經濟寒風凜冽

新年伊始就遭遇“股匯雙殺”的洗禮，已經預示著2015年經濟的收官之戰兇多吉少。如今戰火又燒到了港幣身上，覆巢之下焉有完卵，香港聯系匯率岌岌可危。

6.9%的GDP增速，創下25年來最低水平，中國經濟告別了“7”時代，又下了個臺階。各季度增長逐漸下降，從一季度的7%下滑到四季度的6.8%。

困難的日子遠還沒有過去，必須做好打持久戰的準備。首先，在去產能的背景下，傳統工業恐怕還會在低位徘徊。其次，去庫存仍然是房地產調整的主要任務，房地產投資下行仍未見底。再次，牛市的消失，使得金融業對經濟的貢獻大幅下滑。最后，全球新興市場經濟集體萎靡，外需仍毫無指望。

與經濟下行相伴隨的是通縮加劇。四季度名義GDP增速只有6.1%，GDP平減指數為-0.7%，全年為-0.45%;而PPI已經連續46個月負增長。

經濟仍在下行，通縮也在加劇，資金外流還在縮減國內流動性，央行還在等什么呢？僅僅通過一些非常規的操作釋放流動性恐怕還不夠吧。

經濟最困難時期遠未過去

市場普遍預計，中國經濟將呈L型增長，已經接近底部區域。實際上，L型增長有可能都是樂觀了，中國經濟目前面對的內外環境甚至比2008年金融危機時還要差，經濟最困難時期遠未過去。

2015年四季度GDP同比增長6.8%，比三季度下降0.1個百分點。從產業的角度看，第三產業的下滑，尤其是金融業的下滑是四季度經濟不振的主要原因。

四季度第一產業同比增長4.1%，與三季度持平;第二產業同比增長6.1%，比三季度略提高0.3個百分點;而第三產業同比增長8.2%，比三季度下降0.4個百分點。其中，受到股市成交量大幅萎縮的影響，金融業同比增長12.9%，比三季度下降3.2個百分點。

根據2007年至2008年的經驗，當時金融業增速從30%高位下滑至10%左右，如今金融業的下降估計還未結束，2016年上半年又受到高基數的影響，金融業增速恐怕會繼續跌至個位數，拖累第三產業和整個經濟增速。

不過，從長期的產業變化看，產業結構的確已經發生了趨勢性改變。自2011年以來，第二產業（主要是工業）占比在逐步下降，而第三產業的占比逐漸提升。2015年第二產業占比為40.5%，比2010年下降5.7個百分點;2015年第三產業占比達50.5%，比2010年已經提高了6.3個百分點。

工業繼續維持極低水平。12月規模以上工業增加值同比增長5.9%，比11月下降0.3個百分點。對應的12月發電量同比增速為-3.7%，再度回歸負增長。

投資全面下行。1-12月固定資產投資同比增長10%，比前11個月下降0.2個百分點，12月單月投資僅同比增長6.8%。

三大類投資增速都有不同程度下降，1-12月房地產投資同比增長1%，比前11個月下降0.3個百分點;單月投資增速已連續5個月負增長。2015年房地產銷售雖有所改觀，商品房銷售面積增長6.5%，比2014年提高近14個百分點，但并沒有帶動房地產投資的回升，說明房地產仍處在去庫存的痛苦階段。1-12月制造業投資增長8.1%，比前11個月下降0.3個百分點，12月單月同比僅增長4.4%。1-12月基建投資增長17.3%，比前11個月下降0.7個百分點。

12月出口同比增速（以美元計價）為-1.4%，比11月上升5.7個百分點。從季度數據看，四季度出口同比增速為-5.1%，也比三季度略微回升1個百分點。對發達國家出口的改善，是出口在四季度及12月有所改觀的主要原因。

從長期的角度看，2015年出口同比增速為-2.8%，比2014年大幅下滑了8.8個百分點，其主要原因是新興市場國家經濟大幅惡化，對新興市場國家出口增速大幅下滑。

匯率穩定與資本開放難兼得

過去我們對外匯儲備的高企憂心忡忡，害怕這么多美元不好管理，如今我們卻開始擔心外匯儲備可能不夠用了。目前中國還有3.33萬億美元的外匯儲備，擔心不夠用，短期確實有些杞人憂天了，但長期來看確實有未雨綢繆的必要。

外匯儲備上升一般表明經濟環境風和日麗，一旦它開始持續下降往往預示著危機開始靠近。

這一年多來，外匯儲備下降并非中國獨有，而是新興市場國家普遍的現象。根據IMF的數據，整個新興市場外匯儲備在2014年二季度達到高點，到2015年一季度，比高點下降了6.8%，同期中國外匯儲備從3.99萬億美元的峰值下降到3.73萬億美元，下降了6.5%。

而上一次新興市場外匯儲備下降還要追溯到2008年全球金融危機時期，當時兩個季度下降了約6.8%，然后外匯儲備又回歸了增長。從目前的情形看，新興市場外匯儲備下降的趨勢遠未結束，這從一個側面反映出，目前新興市場遭遇的困境要比2008年全球金融危機時更糟糕。

不過，從2015年二季度開始，中國外匯儲備的下降速度明顯加快。在截止到2015年底的三個季度里，中國外匯儲備下降了10.7%。一年半的時間，外匯儲備已經累計減少了16%。

對同期的一些新興市場國家的觀察發現，此間它們的外匯儲備并不是都出現下降的，比如像俄羅斯2015年外匯儲備反而略有上升。這說明，中國外匯儲備獨特而異常的大幅下降主要來自下半年“8.11”匯改后，人民幣的貶值預期加大，央行為了維護人民幣匯率的相對穩定消耗了更多的子彈。

如果中國繼續限制匯率的波動，并加大資本賬戶的開放力度，在美元大幅升值的背景下，外匯儲備會快速消耗。按照目前的消耗速度，只需要一年時間，外匯儲備就會降至2.8萬億美元以下。

問題的癥結是，在目前美元大幅升值的背景下，匯率的穩定和資本賬戶的開放不可兼得。要緩解外匯儲備的下降，要么實行資本管制，放慢資本賬戶開放的步伐;要么在繼續加快資本賬戶開放的情況下，允許匯率更為自由的波動。否則，外匯儲備的下降是不可避免的，只是下降速度快慢的問題。

如今人民幣的問題又開始蔓延到港幣身上，仍然是固定匯率制與資本開放的矛盾。1997年亞洲金融危機已經對香港聯系匯率制發出了挑戰，這一次香港能否幸免呢？

簡單從外匯儲備角度看，香港維護匯率的能力是非常強的。香港的外匯儲備有3588億美元，相當于香港廣義貨幣M2的25%左右，可以說是非常充足的。但核心的問題不僅限于此，保住聯系匯率制會加大緊縮的輸入，不利于香港的經濟和資本市場。

在目前美國加息的背景下，聯系匯率制相當于跟隨美國加息，本身就會輸入緊縮。如果港幣繼續遭遇沖擊，觸及7.85的底線時，香港金管局就會拋售美元，買入港幣來維持匯率穩定。這就相當于被動的大幅收緊港幣的流動性，香港利率水平自然會上升，再度加劇緊縮。

央媽變相降準，力度仍不夠

不管是從經濟的下滑，還是從資金的外流角度看，都需要央行加大寬松的力度。

資金在大幅撤離，外匯占款的持續大幅下降就是明證。？？2015年12月央行口徑外匯占款減少7028億元，創歷史最大降幅。2015年央行口徑外匯占款僅在1月和10月錄得增長。2015全年，外匯占款共減少2.21萬億元。

1月19日，央行宣布，根據春節前流動性缺口的構成和期限特點，人民銀行將加強預調微調，提前對春節前后的流動性安排進行布局，有效滿足金融機構流動性需求。對于短期季節性的現金投放需求，將按歷年做法通過公開市場逆回購操作對主要金融機構實現全覆蓋，節后到期與現金回籠自然對沖。

對于中期流動性需求，人民銀行將通過分別開展中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等操作安排6000億元以上資金予以支持：一是根據金融機構需求情況，開展一定規模的MLF操作，并適當下調3個月MLF利率至2.75%;二是對合格中小金融機構的流動性需求，將繼續通過SLF和信貸資產質押再貸款提供資金支持;三是對經濟重點領域和薄弱環節，將繼續通過PSL和信貸政策支持再貸款提供適當成本資金支持。

1月19日，人民銀行對22家金融機構開展中期借貸便利操作共4100億元，其中3個月期3280億元，利率下調至2.75%;1年期820億元，利率下調至3.25%。也就是說，到春節前估計還有2000億元的中期流動性有待釋放。

這一流動性釋放幅度相當于變相降準0.5個百分點左右，而且中期借貸便利利率下調0.5個百分點，也有變相降息的作用。

但在經濟下行壓力有增無減的背景下，這些非常規的流動性政策恐怕還不足以起到穩定增長的作用，繼續降準降息仍然是央行必備的動作。