南京銀行逆水行舟

南京銀行于1月14日晚發(fā)布了《2015年業(yè)績(jī)快告》，數(shù)據(jù)顯示，南京銀行2015年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)70億元，同比增長(zhǎng)24.9%;截至2015年年末，南京銀行不良率為0.83%，同比下降11BP;資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8050億元，同比增長(zhǎng)40%。與此同時(shí)，南京銀行公告優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，擬發(fā)行不超過0.5億股，募集資金不超過50億元。此外，南京銀行還發(fā)公告，稱擬設(shè)立資產(chǎn)管理公司。

資產(chǎn)規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張

南京銀行2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)24.9%，在當(dāng)前銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡榉啪彽谋尘跋拢@一高增速領(lǐng)跑A股上市銀行。

數(shù)據(jù)顯示，南京業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠規(guī)模驅(qū)動(dòng)。資產(chǎn)規(guī)模增速高達(dá)40%，營(yíng)業(yè)收入增速為42.7%，遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)增速，表明規(guī)模擴(kuò)張乃南京銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主因。2015年前三季度，南京銀行債券及應(yīng)收款項(xiàng)投資（主要為“非標(biāo)”資產(chǎn)）分別同比大增63%和61%，帶動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張。

2015年全年，南京銀行實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)增速為24.9%，基本與三季度持平，略超市場(chǎng)預(yù)期。中泰證券認(rèn)為，三個(gè)因素是南京銀行業(yè)績(jī)超預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)力。

首先是規(guī)模擴(kuò)張仍然激進(jìn)，南京銀行第四季度總資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比增4.5%，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8050億元，全年同比增速超過40%。其次是獨(dú)特的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確保其息差對(duì)降息的敏感性低，息差相對(duì)穩(wěn)定。債券及非標(biāo)資產(chǎn)占比仍然較高，2015年三季度息差雖環(huán)比小幅收窄4BP，但凈息差較2014年有所擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)第四季度凈息差仍略有下行，但降幅仍小于同業(yè)。第三是考慮三季度南京銀行撥備覆蓋率已經(jīng)高達(dá)377%，我們認(rèn)為四季度撥備計(jì)提平穩(wěn)，撥備對(duì)凈利潤(rùn)的侵蝕效應(yīng)有所減弱。

南京銀行2015年總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)40%，其中四季度單季環(huán)比增長(zhǎng)5%，這一高增速與銀行業(yè)整體資產(chǎn)增速下行形成鮮明對(duì)比。

與2015年上半年26%的環(huán)比增速來看，我們明顯看到進(jìn)入下半年后，南京銀行的規(guī)模增速又趨于穩(wěn)健，這一方面可能是南京銀行在為2016年的增長(zhǎng)蓄力另一方面規(guī)模快速擴(kuò)張對(duì)于資本的消耗加快，這也是公司自2015年下半年以來兩次補(bǔ)充優(yōu)先股的原因。

根據(jù)計(jì)算，考慮2015年末和此次共100億元優(yōu)先股補(bǔ)充后，靜態(tài)測(cè)算南京銀行一級(jí)/資本充足率將達(dá)到11.2%/14.2%，未來的成長(zhǎng)性將繼續(xù)獲得保證。從結(jié)構(gòu)來看，證券投資規(guī)模快速增長(zhǎng)依然是對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度最高的因子，截至2015年年末，預(yù)計(jì)南京銀行投資類資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重將維持在53%左右，明顯領(lǐng)先其他上市銀行。南京銀行的優(yōu)勢(shì)在于，南京銀行占比較高的債券和非標(biāo)投資將使其在低利率環(huán)境下持續(xù)受益。

在銀行業(yè)內(nèi)，南京銀行以“債券銀行”著稱，2015年的債券牛市助力年南京銀行逆市前行。由于南京銀行債券資產(chǎn)占比較高，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更能從債券牛市中受益。債券投資作為南京銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，一直在同業(yè)中保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。截至2015年三季度末，南京銀行債券投資占生息資產(chǎn)的比例高達(dá)54%，處于上市銀行中的最高水平。在經(jīng)濟(jì)下滑情形下，南京銀行如此別具一格的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來的最大好處就是，使其最大程度受益于經(jīng)濟(jì)下行期債券收益率回落帶來的債券投資收益的大幅攀升。

債券特色在銀行業(yè)內(nèi)獨(dú)樹一幟，從估值的角度來看，非同質(zhì)化的業(yè)務(wù)特色理應(yīng)給予南京銀行更高的估值。南京銀行的債券特色使得其在收入更快增長(zhǎng)的同時(shí)承擔(dān)的資產(chǎn)質(zhì)量壓力要遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，如果用業(yè)務(wù)分拆方法進(jìn)行估值，南京銀行享受更高的市場(chǎng)估值也是合乎投資邏輯的。

按照目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)，在上市銀行中，南京銀行2016年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的確定性仍然最高，仍能維持20%左右的凈利潤(rùn)增速。此外，南京銀行作為銀行股中的成長(zhǎng)股，有望成為長(zhǎng)壽的“現(xiàn)金奶牛”，而且目前股價(jià)具有較高安全邊際，已大幅低于此前的定增價(jià)（20.15元/股）和高管增持均價(jià)（18.02元/股）。

2015年上半年，南京銀行累計(jì)發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品1833億元，預(yù)計(jì)2015年年末理財(cái)時(shí)點(diǎn)的規(guī)模約為1800億元左右。當(dāng)前，南京銀行資管部專營(yíng)理財(cái)業(yè)務(wù)，分拆條件已經(jīng)成熟，擬設(shè)立資管公司意味著分拆有望落地，符合銀監(jiān)會(huì)2016年工作會(huì)議“指導(dǎo)條件成熟的銀行對(duì)信用卡、理財(cái)、私人銀行等業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行牌照管理和子公司改革試點(diǎn)”之方向。2016年，南京銀行理財(cái)業(yè)務(wù)分拆有望落地，這會(huì)使其綜合經(jīng)營(yíng)的發(fā)展進(jìn)一步提速。

若理財(cái)業(yè)務(wù)分拆成為現(xiàn)實(shí)，那么，子公司制將有利于南京銀行實(shí)現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)與自營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，促進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品向凈值化方向發(fā)展，從而為打破剛性兌付做好準(zhǔn)備。

同時(shí)，南京銀行還可發(fā)揮市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。理財(cái)業(yè)務(wù)分拆意味著綜合經(jīng)營(yíng)提速，轉(zhuǎn)型加快。子公司將來若實(shí)現(xiàn)上市，則有望提升南京銀行的整體估值水平。

資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可控

截至2015年年末，南京銀行不良貸款率為0.83%，同比下降11BP，環(huán)比下降12BP，不良率同比與環(huán)比降幅較大，與四季度加大核銷與轉(zhuǎn)出力度有關(guān)。

有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，南京銀行四季度單季度核銷與轉(zhuǎn)出的規(guī)模為9億元左右，全年核銷規(guī)模在30億元左右。據(jù)測(cè)算，2015年全年，南京銀行計(jì)提撥備68億元左右，年末撥備覆蓋率超過400%。就整個(gè)銀行業(yè)而言，南京銀行撥備相對(duì)充足，在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)未好轉(zhuǎn)之前，相比其他上市銀行，南京銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)更加可控。

南京銀行四季度不良率環(huán)比大幅下降12BP至0.83%，全年下降11BP。南京銀行重債券、輕貸款的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使得經(jīng)濟(jì)下行期間對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量的沖擊大為減輕，同時(shí)，南京銀行有更多的盈利可以覆蓋占比相對(duì)較低的可能發(fā)生的不良信貸資產(chǎn)。此外，南京銀行有著中小銀行最高的撥貸比和撥備覆蓋率，截至2015年三季度末，這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為3.59%和377%。退一步來說，即便2016年南京銀行業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)，公司也可以通過少計(jì)提撥備來釋放利潤(rùn)。這充分說明南京銀行資產(chǎn)質(zhì)量安全系數(shù)大，撥備有較大的釋放空間。

平安證券也認(rèn)為，南京銀行原先資產(chǎn)質(zhì)量就較為穩(wěn)定，三季度末不良凈生成率大幅下降的可能性并不大，推測(cè)南京銀行在四季度核銷水平應(yīng)有明顯的提升，考慮到南京銀行充足的撥備水平（截至三季度末，撥備覆蓋率為377%，撥貸比為3.59%），無需過于擔(dān)心大幅核銷對(duì)南京銀行撥備水平的負(fù)面影響。

與其他銀行類似，南京銀行四季度不良率較前三季度逆勢(shì)下降12BP，或因其在四季度加大了不良核銷的力度。2015年下半年，雖然江浙一帶經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但短期內(nèi)難現(xiàn)拐點(diǎn)，大概率上，南京銀行的不良凈生成額仍在增加但增速放緩，不良凈生成率基本維持三季度的情況。南京銀行撥備計(jì)提充分，撥貸比和撥備覆蓋率的水平屬于行業(yè)領(lǐng)跑者，不良的核銷空間較大，據(jù)此推測(cè)，南京銀行不良率大幅下降的主要原因在于四季度核銷力度有所提升。

此外，定增、優(yōu)先股補(bǔ)充資本的實(shí)現(xiàn)，使得南京銀行的資產(chǎn)規(guī)模在未來仍將持續(xù)快速擴(kuò)張。2015年6月，南京銀行80億元定增發(fā)行完畢，一舉解決了資本不足的問題，截至2015年三季度末，南京銀行一級(jí)/總資本充足率分別為9.14%和12.11%。

南京銀行此次公布業(yè)績(jī)快報(bào)的同時(shí)公告將發(fā)行50億元優(yōu)先股，據(jù)此測(cè)算，50億元優(yōu)先股若落地，將繼續(xù)提高南京銀行資本充足率水平約1個(gè)百分點(diǎn)，補(bǔ)充核心資本后南京銀行未來發(fā)展后勁十足。盡管當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量雖然仍有一定的壓力，但南京銀行撥備充分存在平滑盈余的空間。

而且，在南京銀行公布50億元優(yōu)先股預(yù)案的同時(shí)，其還公告擬設(shè)立資產(chǎn)管理公司。資管子公司的成立將促使其估值提升。在銀行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛涣級(jí)毫哟蟮那闆r下，南京銀行的業(yè)績(jī)逆勢(shì)保持高速增長(zhǎng)，公司同時(shí)還公告擬成立資管子公司，輕型化轉(zhuǎn)型步伐加快有利于估值的提升。

成立資管子公司是南京銀行邁向綜合經(jīng)營(yíng)的第一步，由于南京銀行在內(nèi)外兩方面增長(zhǎng)條件都具備良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，未來高成長(zhǎng)的確定性程度較高。南京銀行主要的客戶群體為小微企業(yè)，客戶有效需求旺盛，并且南京銀行與政府的關(guān)系較為良好，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為豐富。加上此前多年深耕債券業(yè)務(wù)，在債券投資與承銷領(lǐng)域具備較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，綜合經(jīng)營(yíng)可為客戶提供綜合化金融服務(wù)。