天能動力業績驚喜是否“電力充足”？

天能動力2015年業績大反轉，但其傳統主業面臨著供大于求的產業局面，寄予厚望的微型電動車電池和鋰電池業績也不足以形成支撐，因此，整體估值嚴重高估。

天能動力（00819.HK）是一家總部在浙江長興的民營企業，其主營業務是電動自行車、三輪車鉛酸電池的生產和銷售，于2007年在香港上市。

公司近幾年又拓展進入了鋰電池業務，目前該業務對公司整體收入的貢獻還較小。從2015年財報來看，以產品劃分的營業額占比中，鋰電池僅占3.1%，純電動汽車電池占比9.8%，而電動自行車電池和電動三輪車電池則合計占比高達82.8%。

由于產能過剩，電動車電池行業近年競爭激烈，天能動力2014年虧損高達3億元。但轉至2015年，卻一舉扭虧為盈，則盈利高達6億元以上。天能動力的解釋是“轉型成功”，股價也一路上揚，真是如此嗎？

行業景氣度下降

天能動力是伴隨著中國電動自行車產業的興起而發展起來的，它生產的鉛酸電池供給國內很多電動自行車的生產廠家和售后市場。

中國的電動自行車行業在過去的十年里經歷了從繁盛到衰退的過程：在2005-2010年的幾年里，中國電動自行車新車銷量每年保持了高速的增長。隨著保有量的增加、人民生活水平的提高和政府對電動自行車監管的加強，電動自行車需求的增長從2011年開始放緩并在2014年出現拐點。電動自行車新車出貨量在2014年、2015年出現每年15%-20%下滑，生產廠家也從最高峰的2000多家銳減到700家左右。

天能動力和總部同在浙江長興的另一家港股上市公司——超威動力（00951.HK），在很長一段時間里是國內電動自行車市場的最大兩家電池供應商。2008年，天能動力上市之初，是全國最大的供應商，擁有20%左右的電動自行車電池的市場份額，而超威則有超過10%的份額。之后幾年，超威增速更快，逐漸追趕上天能，到2010年，兩家分別擁有20%多的電動自行車電池的市場占有率。

2011年，由于缺乏環保措施的企業生產導致“血鉛”事故頻發，包括浙江在內的多個地方政府對省內所有企業進行停產排查。這一舉措導致鉛酸電池生產廠家迅速整合，很多不合規范的小作坊被勒令停產，電動自行車鉛酸電池的生產廠家數量迅速從之前的3000多家減少到不到1000家，電池生產廠家的利潤也在2011年因為產品一時供不應求而達到歷史最高。2012年上半年，國家工信部頒布了《鉛蓄電池行業準入條件》，苛刻的準入條件意在淘汰落后產能、規避產能過剩的僵局。然而事與愿違，環保整治和設置準入門檻并沒有減少或控制住整個行業的產能。相反，在短期利益和做大規模的驅動下，存活下來的廠家開始了大規模的產能擴張，其中，天能與超威的產能擴張尤為明顯。我們根據各種行業報告和訪談推算，截至2014年，兩家公司及其子公司的產能很可能已經接近4億支，超過了全國的需求量。

在產能過剩的背景下，電動自行車電池近幾年價格戰不斷，而兩家公司的利潤也持續走低。2014年財報顯示，天能動力全年虧損2.9億元，而超威動力也報虧3000萬元。無休止的產能擴張和持續的價格戰還讓兩家公司背上了沉重的債務包袱。

業績反轉之謎

但是，在前不久結束的2015年業績發布會中，天能動力拿出了令人“驚喜”的答卷，全年業績發生大反轉。不僅包括電動自行車電池在內的所有板塊都錄得收入增長，凈利潤一躍變成6.3億元。在業績會和之后的路演中，管理層大談 “轉型成功”，認為電動車和微型電動車提供的鋰電池和鉛酸電池成為公司新的業績增長點。

鋰電池和微型電動車的電池業務收入在2015年分別只有5.6億元和17.5億元，占比僅3%和10%。如果按這兩塊業務6%的經營利潤率（公司提供的指引）計算，貢獻的稅前利潤也不過1.4億元。

而占其收入近83%的電動自行車和三輪車電池業務2015年利潤究竟有多少，以支持全年業績反轉？自2015年上半年開始，天能動力就積極地放出信號，聲稱歷經幾年的價格戰終于告一段落。天能動力管理層稱，其2015年電動自行車、三輪車的出貨價比2014年有明顯提高。然而事實是否真的如此呢？

我們走訪了12家天能和超威在全國主要區域（包括華東、東北、華北）的銷售經理，其中5位來自超威，7位來自天能。所有的銷售經理反饋的信息中，有一條是相同的：2015年的價格戰并沒有停止而是更加劇。以最常見的48V12AH電池為例，2015年結算價（除去返點、油票等形式的補貼之后）比2014年一組電池平均低30元-50元。2015年初小旺季，一組48V12AH電池經銷商結算價為300元-320元，2015年4月份時價格調整為280-300元，7月份出現旺季不旺的現象，價格降至240元-270元，到11月份略微回升到260元-270元。而在2014年所有同期的價格都比2015年高出10%-15%。

一位銷售經理表示，2015年電動自行車新車需求下滑得厲害，二級市場（即售后市場）基本沒怎么變化，整體需求下滑10%左右，產能過剩非常嚴重。另一位銷售經理則稱，“現在我手下代理商超出一個月的庫存，壓力非常大，正常是半個月。”還有一位經理說，“2015年還發生一個有意思的現象，長興政府都出面干預了……但是（價格戰停止）只維持了很短的時間，兩家私下里又開始打。”

翻閱2015年期間的相關行業報道，也和我們的調研結果一致。

我們推斷，2015年無論是天能還是超威，其電動自行車、三輪車鉛酸電池方面業務實際上并沒有扭虧，而是虧損繼續擴大。2015年兩家的實際出廠價比2014年降低了10%-15%，而占生產成本60%-70%的鉛價全年只下降了5%-7%。幾位受訪者都提到，以常見的48V12AH的電池為例，生產加物流成本一組已經在270元-280元左右，還不算管理、研發、銷售等費用。“2015年有時候一組電池終端的售價只有270元，給代理商240元-260元肯定是在虧錢。”天能某位銷售經理如是說。

傳統主營業務并沒有扭虧，而天能刻意強調的“新業務”利潤貢獻非常有限，為什么2015年財報卻能業績反轉？

有粉飾嫌疑的資產負債表和現金流

截至2015年年底，天能動力的應收賬款和票據總計近24億元。而我們從天能的銷售經理處了解到，對于占天能一半以上銷售額的售后電池收入，天能和經銷商之間都是先款后貨，完全沒有賬期。而電動自行車新車電池、微型電動車鉛酸電池以及鋰電池的回款周期也不過一到兩個月。這樣推算下來，公司的應收賬款和票據不應該超過5億元。我們認為天能很可能通過做大應收賬款虛增銷售收入和利潤。

值得注意的是，天能在2015年底的應付票據大幅增加了15億元，至17億元，這令公司在2015年產生了看似非常可觀的經營現金流，負債率也貌似大幅降低。然而，應付票據的債權關系在銀行，其性質更像是短期借款。天能動力這筆17億元巨額應付票據為何產生、什么時候償還、怎么償還，我們不得而知，但可以確定的是，公司2015年現金流和負債率并沒有顯著改善。

從2005年到2014年的10年里，天能只有兩年（2008年、2013年）產生了小額的自由現金流（Free Cash Flow），其他年度全部為負。在這10年里，公司總計投入資本開支44億元，而期間產生的經營現金流只有不到25億元。

新業務的可持續性堪憂

天能為微型電動車提供的鉛酸電池業務和電動車鋰電池業務目前的利潤率上確實好過主營的自行車電池業務，但是這兩部分新業務的貢獻還非常有限，未來的可持續性也堪憂。

先說微型電動車的鉛酸電池業務。從目前情形判斷，這塊業務未來成長空間有限。微型電動車客戶主要是巡邏車、物流車、高爾夫球車這類不需要牌照的內部車輛。從政府和政策的角度，無論過去、現在和未來都不會鼓勵和允許這部分低速電動車輛上路，鉛酸也不是政策鼓勵的方向。因此其市場容量非常有限。

至于被天能寄予厚望的鋰電池業務，和該領域強大的競爭對手相比，天能從技術、資本、規模上都沒有任何優勢。2016年包括三星、LG和國內眾多廠家大量產能的相繼投產，天能2015年在鋰電池上的利潤恐怕難以維持。

綜上所述，我們認為，天能2015年的利潤水平真實性存疑。以非常樂觀的估計，天能2016年和未來幾年每年的真實盈利不會超過2億元。如果給予10倍的估值，天能對應的企業價值（Enterprise Value）不多于20億元，再減去凈負債25億元（包括17億元應付票據），股權價值微乎其微。而目前天能的股票市值一度超過90億港元，遠超其實際價值。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者不持有文中所提及的股票