債轉股再起風云

作為“供給側改革”的重要一環(huán)，債轉股兼具企業(yè)去杠桿和抑制銀行不良資產上升的雙重改善之功，同時亦是“禿鷲”眼中的一場盛宴。

沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。上世紀90年代末的國企改革手術曾經幫助中國經濟煥發(fā)生機，如今產能相對于需求過剩，企業(yè)負債率高和銀行信貸資產潛在風險高等諸多相互關聯(lián)的問題又一次襲來，但外部環(huán)境已經遠不如當時。中國經濟再次必須依靠內部革新完成一次艱險的闖關，換取長期發(fā)展動力。

3月16日，李克強總理在“兩會”答記者問時表示，可通過市場化債轉股方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。

此前的3月8日，華榮能源（原熔盛重工）發(fā)布公告稱，擬向債權人發(fā)行最多171億股股票，其中向22家債權銀行發(fā)行141億股，向1000家供應商債權人發(fā)行30億股，以抵消171億元債務，從而拉開了非金融企業(yè)債轉股的大幕。

日前，有媒體報道，國開行一位高管稱，首批債轉股規(guī)模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解商業(yè)銀行的潛在不良資產。

中國銀監(jiān)會主席尚福林也表態(tài)稱，目前債轉股還在研究中，需要經過一系列制度設計和技術準備才能推開。雖然具體措施尚待公布，但市場已在擔心為了救企業(yè)而使銀行業(yè)“放貸放成股東”。

“債轉股以國有企業(yè)為主，目前國家發(fā)改委已經制定細則草案并正向第三方智庫咨詢意見。”有消息人士對《證券市場周刊》記者稱。

從中國經濟面臨的問題來看，和商業(yè)銀行債轉股相關的至少有兩點，一是企業(yè)部門負債率高，健康的企業(yè)惜借財務惡化的企業(yè)賴賬，銀行風險偏好降低惜貸，信用收縮抑制總需求；二是銀行不良資產增加，影響金融穩(wěn)定。

從著眼于解決這兩方面的問題入手，決策部門需要借助債轉股鼓勵信用擴張，提升銀行的經營活力，進而促進中國經濟增長和金融穩(wěn)定。因此，以解決問題為導向推演，債轉股應當對于企業(yè)和銀行業(yè)都能起到減負作用。

既然是減負，那么最終是需要有人來買單的，這則取決于債轉股究竟會采取什么模式。有國有商業(yè)銀行和資產管理公司相關人士指出，目前來看，銀行系統(tǒng)持股的可能性較大。不過，亦有券商分析人士認為，問題企業(yè)的債務最終難免向中央財政甚至是央行進行轉移。

如果完全通過市場化來運作，那么很顯然最終將由資本市場來幫助銀行實現退出，這個過程對銀行而言也會更為艱難。如果由政府主導，則很可能通過財政的轉移支付或是隱性擔保，甚至可能是央行的介入，以稅收或通脹的方式來消化這筆負擔。

無論哪種方式，如果能夠實現信用擴張，以及提高銀行體系的穩(wěn)定性，都會對中國經濟的長期增長產生積極意義。是通過資本市場還是通過其他均攤方式讓企業(yè)和居民來消化這一成本，則取決于各個部門具有多強的財務韌性。此外，吸取上一輪債轉股當中的經驗教訓，還需要注重轉股后的公司治理。

銀行系持股先救企業(yè)

當前，中國經濟面臨經濟增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的宏觀背景，商業(yè)銀行、非銀金融機構、非金融機構均面臨較大的不良資產的壓力。

自2012年以來，商業(yè)銀行不良貸款余額及不良貸款率持續(xù)雙升。不良貸款率自2012年初的0.94%上升至2015年底的1.67%，不良貸款余額則增長了190%，達到1.27萬億元。而銀行業(yè)一位高管更是稱，商業(yè)銀行不良資產的規(guī)模遠不止官方披露的近1.3萬億元，至少2萬億元。

中信證券認為，這種趨勢有加速的跡象。2012年，商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模同比增長只有49億元，而到2015年底則攀升至4318億元；同比增速也從1%一路飆升至目前的50%以上。可見，隨著中國經濟下行壓力不斷加大，企業(yè)償債能力不斷下滑，高債務負擔背景下銀行不良資產規(guī)模可能還會進一步上升。保守估計，每年新增規(guī)模將至少不低于5000億元。

據報道，截至2月底，銀行業(yè)金融機構不良貸款余額逾2萬億元， 比年初增加近1500億元，同比增長近35%；不良貸款率為2.08%，告別“1”字頭。商業(yè)銀行不良貸款余額近1.4萬億元，比年初增加近1200億元，同比增長約45%；不良貸款率1.83%，比年初提高0.1個百分點。

對應于目前的宏觀經濟，促進信用擴張應當是最主要的目的。經營本身沒有問題的企業(yè)如果杠桿率高，則限制了新增信貸需求。經營不善的企業(yè)形成了銀行不良貸款，占用了銀行的資本和信貸額度，限制了銀行向其他企業(yè)放貸的能力。此外，不良資產率可能高于賬面顯示的情況是目前投資者對銀行業(yè)的主要擔憂。

要化解這些矛盾，似乎應當將不良資產剝離出銀行體系。短時間內唯一能夠承受如此大體量的收購方只有中央財政資金。但實際操作情況似乎并非如此簡單。

一位熟悉情況的國有大行總行人士對本刊記者表示，“按照目前傳達的精神來看，更可能是將債權資產轉股并由銀行系統(tǒng)來持股，直接的持股主體很可能將是銀行出資新設立的股權投資子公司。此外也會參考中國上一輪債轉股的情況，有一部分轉由資產管理公司持有。”

這一說法也得到了資產管理公司方面人士的確認。趙斌（化名）是一家上市國有控股大型資產管理公司的省級分公司負責人，他對本刊記者指出，轉股后的持股主體更可能是銀行。“原因是這次處理是市場化債轉股，與上一輪債轉股的區(qū)別就是這次要求盡量不增加財政負擔。”趙斌說。

什么樣的標的能夠進行債轉股呢？央行行長周小川關于這方面的講話透露了一些信號。周小川在世界銀行年會期間透露，債轉股主要是幫助借債過多的國有企業(yè)和大型私企降低債務水平，一些政策支持措施可能會涉及一些產能過剩行業(yè)。周小川在政協(xié)會議分組上曾經指出，去產能和去杠桿是相互聯(lián)系的。中國的杠桿率偏高，社會總債務率偏高，其中相當大部分表現在工業(yè)企業(yè)債務融資偏高，即工業(yè)企業(yè)股本偏少、貸款和債券融資偏多。

趙斌稱，推進產能過剩領域的工業(yè)企業(yè)進行兼并重組將是債轉股的目標之一，因此通過債轉股幫助大型龍頭企業(yè)降低杠桿率，有助于他們去進行整合，實現產業(yè)層面的供給側改革。“如果是進入最終債轉股名單的企業(yè)，可能將會劃定一個額度，對集團公司及控股子公司名下包括貸款和債券等各類銀行持有的債務進行統(tǒng)一轉股，以實現降低杠桿率。”趙斌說，“特別是被銀行歸類為關注類貸款的部分。”

但不增加財政負擔的目標和其他目標是否能夠統(tǒng)一實現呢？民生證券宏觀分析師朱振鑫對本刊記者表示，銀行主導的債轉股只是進行了一次資產負債表調整，銀行的資產質量并沒有因此而改善，哪怕是通過銀行旗下的子公司和資產管理公司再承接債務，如果經濟不能改善，企業(yè)盈利不能好轉，最終仍需要中央和地方政府財政介入。

“現在的政策思路是先救企業(yè)，再救銀行。即便是在銀行體系內騰挪，也要先將那些不良和關注類債務和銀行的主業(yè)區(qū)別開來。”趙斌說。實際上，在地方債問題上，中央政府的解決方法如出一轍，先通過債務置換將各類高息平臺債轉移成銀行持有的低息債券，未來在發(fā)展中再想辦法最終化解。這是一個破除隱性擔保，將地方和中央政府資產負債表上的或有債務逐漸被剝離的過程。

站在銀行的立場來看，如果單純是轉換關注類貸款，無疑會給自己增加負擔。如果政策制定者能在業(yè)務模式上給予銀行一定的激勵，將會有助于提高銀行對關注類貸款債轉股的積極性。工商銀行獨立董事梁定邦在接受媒體采訪時稱，銀行應當是幫助企業(yè)來做債轉股，將其股份賣給有意愿投資的人，從而幫助企業(yè)實現債務重組，銀行不會作為股東，而是借助于債轉股向投資銀行轉型。

如果以梁定邦的觀點來看，債轉股則可以是“投貸聯(lián)動”的做法。投貸聯(lián)動是指銀行用成立類似風險投資公司或基金，對創(chuàng)新企業(yè)實現資本性資金的早期介入。這些資金介入后，銀行對企業(yè)的情況比較了解，銀行信貸資金也可相對以往更早一點介入，形成對企業(yè)資本和信貸兩方面扶持。

錢從哪里來最終誰買單

如果先救企業(yè)，那么接下來如何救銀行就關乎最終誰來出錢。銀行持股，首先面臨的問題將是資本約束。因此，第一輪資金缺口將會是商業(yè)銀行或資產管理公司為了維持資本充足率進行再融資，發(fā)行新股或者是資本債。

其次，現在主要商業(yè)銀行和兩大資產管理公司都是上市公司，股東們顯然會關注債轉股對利潤的影響，用它們來作為債轉股的兜底方顯然不合理，退出機制必須明確。而且銀行參與債轉股，恐怕不能繞開董事會和股東大會。

進一步看，如果債權轉為股權，銀行就沒有一個明確的回收率和期限作為標準，只能尋找合適的時點來實現退出。“有一些資產管理公司在2015年的股市上漲當中通過減持實現了對轉股企業(yè)的退出，也才勉強收回了本息。這算是業(yè)內比較好的情況。”趙斌說。

據前述國有商業(yè)銀行人士指出，“不排除會通過混合所有制在持股實體中引入民間資本，分擔一部分銀行的資金壓力。”但最后民間資金的退出，依然需要借助于資本市場，而且會要求比國有資本更高的回報率。但是現在的情況是，國內的投資回報率正在下行，轉股的股權在退出時又會給資本市場帶來壓力。

如果企業(yè)經營改善，能否通過分紅幫助股權投資者在長期實現退出和盈利呢？趙斌結合上一輪債轉股的經驗認為至少存在幾個主要困難：“首先，轉股的企業(yè)本來就屬于產能過剩的工業(yè)行業(yè)，靠擴大再生產來實現收入和利潤的增長，在現在的宏觀環(huán)境下比之前肯定是更難了。另外，有的企業(yè)就算有盈利也不愿意分紅，對于我們投資者來說卻拿它沒有什么辦法。這還怎么實現長期退出呢？”

趙斌用一家央企汽車公司舉例稱，上一輪債轉股之后，商業(yè)銀行總行領導帶著其所在對口的資產管理公司去這家公司多次拜訪，后來通過經營改善逐步收回了本息。“我們對此是很感恩的。”他說，“總體來說，央企比較重視分紅，例如航天和軍工央企是上一輪債轉股的重點行業(yè)，在國家的支持下產業(yè)鏈比較完整，經營和分紅也比較有保證。但地方國企就比較困難了，分不了紅，你拿它也沒有辦法。”

如果資本市場不足以承接，長期股權投資也不能使債轉股的計劃看起來能順利退出，那么則需要財政資金收購這部分股權，進而由央行為政府提供融資支持。“例如，央行可以為發(fā)行特別國債而大幅下調存款準備金率，或者是參照1999年央行曾直接向四大AMC提供6000億元的再貸款，利率2.25%，并允許四大AMC向對口的商業(yè)銀行發(fā)放8200億元的金融債，共同用于收購四大商行和國開行的近1.4萬億元不良貸款。”朱振鑫稱。

相比于東歐和南美等小國的債轉股，美國財政資金大規(guī)模參與救助企業(yè)并引發(fā)的公共政策討論，對中國更具參考意義。金融危機中，美國聯(lián)邦政府先后向大而不能倒的汽車業(yè)和銀行業(yè)提供貸款并轉為股權，總耗資超過4000億美元。

這其中包括因其他債權人不同意初始債轉股方案而破產重組的通用汽車，該筆救助計劃耗費了500億美元。通用汽車與目前中國體量龐大的國有企業(yè)不相上下，但在救助后仍進行了徹底的改革。2013年，美國政府出售通用汽車股票回收了390億美元資金。以納稅人的110億美元損失為代價拯救了美國汽車業(yè)的百年老店，避免了失去超過100萬個就業(yè)崗位和家庭財富縮水的潛在風險。

債權人和新老股東的三方博弈

債轉股改變了原有的企業(yè)股權和債權結構，這意味著，新進入的股東能夠對企業(yè)進行改造進而提升企業(yè)價值，如果是出于產業(yè)整合而不僅僅是幫助企業(yè)甩壞賬，那么新進入的股東更應當在公司治理上發(fā)揮積極作用。趙斌結合上一輪債轉股的經驗指出，無論是資產管理公司還是銀行持股，能否在轉股企業(yè)里面體現話語權是最核心的問題，否則股權的價值還不如有優(yōu)先受償權的債權。然而，這也是目前的制度框架下債轉股潛藏的主要風險。

“轉股以后，被轉股的企業(yè)到底聽誰的？”趙斌提出了這個看似簡單的疑問。按照現代公司治理制度，轉股之后企業(yè)股東大會是最高的決策機構。但是實踐來看，上一輪債轉股之后，即便是握有控股權的資產管理公司也不一定掌握話語權。地方政府作為非控股股東依然主持著企業(yè)的重大經營決策和人事任免，而將社會責任推給新進入的金融資本。

“有一家西南地區(qū)的債轉股企業(yè)聽命于地方政府，我們作為控股股東反而完全沒有話語權，但企業(yè)經營困難發(fā)不出工資面臨職工上訪，地方政府卻一紙公文要求我們和對口的商業(yè)銀行總行出面處理。最終銀行只能掏錢來承擔這部分成本。”趙斌說。“如果債轉股，銀行顯然需要在公司治理方面得到更好的權利保障。”

甚至還有更加復雜的局面，那就是內部人控制。“我們最高的一筆持股占到債轉股企業(yè)91%的股權，地方政府持有不到7%股份，其余為職工集體持股。但企業(yè)管理層用股權結構要求地方政府不干預，又反過來用地方國企的歷史背景要求銀行和資產管理公司不干預。”趙斌對此也很無奈。

這些擔心也并不是沒有解決辦法。“可以采取的措施是債轉股后的集團企業(yè)新成立一家子公司，將主要的經營性資產轉入到其中，在子公司層面實施市場化管理肯定比在集團更容易一些。”趙斌如是說。

新老股東間還有一個問題就是債轉股之后股權如何估值，因為會攤薄原有股東的權益。如果是投貸聯(lián)動為操作方式，那么估值將會傾向于老股東。若是以救助大而不倒的國有企業(yè)為宗旨，甚至是財政資金參與，那么銀行等新股東將可能獲得一定的折價入股。

國企改革的契機

一家位于東部某省份的汽車零部件企業(yè)曾經在2000年前后實施過債轉股，據熟悉該筆交易的人士對本刊記者介紹，該公司原本為國有獨資企業(yè)，凈資產3億多元，資產約7億元，某國有商業(yè)銀行將6000多萬元的貸款轉為對口資產管理公司的普通股股權。

債轉股能夠給公司每年節(jié)省四五百萬元的財務費用是一方面，更重要的是，新進入的資產管理公司以代財政部持股的名義參與重大事項決策，有效起到了改善公司治理結構，平衡地方政府干預企業(yè)經營的作用，提升了企業(yè)市場化程度。對于資產管理公司而言，債轉股第二年起就獲得了公司的分紅，也成為了一筆劃算的投資。

“當然，另外還有不可或缺的兩個條件，一方面中國經濟改善，汽車行業(yè)需求井噴，迎來了黃金發(fā)展期；另一方面，光是免除債務的話還不足以幫助企業(yè)活得更好，后來國務院推動國有企業(yè)上市融資進而幫助更多非上市國企脫困的政策也起到了關鍵作用，為該債轉股企業(yè)帶來了間接的現金流注入。”該人士介紹。“但該資產管理公司在該省持有60多家債轉股企業(yè)，后來能夠持續(xù)盈利并分紅的也就十來家。其他的實際上還是中央財政買了單。”

該人士進一步指出，以該省情況來看，由于大部分地方國企都已經完成了改制或轉讓，現在能再通過債轉股實現增效的已經幾乎沒有了。“新的債轉股更可能傾向于偏遠省份的鋼廠、礦場等國有獨資企業(yè)，或是大型省屬國有企業(yè)和央企。”

當前有觀點認為，應當在債轉股時轉為優(yōu)先股。央行金融研究所所長姚余棟就明確提出，債轉股一定要債轉優(yōu)先股，如果債轉普通股，將重蹈日本上世紀80年代銀行與企業(yè)聯(lián)通過緊之教訓，“短期興奮，長期后悔”。

然而這種試圖隔離金融與實業(yè)資本混合的方案也有不足之處。優(yōu)先股分紅既比原本債權的受償次序更加劣后，也不能使銀行參與到企業(yè)的經營決策當中，完全將銀行作為了企業(yè)甩包袱的對象，只獲得了一個看似具有安慰性質的優(yōu)先分紅權利。可是假如企業(yè)經營改善，其股權價值能過通過分紅體現出來，銀行更愿意將股權轉讓，否則其短期負債資金難以支持長期股權投資。

“轉成優(yōu)先股的話不涉及企業(yè)經營管理的改革，只是調整一下資產負債表，對銀行和企業(yè)來說積極意義不大。”一位上市銀行的獨立董事對本刊記者分析稱，“應當轉為普通股，并將這次債轉股作為推進國企改革的契機。銀行系股本資金進入應當是以參與管理和資產增值為前提，可以利用銀行的綜合金融服務優(yōu)勢，比如融資租賃、投資銀行、風險管理等方面提升企業(yè)價值，同時幫助企業(yè)再引進其他的戰(zhàn)略投資者。”

加稅和通脹是否不可避免

市場化處理債轉股需要資本市場的繁榮來幫助銀行退出，而且由于資本占用的制約，銀行甩掉燙手的山芋宜早不宜遲。但如果這一條件不能滿足，或者是資本市場再像2015年那樣急漲急跌，財政給與支持則是必要的，否則會威脅到銀行的安全，那樣要么是赤字上升，要么是加稅。

如果沒有像通用汽車那樣的經營改善，債轉股哪怕是從企業(yè)到銀行，從銀行到資產管理公司，從資產管理公司到政府，從政府到央行，那么每一步的實質仍是轉移，而不是消化。朱振鑫認為，央行充當最后貸款人可能成為不可避免的結局，而這將在短期內產生三種后果：實體通脹、資產泡沫和匯率貶值。

央行支持財政融資意味著國內貨幣供應量陡增。如果資本管制依然比較嚴格，資本無法流出，再加上壞賬剝離后需求好轉，必然導致通脹上行。“這實際是通過名義收入的提升、實際債務的下降來消化債務，買單的是全體國民。”朱振鑫指出。

如果國內實體需求又沒有明顯恢復，錢流不進實體，可能會在各類金融資產和不動產之間輪動，這種情況下貨幣多好資產少，很容易形成泡沫。這實際上是通過資產價格的上升來修復資產負債表，降低資產負債率。

如果中央財政接著為債轉股買單，很顯然需要通過發(fā)行長期的低息國債來為這部分資產收購融資。以目前的利率水平為收購不良資產大規(guī)模的融資恐怕是財政難以承受的，這或許會迫使央行通過寬松的貨幣政策降低無風險利率水平。而且按照前述分析，商業(yè)銀行和政策性銀行依然會參與到國債的購買當中，那么銀行的負債成本也需要比現在繼續(xù)下降。

如果資本賬戶完全開放、匯率完全市場化，那么貨幣供應量陡增必然導致本幣貶值。這種方式可以通過貶值刺激出口來提振國內企業(yè)的收入，加速經濟增長，最終化解債務。但這種方式也有很大的風險，如果一國外債較多的話可能會引發(fā)貨幣危機。

就資本市場而言，在不對企業(yè)進行改革和盈利提升的情況下，債轉股對降低資產質量風險的幫助并不大，因而對銀行股難言利好。中銀國際證券指出，銀行短期不良資產數據有可能改善，但鑒于大量的債轉股可能帶來過多的道德風險并可能拖延改革，加大銀行對相關行業(yè)的風險敞口，資本金的壓力也使得大規(guī)模債轉股需要更大的政策突破，因此，銀行不會以此作為處理不良貸款的主要方式。此外，即便債轉股在銀行中大規(guī)模展開，鑒于長期風險的上升，銀行股估值將不會得到提升。

歷史的鏡子

1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，全球經濟衰退，加之中國國有企業(yè)改革試點進程加快，相當數量的國有企業(yè)面臨較大的財務或經營壓力，破產浪潮在全國范圍內出現，中國經濟增長也出現了斷崖式下跌，隨之國有商業(yè)銀行資產質量不斷惡化，積累的不良資產開始暴露，國有商業(yè)銀行一度面臨技術性破產的危機。

截至1997年底，國有商業(yè)銀行的賬面不良貸款已達1.43萬億元，不良貸款率高達27%，占銀行總資產的17.6%。

為此，中央政府于1999年加快了商業(yè)銀行不良貸款剝離。當時，中國的債轉股采取的是典型的集中式不良資產處置方式，即在政府的統(tǒng)一指導下，通過四大資產管理公司作為中介機構進行債務轉換，商業(yè)銀行并不直接持有非金融企業(yè)的股權。

通過這一模式，四大資產管理公司曾對580戶企業(yè)實施債轉股，涉及金額達4050億元，約占不良資產處置總規(guī)模的30%。

債轉股如何做

海通證券的研究報告還原了上一輪債轉股的操作過程。

1999年，信達、東方、長城、華融四大資產管理公司陸續(xù)成立，分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行。

四大AMC債轉股的主要流程為“三步走”模式：第一步，不良資產轉移，四大國有銀行將所持不良貸款按照賬面價值轉移給各自的資產管理公司；第二步，協(xié)定債轉股方案，從商業(yè)銀行手中接入不良資產后，按照國家經貿委推薦的債轉股企業(yè)名單，同企業(yè)談判再確定具體轉股方案；第三步，審批后實施，債轉股方案需交由國家經貿委會同財政部、央行進行審批，審批后上報國務院批準，最后將批準的方案交由資產管理公司實施。

在第一步中，商業(yè)銀行將不良資產轉移給四大資產管理公司時，是按賬面價值（本金+表內利息）的1：1 收購，不良貸款所對應的表外利息無償劃轉，共計剝離不良資產規(guī)模約達1.4萬億元。

海通證券表示，國際普遍做法采用折價收購，主要由于不良貸款的回收比率普遍低于預期值，國際經驗顯示這一比率大概為10%-23%，后期中國實踐中也顯示這一比率大約為20%。賬面價值轉讓，雖不影響商業(yè)銀行當下經營，但亦產生企業(yè)和銀行的道德風險。

由于按照賬面價值計算，這意味著四家AMC剝離不良資產共需要約1.4萬億元的資金，來源具體可分為三部分：第一，財政部為四家AMC各提供了100億元的資本金；第二，央行以2.25%的利率發(fā)放了6041億元的再貸款；第三，資產管理公司向商業(yè)銀行和國開行共發(fā)行了8200億元的金融債券，利率亦為2.25%，期限長達10年。

在第二步中，四大AMC所持的股權并非完全意義的股東權利，資產管理公司僅參與企業(yè)的重大決策，不參與企業(yè)的正常生產經營活動。與此同時，按原本計劃資產管理公司還是“階段性”股東，即成立時設定的存續(xù)期是10年，意味著10年內需完成轉股和退出的全過程。

2006年官方數據顯示，四大AMC累計處理不良資產1.21萬億元，占接收總額的83.5%，累計回收現金約2110億元，回收率約17.4%。

作用有效嗎？

海通證券認為，上一輪債轉股在短期來看，起到了一石三鳥的作用。

首先，對于債轉股企業(yè)而言，高負債和負凈利的局面得到了緩解。

其二，負債率大幅下降，根據國家經貿委研究組的統(tǒng)計，債轉股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當年即減少利息支出195億元，企業(yè)平均資產負債率由債轉股前的73%降到50%以下。

其三，企業(yè)盈利快速回升，80%的企業(yè)當年即實現扭虧為盈。以紡織行業(yè)為例，71戶實施債轉股的企業(yè)凈利潤由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬元，盈利能力明顯改善。

其四，對于商業(yè)銀行來說，不良貸款大幅降低，資產質量顯著提升。

1994至1997年，中國商業(yè)銀行不良貸款率雖呈現上升態(tài)勢，但幅度有限，每年約2%。而1998年國企兼并重組開始后，不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對水平達到55%的歷史高位。隨著四大AMC政策性剝離的開始，商業(yè)銀行不良貸款明顯下降，2004年時已降至34%，資產質量明顯提升。

再次，AMC也獲得了超過3倍的超高收益。

資產管理公司優(yōu)異的經營績效，亦是肯定債轉股效果的一大依據。以信達資產為例，2015年上半年公司共處置15戶債轉股企業(yè)，處置凈收益達25.2億元，股利收入達2.7億元，相比12.58億元的收購成本（扣減減值準備后），債轉股資產處置收益可達3倍，其中未上市債轉股企業(yè)收益可達3.7倍。

但海通證券同時認為，長期而言，上一輪債轉股的效果卻難言樂觀。

如，企業(yè)經營績效低是高負債的原因，債轉股后改善有限。以企業(yè)利潤與固定資產投資比率來考察企業(yè)經營效率，這一比率在上世紀90年代持續(xù)下滑，由20%一路下降到1997年的不足10%，即每一單位的固定資產投資所帶來的企業(yè)收益在不斷下降，企業(yè)投資擴張超過了與企業(yè)自我積累相適應的合理水平，致使債務負擔越來越重。1999年受益于債轉股對債務的減記，這一比率大幅跳升，但此后再次開始下降，表明債轉股并沒有有效改善企業(yè)的經營能力。

再次陷入債務危機的風險被地產周期所掩蓋。當債轉股企業(yè)并沒有出現顯著的盈利能力改善時，按照原來的發(fā)展路徑將可能再次陷入債務危機，之所以2002年后債轉股企業(yè)未再次陷入高負債的困境，主要原因在于地產周期的興起。強勁的需求增長暫時掩蓋了企業(yè)不佳的盈利能力，而目前地產周期已進入回落期，債務危機再次凸顯，目前產能過剩行業(yè)的不少大型國企都曾經歷過上一輪的債轉股。

風險化解了嗎？

對于上一輪債轉股，海通證券認為，風險并未徹底化解，由于退出機制有限，AMC仍大量持股，退出方式單一，風險仍積聚于政府。

對于債轉股的退出機制，根據股權的出售對象，可分為封閉式債轉股和開放式債轉股。在封閉式債轉股中，參與方僅涉及企業(yè)、商業(yè)銀行和AMC，AMC退出的實現一般依賴企業(yè)后期的股權回購，或企業(yè)盈利分紅。而在開放式債轉股中，AMC的退出可通過將股權在當下轉售，或經過重組后上市、打包出售或二級市場轉讓。

目前中國仍較欠缺較為發(fā)達的資本市場，對企業(yè)股權轉讓、股票上市等均具有種種限制，加之轉股對象的國有屬性，AMC退出受到了較大的障礙，其目前仍大量持有當年債轉股的企業(yè)股權。

以華融資產為例，1999年債轉股企業(yè)達281家，賬面價值為172.56億元，截至2015年6月末，華融仍持有其中的196家，占比高達近70%。

對于至今仍未退出的股權，AMC無法收回資金，進而無法償還貸款和兌付債券，不良資產的最終持有者可變相地看做是央行和中央政府。具體來看，貸款到期后，央行在財政部的擔保下對AMC的6000億的再貸款停息掛賬，延遲10年；債券到期后，四大國有銀行對AMC 的8200億定向債券再續(xù)期，亦延期10年。

而對于已退出的股權，海通證券通過跟蹤其受讓對象發(fā)現，政府成為最后接盤俠的或不在少數。

以最近發(fā)生兌付危機的東北特鋼為例，其重組前身的大連鋼鐵（集團）有限責任公司曾是上一輪債轉股的國企對象。2001年東方資產和華融資產通過債轉股方式成為股東、信達資產因受建行委托管理其債轉股股權而成為股東。在退出方式上，信達資產于2005年終止與建設銀行的債轉股委托關系，建設銀行、華融資產進而分別于2008年、2009年和2014年將持股轉讓給遼寧省國資委。由此可見，遼寧省國資委成為該企業(yè)股份的最終持有者，風險仍集聚在政府部門。

中信證券的研究也表明，最終損失仍是由國家財政承擔的。

四大AMC雖然超額完成了國家規(guī)定的考核指標，仍面臨沉重的債務負擔。

首先，由于1999年國有商業(yè)銀行采用“賬面原值劃轉法”剝離不良貸款，即資產管理公司按面值承接不良貸款，處置不良貸款形成的最終損失暫時體現在資產管理公司資產負債表上，2006 年6月30日，資產管理公司的資產總額6885.93億元，負債總額18526.93億元，其中央行再貸款超過1萬億元，金融債券發(fā)行額8200億元。

其次，利息支付數額巨大，資產管理公司回收的現金主要用于支付資金利息成本。截至 2004年底，資產管理公司處置不良資產累計回收現金1370億元，但資產管理公司累計實付債券和再貸款利息高達1069億元。

對于80%未實現資產回收的政策性不良資產，處置的最終損失由國家承擔。2000年11月，國務院頒布《金融資產管理公司條例》明確：“金融資產管理公司處置不良貸款形成的最終損失，由財政部提出解決方案，報國務院批準執(zhí)行”。