業績造假的漩渦，質疑公司包裝上市，如今的業績回暖或多或少可以洗刷公司的聲譽。

雛鷹農牧的情況同樣如此。公司2015年前三個季度歸屬母公司股東的凈利潤不過1.06億元，全年的預期是2億元至2.5億元，四季度的盈利占比大概率事件是有望過半。

新五豐的情況是有過之而無不及。公司預計，2015年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為3500萬元至5250萬元，而公司前三個季度歸屬于上市公司股東的凈利潤僅僅只有0.09億元，單季度的四季度幾乎貢獻了公司的全部盈利。

四季度貢獻過半利潤甚至是全部利潤，只能說明的一個事實是，2015年一季度或者上半年還在虧損的他們，到了下半年才迎來業績翻身仗。豬價上漲給相關公司帶來的業績紅利才剛剛顯現。

從價格傳導機制看，豬價上漲將引發雞價上漲。在上漲的豬價帶給養豬企業不菲的利潤之后，養雞企業的春天似乎也不遠了。從業績預期來看，養豬企業的業績集中在2015年四季度爆發，因此，養雞企業2015年的業績雖然不會好轉，但2016年的情況有望逆轉。

實際上，同樣從單季度的四季度來看，養雞企業在該季度的虧損已經大幅收窄。養雞上游的益生股份預計，由于價格低迷，2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損在3.15億元至3.35億元。

益生股份2015年前三季度已經虧損2.78億元，因此即便按照虧損上限的3.35億元來看，益生股份四季度的虧損都將是全年的最低點，正是因為對于即將到來的業績反轉預期，在股市一片低迷中，益生股份股價一次又一次刷新了上市以來的新高。

民和股份（002234.SZ）2015年四季度也有望是年內最低虧損。另一家肉雞養殖企業圣農發展（002299.SZ）預期甚至好于前兩者。公司預計2015年度凈利潤將虧損3.19億元至3.49億元，而公司2015年的前三個季度已經虧損了4.31億元。因此，不出意外的話，圣農發展有望在2015年四季度實現五個季度以來的首次季度盈利。

與上述企業單純的從事生豬養殖或者肉雞養殖不同，合并吸收上市的溫氏股份（300498.SZ）橫跨肉雞和肉豬兩個行當，公司預計2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤在58.28億元至65.21億元之間，同比至少翻番。

但是豬價的積極影響反饋到股市要早于真正的業績出爐時，且隨著春節銷售旺季過后，豬價可能的回落，許多投資者擔心節前豬價季節性上漲告一段落，或出現調整。申萬宏源分析師趙金厚對此提出了相反的看法。

他認為，本輪豬價季節性調整幅度不會很大，由于養殖戶資金和環保政策的原因，農戶補欄積極性仍未恢復，生豬養殖規模必將持續縮減。目前，生豬養殖行業公司具有安全邊際，居于歷史估值水平偏低值。

正如趙金厚所言，由于養殖行業的特性使然，在下游豬肉價格上漲之時，上游的種豬是無法及時補充大量仔豬以供飼養的。正是這個天然存在的“豬周期”，才使得每到隔三四年就會有一個這樣的輪回。

就在豬價上漲已成定局之時，養豬主要成本之一的糧價尤其是玉米價格跌跌不休，這成為養殖企業又一個盈利法寶。正如同航空公司對于油價下跌的敏感，飼料價格的變動對于養殖行業同樣如此。

飛漲的豬價

持續多年的豬價終見上漲是養殖企業盈利爆發的直接原因。

牧原股份1月份公布的公司2015年12月銷售簡報顯示，公司商品豬銷售均價16.28元/公斤，比2015年11月份上漲了1.6%。商品豬銷售均價在9、10、11三個月連續下降后，出現回升。

從牧原股份公布的公司2015年2月至12月商品豬銷售均價情況，可以清晰的看出豬價上漲的明顯變化。2015年一季度時，牧原股份商品豬的銷售均價僅為12元/公斤上下，甚至跌至11元/公斤附近，銷售毛利率還不到3%。

從2015年二季度開始，公司商品豬地價格開始呈現明顯的上漲之勢。商品豬的價格從4月份的12.68元/公斤上漲至15.14元/公斤，漲幅接近兩成。在產品售價大幅提高的情況下，二季度的牧原股份從上一季度逾2000萬元的虧損一舉盈利近7000萬元。

整個2015年下半年，牧原股份所售商品豬的銷售均價都在16元/公斤之上，最高的8月份曾一度達到18.1元/公斤。因此，產品售價從年初的12元/公斤到下半年的16元/公斤，在單價逾30%的漲幅下，牧原股份在四季度迎來了業績的爆發。

牧原股份所售生豬價格的變化可以反映了整個行業的變化。從官方的統計數據來看，生豬價格的變化同樣如此，農業部報告顯示，2014年生豬價格高開低走，整體呈上升態勢，處于歷史中位水平，總體走勢與2013年相似，但同比大幅下跌。

2013年底時生豬價格還曾維持16元/公斤上下的水平，從2014年開始卻是高開低走，二季度初時一度不足11元/公斤，隨后雖有反彈但年底時終歸低迷，2014年生豬平均價格為13.58元/公斤，比2013年下降了一成以上。

2015年第一季度受2014年市場行情持續低迷的影響，商品肉豬價格出現下滑，價格一度跌破12元/公斤。第二季度隨著母豬整體存欄下降以及供需失調等因素影響，商品肉豬出現了持續上漲，6月底上漲至16元/公斤左右并全年一直維持在這一高位水平。

從豬糧比判斷養殖企業的盈虧狀況來看，2014年豬糧比在絕大部分時間在低位運行，鮮有在盈虧點6：1之上的時刻。豬糧比是生豬價格和作為生豬主要飼料的玉米價格的比值，是生豬預警數據的核心指標。按照中國之前規定，生豬價格和玉米價格比值在6：1，生豬養殖基本處于盈虧平衡點。

2015年11月，發改委等部門發布最新修訂的《緩解生豬市場價格周期性波動調控預案》。豬糧比從過去的6：1盈虧平衡點調整為5.5：1—5.8：1的合理區間。豬糧比越高，說明養殖利潤越好，反之則越差。但比值過大或過小都不正常。

2014年全年豬糧比平均值為5.51，這意味著大多養殖企業在盈虧平衡線以下徘徊，虧損在所難免。到了2015年，豬糧比從年初的6：1之下的虧損水平直接躥升至年底的8：1之上，養殖企業盈利順理成章。

值得注意的是，在2015年四季度豬價較三季度略有下降的情況下，豬糧比反而創下了新高。飼料成本的同步大幅下跌是誘發這一結果的直接原因，2016年剛剛開年，豬糧比逼近9：1的調控警戒線，較2014年同期上漲超過60%。

下行的糧價

2015年9月，國家下調玉米收儲價格，各產區下調幅度在220—260元/噸。主要飼料成本的下降對養殖業大有裨益。根據興業證券的測算，養殖成本中飼料占60%-70%，玉米占飼料的60%，是最主要成本。玉米每跌100元/噸，養豬利潤增厚18元/頭，白雞則是0.27元/羽。

受需求疲軟和美元走強的雙重壓力下，全球大宗商品已進入熊市周期。以原油為代表的資源類大宗商品均呈現跳水的走勢。在這種局面下，農產品也未能幸免，大宗農產品價格跌幅同樣驚人。

僅以養殖業所需的最主要飼料-玉米為例，2011年以來，玉米從最高515.5美分/蒲式耳跌至最低320美分/蒲式耳，跌幅為37.9%，另一個原材料豆粕的跌幅則超過了40%。

但在國內，為了保護農民利益，國家通過臨時收儲、限制農產品進口等措施，將國內農產品價格保持在了一個較高水平上。盡管國際玉米價格暴跌，但國家通過大量收儲使得國內玉米價格維持在了一個較高水平。

荷蘭合作銀行發布的研究報告顯示，中國玉米產量占到全球產量的1/4，估計2015/2016年度中國玉米儲備占到全球庫存總量的一半左右。興業證券報告顯示，國內玉米庫銷比已突破50%，為2000年以來最高，遠高于國際平均20%的水平。

玉米收儲要追溯至2008年的金融危機。金融危機引發的農產品價格驟降使得農民利益受損，為保護農民利益，國家啟動大豆、玉米、棉花、油菜籽等收儲政策。

但到了2014年，一號文件首次提出棉花、大豆將不再收儲，改為直補。啟動東北和內蒙古大豆、新疆棉花目標價格補貼試點。一年后的2015年，玉米收儲價格首次降低，幅度在220元-260元/噸。但價格仍是高于國際市場。

收儲政策取消后，棉花、大豆降格尋租下降，2014年棉花價格更是暴跌30%。而2015年玉米收儲價格下調后，玉米現貨價格也立即從2400元/噸上方下跌至2000元/噸附近，跌幅也接近兩成。

不僅如此，2015年12月底召開的全國種植業結構調整工作會上，農業部官員表示，近年來中國糧食結構性矛盾依然突出，玉米出現階段性供大于求，計劃在五年內調減玉米種植面積5000萬畝。

長江證券表示，2015年中國玉米播種面積達到54480萬畝，總產量2.1億噸，總消費量1.6 億噸，期末庫存量2.08億噸，庫銷比高達131%，庫存壓力顯著，而當前價格手段是實現調減目標的最有效的方式，2014年國家取消棉花和大豆臨時收儲政策，隨后其種植面積分別下降12.7%和13.2%。

現階段，玉米的實際供需格局表現為過剩。因此，后期玉米臨儲價格繼續下調將不可避免，從而達到減產量、去庫存的目的。

由于此次玉米價格的下調是在2015年的四季度才得以實施，因此，原本一直穩定的糧價對于豬糧比的影響也才是在這個季度才得以體現。也正是這個原因，在豬價略有回落的情況下，豬糧比反而創出了新高。

興業證券的報告指出，國內約3/4的玉米需求均來自于飼料。過去兩年內由于養殖利潤減少，養殖行業去產能令國內玉米需求大幅減少。政府為了維持玉米價格穩定而大量收儲，導致國內目前玉米庫銷比高達50%以上。

盡管目前生豬行業景氣回升，但生豬存欄量反彈尚需一年左右時間，況且肉雞行業去產能才剛剛開始。預計至少未來一年內玉米的飼用消費量還將繼續減少，而玉米過高的庫存仍需慢慢消化，在此期間玉米價格仍有較大下行壓力。

在豬價上漲成定局，主要飼料價格下跌又“火上加油”的雙重利好助推下，如果是一般產品，開足馬力加大生產或許很快就可以滿足下游的需求。然而養殖業不同于一般行業，生產的特定周期性決定了即使價格上漲，產能也無法迅速增加。因此養殖行業去產能后的產能缺失才是養殖企業能夠“坐享其成”的根本原因。

供給不足引發價格上漲

生豬存欄反映當前豬市，能繁母豬存欄反映一年后的豬市情況。統計局的統計數據顯示，2014年全年生豬出欄量達到了73510萬頭，較2013年全年同比增加2.7%;年末生豬存欄46583萬頭，減少1.7%。

而農業部公布的最新存欄數據，2015年12月能繁母豬存欄量降至3798萬頭，同比下降11.4%。生豬存欄量降至38379萬頭，較上月減少427萬頭，絕對數跌至1992年水平。

而農業部規定的國內能繁母豬存欄量4800萬頭是其警戒線。從2014年3月開始能繁母豬存欄量跌至4791萬頭，首次跌破該預警線，能繁母豬存欄量降低直接影響未來10-13個月后生豬存欄量及市場供應量。

2015年12月的能繁母豬存欄量3798萬頭，已經是該數值連續第28個月持續下滑了。受限于生豬飼養周期（通常從開始增加后備母豬到其所生產仔豬育肥完成出欄大約要經歷12個月）影響，這意味著后期的生豬存欄將一直處于下降中，這種趨勢至少要延續一年的時間。

與之類似，商品雞同樣需要自然的生長過程。根據益生股份的招股書說明，種雞飼養所需的祖代種雞要從一日齡開始進行飼養管理，到25周齡才收集種蛋進行孵化生產，到32周齡才能達到正常生產高峰。而到產蛋達到50周以后，種雞的自然受精率下降較快。

父母代雞苗也需要24周成為在產父母代種雞繁育商品代雞苗，商品代肉雞飼養周期約為41-44天，從價格傳導機制看，豬價上漲引發了雞價上漲。在供給段仍呈現下降趨勢下，養雞企業也將迎來盈利時刻。

商品雞不同于商品豬的是，商品雞要經過祖代、父母代和商品代雞的三代繁殖，第三代的雞蛋和雞肉才可以供人食用。祖代肉種雞繁育處于最高的層次。祖代肉種雞繁育養殖作為起始環節，其主要產品是父母代肉種雞，父母代肉種雞產蛋孵化出商品雛雞銷售給養殖戶，商品肉雞經屠宰加工后成為雞肉產品。

益生股份的招股書介紹，按照肉雞生產的一般標準，每1套祖代肉種雞可生產50套父母代肉種雞，每套父母代肉種雞可生產130只商品肉雞，每只商品肉雞在45天內可長成重達2.8千克的成品肉雞，成品肉雞的屠宰率約為85%，據此計算，一套祖代肉種雞最終可以提供約15.5噸的雞肉產品。

興業證券的報告指出，祖代引種量已經下降至歷史高點的50%不到，并且2016年很可能持續下降;在產祖代存欄已經到達歷史低點，推測未來6個月還要再下降20%-30%;在產父母代存欄已經開始下降，推測未來6個月也要下降至歷史最低點附近，年底再下降20%以上。

也正是這種特殊的供給變化，才造成了“豬周期”的不可避免。商品豬價格高時，養殖戶積極性提高，開始選留母豬補欄，增加商品豬飼養量。但由于母豬從出生選留為后備母豬到其能繁殖商品豬，并最終育肥出欄，這中間大約需要1年半的時間，因此，當1年半之后新一輪商品豬大量出欄，造成供過于求，商品豬市場價格開始下跌。

當商品豬市場價格跌至行業平均養殖成本以下時，大量養殖戶出現虧損，開始殺掉種豬、退出商品豬飼養行業，在1年半后，商品豬供給大量減少，價格從低位開始上漲。行業特點和生豬固有生長周期共同作用，形成了商品豬市場價格的周期性波動。

實際上，龍頭企業對于行業的變化早已經嗅到了苗頭。雛鷹農牧2015年半年報中就曾介紹，據農業部數據推算，至2015年6月底能繁母豬存欄下跌至3899萬頭，遠低于4800萬頭的警戒線，能繁母豬存欄量持續下跌22個月，生豬養殖業去產能情況明顯。市場豬源趨緊，從3月份開始，商品肉豬及商品仔豬價格均出現大幅上漲。

根據農業部的數據整理不難發現，2014年全年全國平均存欄繁殖母豬接近4600萬頭，統計的全國出欄商品豬為7.35億頭。這意味著每頭母豬全年提供16頭商品豬，而2015年全年平均存欄繁殖母豬不到4000萬頭，全年出欄最高將減少1億頭左右。

在能繁母豬存欄量持續下跌局面還沒有逆轉，出欄商品豬的繼續下降不可避免。與能繁母豬存欄量不同的是，商品雞供給端難以迅速提高則受制于國內祖代雞的進口原因。

由于技術水平限制等原因，中國白羽肉雞祖代育種技術尚不成熟，目前中國所有祖代白羽肉雞均從國外進口。之前主要從美國引進，但隨著美國發生大面積禽流感，農業部自2015年1月起暫停從美國進口包括祖代種雞在內的禽類產品，并將祖代雞進口轉向法國。

2013年祖代種雞年進口量創紀錄地達到154萬套，為了控制祖代種雞引種量，2014年祖代雞引進實行配額制，2014年國內白羽肉雞祖代雞企業共同簽署2014年度祖代雞引種配額協定，2014年祖代雞行業引種配額共109.7萬套，2015年基本維持這一水平。

在配額制的限制下，源頭供給逐漸穩定，隨著發過禽流感的出現，申萬宏源的調研報告顯示，中國也于2015年年底暫停了從法國進口祖代雞。豬價的傳導，糧價的下跌和供給端的減少，使得養雞企業的景氣度也隨之而來。

好戲未結束

2015年四季度的豬價穩定在16元/公斤之上，2015年1月份，隨著春節臨近，豬價又小幅攀升至17元/公斤以上，與2011年最高時接近20元/公斤的價格相比，在沒有強大需求情況下，豬價并不便宜，尤其是南方的臘肉季并沒有大幅推高豬肉需求，使得需求相對平淡。

在沒有強大需求推動下，豬價要想復制2011年的歷史景氣顯然不切實際，但生豬存欄和繁育母豬的供給端不足又限制其下跌空間，因此豬價維持在這一價位有著供給量不足的有力支撐。

影響生豬價格漲跌的因素有很多，但是生豬數量不足絕對是提振豬價最有力的主要因素。能繁母豬存欄量遠低于政府警戒線這說明供給端有望繼續保持目前偏緊的態勢，且短期內不易改變，因此豬價出現大跌的走勢幾乎不可能。

正因為如此，在養豬企業四季度業績確定性增長之后，2015年上半年極低的業績基點，使得養豬企業下半場的好戲才剛剛開始。中信證券的分析報告就指出，豬價波動加劇，養殖戶試錯成本高，對未來前景不確定性預期加劇，能繁母豬存欄對豬價向上彈性變低，本輪周期中能繁母豬存欄變化有望呈現L型，產能去化基礎夯實。

所以，周期牛市的高點和時間都可高看一線，2016年豬價均價基本維持在17.5元-18元/公斤，從最高價格的時點來看，2016年三季度的豬肉缺口將達到最大。

東興證券還指出，受一號文供給側改革中玉米去庫存預期的影響，玉米價格或將面臨市場化跳水，2016年豬糧比大概率維持在8：1左右運行，是養豬頭均盈利達400元的好時機。

與豬價相比，養雞企業的好日子才剛剛開始。豬價傳導雞價在2015年四季度還未完全得以體現，但時間已經不遠了。祖代雞引進量連年減少對各層級產能的影響正逐季釋放反應。

根據白羽肉雞生長周期，從祖代雞苗引進到生長成有繁育能力的種雞需要24周成為在產祖代種雞，其繁育父母代種雞苗后，父母代雞種也需要24周成為在產父母代種雞繁育商品代雞苗。在產祖代種雞存欄量和商品代雞苗價格是行業核心驅動因素。由于祖代種雞引種量下降，存欄勢必趨勢性下滑。

長江證券的研報指出，中國祖代雞引種量已連續兩年大幅下行，2015年引種量僅70萬套，相比2013年大幅下降55%，且近期法國禽流感事件或將導致國內祖代雞引種繼續大幅下滑;在產方面，目前在產祖代種雞已跌至78萬套，接近2009年歷史低點，去產能化的影響將在2016年開始顯現。

玉米等飼料成本價格的下降無疑也會增厚養殖企業的業績，飼料成本主要由玉米和豆粕構成，玉米收儲價格在下調后其長期價格下行趨勢明確。

中信證券報告指出，從供給收縮的幅度和祖代引種閉關的時間周期看，一旦拐點出現，雞價向上的彈性和周期將遠超市場預期。

按傳導周期推算，預計2016年下半年開始，供需缺口或將達到15%以上，價格將進入快速上漲期，受豬價與雞價關系的拉動，雞價將表現更大的價格彈性。