軟弱的對手盤

匯率的波動性劇增，暗示著市場繼續承壓。中國對人民幣匯率和A股市場的干預妨礙了市場價格反映經濟基本面放緩的現實。市場的波動將持續一段時間，還需要耐心地等待更好的買點。

上證綜指已達到我們在2015年12月初提出的2900點的合理交易值。盡管觀察員的立場多變和市場情緒變幻莫測，但對中國以及其經濟和市場的爭論卻從未消退。事實上，隨著市場的暴跌，專家們一直都在爭論，甚至比以往更加熱烈。中國以一己之力攪動全球市場的巨大能力實實在在地證明了中國在國際舞臺上的顯著地位。而股價下跌對于善于把握利空帶來的交易機會的市場參與者來說，也可以是一個好消息。

然而，中國股市泡沫與2000年納斯達克泡沫高度相似：創新性的思想跨越、魯莽的杠桿、興奮的人群和金融困境都在這兩個泡沫時期展示得淋漓盡致。這表明，上證在超賣的技術性修復之后可以進一步下跌至2500點。細數歷史上的不少泡沫，都是在經歷了去泡沫化的最后階段– “拒絕一切風險”之后鳳凰涅槃，導致了舊文化思路的改革，并迎來了樂觀的、個人主義的、勇于創新而冒險的青年一代。從市場參與者在上證綜指暴跌后躍躍欲試抄底的熱情來看，市場還沒有達到去泡沫化的最后階段，也就是“拒絕一切風險”的階段。

查爾斯.金德爾伯格曾說過，“對于一個金融中心，緊縮銀根的決定是否可以吸引資金或引發資本外流，取決于此決策引發的利率上升而帶來的預期。在預期非彈性的條件下——由于沒有對經濟危機與貨幣貶值的擔憂——利率的上升將從國外吸引資金，并有助于提供現金確保流動性;然而，在預期彈性變化的條件下——在對價格下行、破產或匯率貶值擔憂的情況下——利率的上升將暗示資本流出，而非流入。”

在中國央行干涉了離岸人民幣市場后，港幣突然走弱，并成為市場的焦點。由于港幣面臨拋售壓力，其匯率一度逼近7.65-7.85港匯波動區間的上限，市場擔心香港的聯系匯率制度正遭受攻擊，并有可能最終被放棄。港幣的拋壓惡化，主要是由于中國央行在幾天前宣布將對境外人民幣開征存款準備金，并減少了離岸人民幣的供應，試圖以此縮小離岸與在岸人民幣匯率的價差。在市場冷靜下來之前，這次匯市的干預一度使香港銀行間人民幣隔夜拆借利率達到有史以來最高的65%。

這不禁使人聯想到在1997年金融危機時，香港金管局告誡商業銀行，將對重復使用流動性調整貸款（LAF）做空港幣的投機分子實行強制懲罰金。通過減少港幣的供應并提高利率，香港金管局在1997年成功擊退了投機者的攻擊。然而不幸的是，恒生指數直到1998年8月才見底。

顯然，突然枯竭的流動性，以及人民幣和港幣市場利率的飆升，引發了市場參與者對金融危機與貨幣貶值的擔憂。資本隨即開始出逃——與以上提到的金德爾伯格的觀察一致。近日，在尾盤交易出現的買單暗示著“國家隊”的資金在運作。與此同時，中國央行已鐵了心去擠壓離岸人民幣的空頭勢力。

對各類在岸資產價格的干預妨礙了市場價格對中國經濟基本面繼續惡化的反映。從交易趨勢看，2015年夏天，原材料板塊出現的頂部是一個重要的高點，當時泡沫化的估值市場至今仍然無法完全消化。重要的是，對市場不斷地干擾只能減緩衰退的趨勢，但并不能扭轉。與此同時，價格調整的壓力不得不從香港這個只有有限的政府干預的自由市場中暴露出來。

在當下的熊市中，軟弱無力的對手交易盤，也就是那些通過高杠桿而輕易得到的、時刻有贖回風險的倉位，將是輸家。它們投機的盈利將最終回歸到注重長期投資、沒有太多流動性限制的強對手盤里。盡管如此，恒生國企指數如進一步下跌至7000-8000點，結構性產品將面臨清盤的風險。因此，市場的波動將持續一段時間，還需要耐心地等待更好的買點。

作者為交銀國際研究部董事總經理 首席策略師