興業(yè)銀行經營壓力驟升

1月14日，興業(yè)銀行公布了《2015年度業(yè)績快報》：全年實現歸屬于股東的凈利潤503億元，同比增加6.62%;營業(yè)收入1545億元，同比增加23.7%。資產總額環(huán)比三季度僅增加0.1%，不良率為1.46%，環(huán)比三季度下降11BP。

根據業(yè)績快報，興業(yè)銀行利潤端分化明顯，尤其是單季環(huán)比增速延續(xù)下滑趨勢值得關注。雖然2015年全年凈利潤同比增速僅為6.62%，高于此前市場的預期，但如果分季度看，第四季度單季環(huán)比增速僅為-32.66%，第三季度增速為4.04%。盡管興業(yè)銀行2015年全年收入端增長依然強勁，同比增速為23.7%，但單季增速顯著回落，第四季度單季環(huán)比增速分別為5.11%，第三季度增速為5.37%。

2015年多次降息帶來的重定價效應逐步顯現，導致息差收入減少是四季度收入增速下滑的重要原因，而利潤端則受到資產質量下行撥備計提的顯著影響。興業(yè)銀行四季度凈利潤增速顯著下降除了收入增速回落的因素外，撥備計提仍是主要原因，尤其是興業(yè)銀行撥備環(huán)比呈現大幅負增長。

此外，資產質量壓力不減，核銷或成興業(yè)銀行的重要應對手段。2015年，興業(yè)銀行不良率為1.46%，相比于2014年該指標顯著上升，然而相比于2015年第三季度的數據，興業(yè)銀行環(huán)比下降。

當前銀行業(yè)信用風險仍處在上升通道，資產質量壓力并未有減輕跡象，而興業(yè)銀行不良率環(huán)比三季度有所下降大概率是由于加大核銷所致。對于興業(yè)銀行而言，考慮到凈利潤四季度環(huán)比大幅下滑，加上公司此前曾公告董事會“同意對2015年度呆賬核銷預算進行調整，在年初已批準核銷額度的基礎上追加110億元額度”，據此推斷，我們傾向于認為，興業(yè)銀行四季度不良率的回落主要原因在于核銷力度的加大是合理的。

高華證券的觀點是，基于所披露的有限財務指標，我們注意到如下興業(yè)銀行四季度的運營趨勢：第一，資產擴張放緩，季度環(huán)比持平，但同比仍增長20%。雖然資產結構未獲公布，但應收賬款投資是業(yè)績增長的主要推動因素之一，2015年前九個月，興業(yè)銀行應收賬款投資增長了149%，而同期貸款增速只保持在10%的溫和增長水平。展望未來，我們預計資產增速將有所放緩（預計2016年同比增幅為10%），因為融資需求可能走軟以及興業(yè)銀行資本留存的需要。第二，收入增速提高至同比增長23.7%，可能得益于2015年下半年好于預期的凈息差趨勢，因為同業(yè)息差擴大以及業(yè)務量增長強勁。第三，有別于銀行業(yè)的整體趨勢，我們認為，興業(yè)銀行四季度不良率下降可能是受到了不良貸款核銷/轉移的影響，但是四季度信貸成本可能保持在較高水平（2015年前九個月為210BP）。我們預計到2016年年底，興業(yè)銀行的不良率將逐步升至1.67%，而不良生成率和信貸成本可能因為企業(yè)盈利疲弱而居高不下。因為目前公布的只是業(yè)績快報，現在只能等待興業(yè)銀行進一步披露不良貸款處置以及逾期和關注類貸款的具體情況，以期更準確地了解其未來資產質量的變化趨勢。

資產負債優(yōu)勢仍存

興業(yè)銀行2015年營業(yè)收入增速在23.7%，保持較高水平，這一較高的增速主要來自中間業(yè)務收入的較快增長，預計全年凈手續(xù)費收入增速在25%左右。根據國金證券的測算，興業(yè)銀行2015年的凈息差為2.45%，同比下降3BP，2015年四季度凈息差為2.49%，季度環(huán)比提升3BP。

四季度，興業(yè)銀行主動放慢資產擴張，預計自營投資類非標資產增速放緩。業(yè)績快報顯示，四季度總資產余額季度環(huán)比基本持平，這是在合意資產投放渠道有限的情況下，興業(yè)銀行被迫采取的正確策略。在資產結構上，國金證券預計，2015年前三季度高歌猛進的自營投資類非標資產增速開始放緩。

不過，總體而言，盡管資產增速放緩，但興業(yè)銀行的基本面在行業(yè)內仍屬優(yōu)秀，在金融混業(yè)和綜合化經營上的業(yè)務能力仍然領先。從公司層面來看，興業(yè)銀行的資產負債表結構較同業(yè)有一定優(yōu)勢，應對不良以及息差壓力的能力優(yōu)于同業(yè)，并且興業(yè)銀行的股息率仍具備一定的吸引力，公司的長期投資價值仍備受市場關注。

如果分季度來看，2015年前三季度，興業(yè)銀行凈利潤同比增速分別為10.7%、5.9%和7.6%，則全年6.6%的業(yè)績增速仍在市場預期之內。2015年，興業(yè)銀行累計發(fā)行同業(yè)存單5628億元，為16家上市銀行之首。自2015年初以來，興業(yè)銀行同業(yè)負債成本下降較快，SHIBOR 3個月的利率降幅超過200BP，同業(yè)存單發(fā)行利率全年下行200BP左右，遠超存款基準利率125BP的降幅。加上興業(yè)銀行同業(yè)負債占比在50%左右，業(yè)績增長受益于同業(yè)負債成本大降的影響顯著，預計四季度凈息差會繼續(xù)保持平穩(wěn)。

2015年，興業(yè)銀行總資產同比增長20%，相比于三季度末同比32%的增速明顯回落，環(huán)比來看，預計興業(yè)銀行四季度規(guī)模基本是零增長，這是興業(yè)銀行資產規(guī)模在二季度大幅增長后（單季環(huán)比增加14%）后的理性回歸。興業(yè)銀行公告2015年末的資產余額為5.3萬億元，但四季度環(huán)比無增長，主要是因為四季度同業(yè)存款增速放緩。

從結構上來看，證券投資依然會是拉動規(guī)模增長的主要因素，預計全年增速將接近80%。而在息差方面，由于興業(yè)銀行在2015年上半年大規(guī)模增配了非標資產，受益于貨幣市場低利率，預計其全年息差與三季度末基本不相上下，保持在2.43%左右。

興業(yè)銀行2015年實現營業(yè)收入和凈利潤分別為1545億元、503億元，同比增速分別為23.7%、6.6%，對應第四季度營業(yè)收入及利潤增速分別為23.8%、2.3%，很明顯，興業(yè)銀行第四季度的業(yè)績增長低于預期，初步推斷是單季度公司的撥備支出仍維持在較高水平。不過，我們也觀察到，興業(yè)銀行的營業(yè)收入增速并未出現顯著的下滑，在凈息差方面仍維持較好的水平，這得益于興業(yè)銀行靈活的資產負債結構，主要是興業(yè)銀行在上半年增配了部分非標資產，這使其受到存貸款利差收窄的沖擊要明顯好于同業(yè)。興業(yè)銀行凈息差受降息影響較小，主要是因為該行以市場利率定價的資產和負債占比相對較高。

在銀行業(yè)內，興業(yè)銀行一直以較高的市場化程度為市場所青睞，尤其是最近幾年的非標投資帶動資產持續(xù)擴張，2015年也不例外，興業(yè)銀行的總資產躍居股份制銀行之首。在經濟下行周期及低利率的環(huán)境下，興業(yè)銀行主動擴張證券投資業(yè)務，體現了其快速的市場應變能力。此外，興業(yè)銀行短融長投的“應收款項類投資”相對貸款期限比較長，在貨幣寬松政策的環(huán)境下，此舉使得息差穩(wěn)定性較強，將進一步提高利差。

除了傳統(tǒng)銀行業(yè)務外，近年來，興業(yè)銀行在互聯網金融領域重拳出擊，進一步強化業(yè)務優(yōu)勢。興業(yè)銀行與螞蟻金服簽署了戰(zhàn)略合作框架協議，在農村金融、普惠金融、民生金融等方面展開合作，興業(yè)銀行在客戶渠道、零售業(yè)務、產品開發(fā)等方面均將受益。另外，興業(yè)銀行還上線了三大直通車產品，在其擅長的企業(yè)金融業(yè)務上尋求新的突破。收付直通車累積企業(yè)客戶的交易數據，融資直通車滿足企業(yè)客戶的融資需求，財資直通車滿足企業(yè)客戶資金增值的需求，實現對資金的閉環(huán)管理，構建生產經營的互聯網金融生態(tài)圈。

銀銀平臺一直是興業(yè)銀行的特色業(yè)務，在新的市場環(huán)境下，深耕多年的銀銀平臺業(yè)務如今卻面臨著業(yè)務分拆的選擇。銀銀平臺旗下可以分拆的選擇并不少，興業(yè)銀行數金是興業(yè)銀行布局互聯網金融的又一重大進展。業(yè)務分拆后，經營機制的靈活性有望進一步拓展興業(yè)銀行的利潤增長空間，從而提升整體估值。目前，興業(yè)股價對應0.94倍2016年預期市凈率，與股份制銀行平均估值水平一致。但興業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務領跑市場，應擁有一定的估值溢價。展望未來，剝離同業(yè)信息技術外包業(yè)務（興業(yè)數金）將成為2016年估值提升的催化劑。

另一方面，由于當前興業(yè)銀行已經擁有較多的金融子行業(yè)牌照較多，謀求銀行控股集團正付諸實施，未來有望成為銀行系金融控股集團。目前，興業(yè)銀行已獲得租賃、信托、基金、消費金融、期貨等牌照，未來將爭取證券、保險牌照，以期構建全牌照綜合經營體系。

信用風險壓制銀行估值

從估值的角度來看，銀行股的估值是“預期”的體現。自2010年開始，銀行業(yè)的估值持續(xù)下行，2012年之后的市盈率在6-8倍之間低位波動。而倉位卻是投資者“現實”的選擇——自2010年開始，機構對銀行股的配置熱情持續(xù)下降：在股票型基金中，銀行股的倉位從2009年6月最高點的18.34%下降至2015年6月的最低點的3.79%。

而困擾銀行業(yè)估值的首要因素是利潤驅動要素持續(xù)惡化，規(guī)模與息差雙向下行。首先是規(guī)模指標難以為繼。傳統(tǒng)支柱行業(yè)房地產開發(fā)投資增速顯著回落，行業(yè)景氣度下行，信用擴張模式面臨困境。其次是息差水平持續(xù)收窄。經濟增速放緩，企業(yè)經營回報率下降，倒逼金融讓利，利率市場化加速推進，行業(yè)競爭格局不斷惡化。最后是盈利指標持續(xù)惡化。銀行業(yè)利潤增速逐季回落，2015年接近零增長，2016年有可能由正轉負。調研顯示，部分未上市銀行2015年業(yè)績即負增長超過30%。

另一個困擾因素則是銀行業(yè)的信用風險增加，導致資產負債表的穩(wěn)定性減弱。眾所周知，2015年以來，銀行業(yè)的信用風險逐季加速上升。這里有一個指標值得關注，即逾期貸款增長率，它隱含的是對凈資產的壓力。截至2015年6月，銀行業(yè)逾期貸款環(huán)比增長42%至1.56萬億元，逾期率近3%，但目前銀行體系尚未針對逾期來計提撥備。由于銀行不良數據存在主觀性，投資者往往將逾期視同真實的不良，目前逾期增量/撥備前利潤已達到38%，按照上半年增速趨勢外推，投資者已經開始預期到凈資產損失的可能。

綜合分析2016年的宏觀經濟形勢，貨幣政策基調仍將保持穩(wěn)健，銀行業(yè)仍偏好低風險資產的配置，預計2016年M2增速目標可能仍位于12%附近，社會融資額達到15萬億-16萬億元，人民幣貸款約10萬億元，商業(yè)銀行資產和貸款同比增速均在10%左右。

另一方面，2015年多次降息重定價將在2016年集中沖擊，銀行業(yè)息差降幅約為25BP-30BP至2.2%左右，預計上市銀行整體凈利息收入同比增幅約在零附近。總體判斷，2016年整體壓力不小于2015年，預計上市銀行2016年核銷前不良貸款同比增幅為70%-90%（2015年預計為100%左右），上市銀行2016年末的不良率約為2%。當前，部分銀行撥備覆蓋率接近監(jiān)管紅線，信用成本將會進一步上升，預計上市銀行2016年信用成本在1.3%-1.5%左右（2015年預計為1.2%）。

總之，2015年，銀行業(yè)的經營形勢不容樂觀，業(yè)績增長也不樂觀。一些機構預測，上市銀行2015年凈利潤增速為1%（2016年增速為-3%），其中大銀行平均在零附近，股份制銀行平均在0-5%的水平，城商行約10%左右。在銀行業(yè)績增速不斷下滑的趨勢下，資產質量問題尤為關鍵。

對于銀行資產質量，從已公布的銀行業(yè)績快報來看，收入增速高的銀行均加大了撥備計提的力度，但市場對2016年銀行的信用成本的判斷仍偏謹慎，預計將上升至1.2%以上。盡管從中報數據看，逾期貸款增長較快對銀行的潛在撥備的壓力是存在的，但變化方向尚待觀察，從當前披露的數據看，不良的變化仍比較平穩(wěn)。

2015年，無論是資本市場的表現，還是銀行業(yè)面臨的經營環(huán)境，波動和不確定性逐漸增加，這從另一個側面強化了銀行板塊的防御價值。2016年，銀行股投資的核心驅動要素為風險運動方向和機制改革方向。年初至今市場震蕩加劇，銀行股表現出較好的流動性和防御性。在市場一致預期銀行基本面繼續(xù)下降的前提下，2016年銀行板塊估值方向的變化將取決于基本面要素的信用風險指標、以及政策機制面的改革轉型方向。

資產質量風險揮之不去

盡管銀行業(yè)的基本面仍未有好轉的跡象，但就興業(yè)銀行而言，其資產質量無需過分擔憂。四季度不良率環(huán)比下降11BP至1.46%。在公布三季度關注類貸款的幾家上市銀行中，興業(yè)銀行是環(huán)比下降的銀行之一。而關注類貸款是不良貸款的先行指標，如果未來經濟出現企穩(wěn)，興業(yè)銀行極有可能率先出現資產質量向上的拐點。

截至2015年年末，興業(yè)銀行不良貸款率為1.46%，環(huán)比下降11BP，不過，這并不意味著其不良貸款生成速度在放緩，因為銀行通常在第四季度會進行較大規(guī)模的沖銷。數據表明，興業(yè)銀行四季度不良環(huán)比下降主要與全年核銷不良大增有關，若加回核銷后，2015年末的不良率約為2.8%，資產質量依然承壓，未見明顯的邊際改善。考慮到當前實體經濟尚未走出低谷，2016年銀行業(yè)不良貸款壓力仍然很大，中銀國際預計，興業(yè)銀行2015年不良貸款形成率為2.30%（2014年為1.60%）。

不過，在核銷大幅增加的同時，興業(yè)銀行四季度的撥備力度仍然不會減弱，從而使得撥備覆蓋率保持基本穩(wěn)定，在上市銀行中仍維持在較高的水平。

興業(yè)銀行不良環(huán)比略微改善，預計加快了核銷速度，加大了撥備計提的力度，未來資產質量問題仍是市場的主要關注點。雖然2015年年末的不良率較第三季度末降低了11BP，但從行業(yè)不良普遍上升的情況來看，群益證券推測，興業(yè)銀行可能釋放了一定的撥備來平緩不良的增長，粗略測算，興業(yè)銀行前三季核銷金額已高達193億元，預計全年可能核銷接近300億元。不過由于興業(yè)銀行單季度維持較高的撥備支出，估計其撥貸比仍基本保持穩(wěn)定。

根據公告，興業(yè)銀行2015提全年核銷額度260億元，其中，12月緊急追加了110億元核銷額度，單筆損失大于1億元的大額呆賬已核銷約150億元，預計興業(yè)銀行下半年核銷不良規(guī)模約183億元，大大超過上半年（上半年核銷及轉出77 億元），遠超出市場預期。

展望2016年，在宏觀經濟下行的大背景下，整個銀行業(yè)資產質量面臨的壓力仍然不容小覷，此外，商業(yè)銀行還面臨著傳統(tǒng)存貸款業(yè)務息差收窄的困境，能否靈活調整資產負債表以及拓展非息業(yè)務成為商業(yè)銀行是否能成功轉型的關鍵點。總體來看，預計2016年商業(yè)銀行整體凈息差仍會繼續(xù)收窄至2.2%左右（2015年第三季度約為2.53%，2014年第四季度約為2.70%）。

因此，對銀行而言，在不良資產方面需要時刻關注宏觀經濟的運行情況，預計2016年全年銀行業(yè)不良率升至2.0%左右（2015年第三季度約為1.59%，2014年第四季度約為1.25%）。當然，政府也會適時出臺一些托底政策以保持經濟增長的穩(wěn)定，如地方政府債的置換等手段，但這些政策只能對惡化的資產質量起到一些緩解的作用，并不能從根本上改變資產質量惡化的趨勢。

從興業(yè)銀行自身的角度來看，公司資產負債表的結構與同業(yè)相比有一定的靈活優(yōu)勢，且公司三季末撥貸比仍高達2.97%，仍存在一定的調節(jié)空間;另一方面，考慮到興業(yè)銀行260億元優(yōu)先股已落地，中短期內資本約束壓力均會有所緩解，這對2016年全年保持凈利潤的增長將有積極作用。

招商證券預計，由于興業(yè)銀行在2015年第四季度大力核銷處置不良，使得公布的不良率處在可控的增加幅度之內，如果加回核銷及轉讓后的不良資產，則興業(yè)銀行不良生成率仍在高位運行，這也符合當前整個銀行業(yè)不良資產的變化趨勢。

根據招商證券的測算，興業(yè)銀行2015年全年核銷及轉讓不良約為250億-260億元，其中四季度單季核銷轉讓約120億元，2015年第一季度、第二季度、第三季度分別核銷處置約21億元、59億元和58億元。2015年四個季度單季加回核銷及轉讓后的不良生成率分別為132BP、171BP、255BP、239BP，由此可見，2015年下半年，不良生成率明顯高于上半年，且持續(xù)在高位運行，目前，這一趨勢仍未見有任何向好的跡象。與2015年上半年及之前的2014年相比，興業(yè)銀行自2015年下半年開始顯著加快不良暴露的節(jié)奏，這是當前宏觀經濟大環(huán)境下銀行業(yè)直面并全力解決不良壓力的正確策略。

考慮到興業(yè)銀行行長將在2016年完成新老交替，在此之前主動暴露風險、“提前洗澡”的需求也有存在的合理性，卸下存量不良包袱的興業(yè)銀行將在2016年更好地輕裝上陣，迎接本輪經濟周期和改革周期內銀行業(yè)面臨的最后一輪、可能也是最大的一輪資產質量沖擊。此外，興業(yè)銀行此次撥備計提力度非常大，根據初步測算，2015年四季度單季末年化信用成本為74BP，同比2014年第四季度上升32BP，2015年全年信用成本高達209BP，同比提升76BP，截至2015年四季度末，興業(yè)銀行撥備覆蓋率從三季度末的190%回升至200%以上。

窺一斑見全豹，從興業(yè)銀行不良資產變化趨勢可以大致勾勒出整個行業(yè)的情景，國金證券認為，興業(yè)銀行的數據再次印證，銀行業(yè)已進入不良主動暴露的高峰期，它們預計，興業(yè)銀行2015年第四季度顯著加大了不良核銷和主動暴露的力度，當季核銷金額較2015年前三季度出現了大幅提升，加回核銷轉讓后不良生成率維持在200BP以上的高位，結合已披露業(yè)績快報的浦發(fā)銀行和南京銀行，各行四季度核銷和不良主動暴露的力度均有顯著提升，這再次印證了我們此前提出的觀點：從2015年第四季度開始，銀行業(yè)已經進入了不良主動暴露的高峰期，預計大力核銷不良、加大計提撥備、主動暴露不良將在后續(xù)各家銀行的業(yè)績快報和年報中得到反復印證。

可以預見的是，2016年“供給側改革”下的去產能步伐將推動銀行業(yè)資產質量預期加速尋底，盡管2016年當期不良壓力將會非常大，但未來的資產質量預期卻會向著好轉的方向逐步演進，“說不清道不明的潛在資產質量風險”這一多年來壓制銀行估值的靴子終將開始落地。不過，從資本市場的角度來看，影響估值的是資產質量預期而非當期資產質量。或許，隨著2016年“供給側改革”下的去產能推進越堅決，由此帶來的銀行業(yè)當期不良壓力越大，銀行股估值提升的可能性就越大。