把FOF交由市場選擇

盡管復雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性，但具體估值方法與技術仍需監管機構及市場探索。FOF未來能否長期繁榮，不能僅靠短期營銷策略和復制美國的成功經驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環境下的清晰產品定位與市場選擇。

基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監會頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發行序幕。

實際上，金融產品的興衰是市場選擇的結果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復制美國的成功經驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環境下的清晰產品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產品、資產規模不足15億美元發展至2015年年底的1401只產品，資產規模達17216.22億美元（見圖1），產品年復合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發展主要歸功于養老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動中國社保基金、養老金入市將是大概率事件，企業年金等補充養老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規模的加速增長助推了銀行委外業務的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續增長。FOF風險分散，業績波動性低，更有可能在短期內率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產品定位，即資產配置型FOF和優選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標的，側重資產或股票行業配置，但由于基金公司產品線普遍不完備，更可能側重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優異，就可以發行以本公司旗下基金為投資對象的“內部型FOF”，既節省管理成本，又避免雙重收費。

然而，兩類產品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產配置型FOF受到的影響更大。根據《指引》，FOF需將80%以上基金資產投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現）、混合型基金（2001年首現）、債券型基金（2002年首現）、貨幣市場基金（2003年首現）等傳統型基金為主，QDII基金（2007年首現）、另類投資基金（2013年首現）嚴重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數基金等被動型股票基金的數量和規模較小。

根據《指引》的規定，剔除運作期限少于1年或凈資產不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯接41只，僅覆蓋金融、地產、消費、信息、醫藥、軍工等部分行業。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復雜、衍生品性質的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業績排名前20的基金中，分級A高達16只。總之，在配置標的缺乏的情況下，資產配置型FOF的投資應更注重擇時。

優選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業績同質化嚴重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風險和增強收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產品設計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風險更分散，業績更穩健，更適合作為社保基金、年金、養老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標基金，如美國市場占比最高的即是目標日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環境與法規政策，低風險、低波動率的FOF卻很難得到相應目標群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，FOF的產品設計和發行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現對整體最大回撤的控制，即圍繞“風險調整后的收益”設計和銷售FOF。

未來基金公司對FOF的產品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設計發行指數型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優勢，推出各類指數基金（寬基指數、行業指數、風格指數、主題指數等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環境下的產品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術則是基金價格的形成機制。金融資產定價是現代金融經濟學的核心研究課題，“定價權”是經濟成果分配的主導力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權。為保障投資者在基金經濟利益分配中的正當權益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現出國家權力對基金公司定價權的管制。

根據證監會頒布的《指引》，FOF必須將80%以上基金資產投資于公募基金，其估值技術則更為復雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產凈值除以當日基金份額的余額數量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內交易型基金，以基金當日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產生了兩種解決思路，改變估值規則的市場思路及改變報備、披露規則的監管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產品，其管理人多以產品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內基金當日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當日估值是否必須采用持倉基金的當日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產的當日價值，存在一日價差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規則承擔贖回導致的額外損失，基金凈值會出現大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產收益，損害投資者權益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規模套利，嚴重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖回變現持倉基金時，也會因資產價值與價格的進一步偏離承擔更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現證券市場的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規定相沖突，應當根據“特別法優于一般法”的原則適用《指引》規定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認時間，則應當適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內確認的規定。

中國對基金份額的權屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經基金公司注冊登記確認后發生權屬變動效力。如果采取T+1日登記確認的行業慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構。基金管理人、托管人、銷售機構的注冊登記和資金清算系統面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認，在投資者已交付申購款而申購申請未確認前，申購款仍屬于銷售結算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監會令【第91號】）規定，基金銷售結算資金包括基金申購（認購、贖回、現金分紅等資金），不屬于基金資產，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖回變現壓力，期間產生的活期利息還須于確認日折算成投資者份額，增加操作風險。而贖回款只有在贖回申請登記確認后才不屬于基金資產，不承擔投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔贖回申請日至確認日的投資盈虧，造成基金資產和投資者之間的不當得利及合法權益損失。

綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準確性和公允性原則，但具體估值方法與技術仍需監管機構及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環節，既需滿足公募基金一般性法規要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。

基金估值是投資者獲得公平交易價格的基礎，估值原則與估值技術法定是中國對基金公司“定價權”的直接制約，也是對基金資產權益分配的間接管控。基金公司應當勤勉盡職地履行FOF估值、披露等管理人義務，并在持倉基金估值錯誤的情況下，切實承擔賠償投資者損失及向過錯方追償的法律責任。

楊柳為合眾資產管理股份有限公司稽核監察部副總經理;朱弘為華商基金管理有限公司產品創新部產品主管;杜海嵐為匯安基金管理有限責任公司運營部總監