金融周期下半場

反映房地產(chǎn)和信貸的金融周期已經(jīng)進入下半場，通過金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松和政府債務重組對經(jīng)濟驅動的力量將弱于以往。

2016年一季度投資加速、信貸大幅擴張預示著新一輪經(jīng)濟周期已經(jīng)啟動。但市場對本輪“周期歸來”的解讀及未來走勢存在較大分歧。從庫存周期、債務周期、房地產(chǎn)周期來探討這些問題都有一定的合理性，但還不足以解釋當前的“周期歸來”與以往周期的差異。

與傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期不同，我們根據(jù)房地產(chǎn)和信用兩個方面測算金融周期，系統(tǒng)地反映了資產(chǎn)和負債端的變化，以此作為考察當前“周期歸來”的框架。以2013年“錢荒”為標志，中國房地產(chǎn)和信用開始放緩，2013年底金融周期見頂，目前還處于金融周期下半場的初始階段。這一階段的經(jīng)濟增長上行的動力弱于金融周期上半場的經(jīng)濟周期，持續(xù)的時間也較短。

房地產(chǎn)和基建共同驅動了本輪的經(jīng)濟企穩(wěn)，背后則是金融部門信貸擴張的大力支持。可是，此前市場還曾經(jīng)一度擔憂中國經(jīng)濟遭遇流動性陷阱，那又是什么在推動信貸高速擴張呢？答案是金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松和政府債務重組。

存貸比考核取消，提升了銀行的信貸投放能力；在去庫存的政策任務下，房貸首付比例下降，促進了房地產(chǎn)上漲和信貸擴張；地方債務置換增強了地方政府融資能力，為基建投資創(chuàng)造了空間。

房貸首付比例的調整既影響商業(yè)銀行的風險敞口，也影響資產(chǎn)價格的上行動能，能夠同時刺激銀行信貸擴張與房地產(chǎn)市場，是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，比貸存比監(jiān)管、準備金率、撥備等都更有效，能夠起到金融系統(tǒng)自動穩(wěn)定的作用。

展望未來，有幾個可能的因素誘發(fā)政策在邊際上緊縮，包括經(jīng)濟結構惡化，資產(chǎn)泡沫風險，以及通脹超預期。政策的邊際緊縮將對經(jīng)濟產(chǎn)生較大的負面沖擊，甚至引發(fā)向下的超調。

房地產(chǎn)去庫存可能不是一個線性的過程，要么效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個市場的火爆，增加經(jīng)濟的中期風險。信貸加房地產(chǎn)驅動的資產(chǎn)價格高位上行和宏觀企穩(wěn)，在短期有助于匯率穩(wěn)定，但也降低了通過匯率調整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調整壓力。內需方面，房價上漲并沒有形成正面財富效應，反而對消費形成擠壓，抑制了內需。

中國政策推動有序的債務重組，包括地方政府債務置換、債轉股等有利于有序地降低債務負擔，試圖最大限度減少對經(jīng)濟和社會的沖擊。但問題是，同時試圖避免以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)端的調整，也可能使得資產(chǎn)負債調整失衡，加大泡沫風險、惡化結構。美國雖然是無序調整，對經(jīng)濟沖擊較大，但是它的房地產(chǎn)市場也一道進行了調整，是一種資產(chǎn)負債平衡調整的去杠桿方式。

其他國家的經(jīng)驗也顯示，在金融周期上半場負債過高、過度擴張的部門進入調整期之后，房地產(chǎn)等抵押品價格下降，甚至出現(xiàn)泡沫破裂，導致銀行信用大幅萎縮，企業(yè)面臨去杠桿壓力。在金融周期還處在下半場調整的早期階段，通過房地產(chǎn)加信貸擴張來刺激總需求，雖然有利于穩(wěn)增長，但加劇了上半場累積的房地產(chǎn)泡沫和債務問題，只是把金融周期下半場的調整往后延緩。

金融周期下半場理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，2014-2015年基本是這樣的路徑，但最近的“寬信用”似乎是一個偏離。放松審慎監(jiān)管導致的“寬信用”也減少了未來松貨幣的空間。

促進經(jīng)濟的可持續(xù)增長，需要優(yōu)化宏觀政策組合、加大結構性改革力度。宏觀政策應回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”，必須以房地產(chǎn)調整、高負債部門去杠桿為前提，尤其應避免通過宏觀審慎監(jiān)管放松來刺激信貸擴張。宏觀審慎監(jiān)管是穩(wěn)定金融系統(tǒng)的工具，不應成為逆經(jīng)濟周期的調節(jié)工具。結構性政策方面應推進財稅等體制改革，通過幫助家庭有效降低生育孩子的經(jīng)濟成本來提高生育率。

作者為中信證券

全球首席經(jīng)濟學家