別怕，“錢荒”不會(huì)重演

利率債或會(huì)隨著信用風(fēng)險(xiǎn)釋放而超調(diào)，但央行在此期間維穩(wěn)資金面難度不大。

過去一周當(dāng)中，股市和債市同時(shí)大幅調(diào)整。市場(chǎng)擔(dān)心金融去杠桿從有序變?yōu)闊o序，特別是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)在債券市場(chǎng)顯露苗頭，2013年“錢荒”的陰影突然襲來。

《證券市場(chǎng)周刊》曾在上期刊文指出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊正在減弱，市場(chǎng)需要關(guān)注名義利率的上行態(tài)勢(shì)和央行對(duì)此的態(tài)度。目前看來，債市分化將是大概率事件，但錢荒不太可能重演。

名義利率企穩(wěn)始于1月末。在財(cái)政政策刺激需求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證實(shí)的情況下，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍然很悲觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)更敏感的10年國(guó)債收益率的市場(chǎng)主流預(yù)期是向2.5%-2.7%區(qū)間邁進(jìn)，但1月超預(yù)期房地產(chǎn)銷售和信貸數(shù)據(jù)、尤其是債券發(fā)行和中長(zhǎng)期貸款公布之后收益率就已經(jīng)失去了下行動(dòng)力。

但銀行配置需求主要的品種5年期國(guó)債此后收益率依然下行有些不尋常。對(duì)此有分析人士認(rèn)為，是松貨幣之后巨量資金在新的一年“早配置，早收益”。換言之，被動(dòng)買盤使期限利差調(diào)整滯后于宏觀指標(biāo)。目前利率債的調(diào)整，也只是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)回升的確認(rèn)。

平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊指出，鑒于目前銀行間市場(chǎng)的超儲(chǔ)率并不高，貨幣市場(chǎng)成交量也在萎縮，流動(dòng)性的安全墊并不厚。雖然銀行間7天質(zhì)押回購利率在2.5%附近，但已有分析師提醒加杠桿的債券買方防備流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！翱梢蚤_始延長(zhǎng)拆入資金的期限，從7天轉(zhuǎn)向14天和21天，以備不時(shí)之需?！绷硪晃环治鰩煂?duì)本刊記者如是說。

發(fā)債企業(yè)的基本面整體高估，但隨著2015年的股市異常波動(dòng)，很多資金涌入了債市，期間企業(yè)債和公司債還簡(jiǎn)化了發(fā)行手續(xù)，債市量?jī)r(jià)齊升的情景令人嘆為觀止。這極大地壓縮了信用利差，5年期國(guó)債和AA級(jí)企業(yè)債的利差最窄只有160BP，即便目前回升至180BP但仍然是歷史絕對(duì)低點(diǎn)。

因此下一個(gè)問題則是利率風(fēng)險(xiǎn)的釋放會(huì)到什么程度。本刊記者隨機(jī)詢問了5位分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，結(jié)果對(duì)二季度10年國(guó)債的上升幅度預(yù)測(cè)在2.9%-3.2%，中值在2.95%。與目前2.9%的水平相比，這并不是一個(gè)很悲觀的結(jié)果。也即是說，配置盤的力量仍會(huì)較強(qiáng)。

曾有資深債券私募人士在年初就對(duì)本刊記者稱，2016年債券市場(chǎng)將是分化的結(jié)構(gòu)性行情，首要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是防范信用風(fēng)險(xiǎn)，其旗下管理的固定收益產(chǎn)品已經(jīng)“清掉了絕大部分信用債頭寸，包括相當(dāng)一部分的AAA級(jí)債券”。他表示，資產(chǎn)荒下的配置需求仍然存在，但實(shí)在是苦于信用風(fēng)險(xiǎn)缺少對(duì)沖手段，現(xiàn)有的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具還不足以覆蓋持券風(fēng)險(xiǎn)。

“另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放階段，避險(xiǎn)資金會(huì)推升利率債的配置需求，因而在利率反彈后依然會(huì)帶來好的交易機(jī)會(huì)?！痹撊耸恐赋觥?/p>

歷史上，信用利差大部分時(shí)間是隨著國(guó)債利率現(xiàn)貨的絕對(duì)水平同向變化，且變化幅度也基本接近，但也有例外。在2011年5月至2012年1月期間，云投債違約風(fēng)波沖擊了市場(chǎng)對(duì)城投的“信仰”，國(guó)債絕對(duì)收益率先超調(diào)上升，但隨后快速回落創(chuàng)新低，5年期國(guó)債和AA級(jí)企業(yè)債的利差則持續(xù)上升了120BP。

再回顧當(dāng)時(shí)的宏觀背景，經(jīng)歷了食品通脹之后，貨幣政策正在收緊，但那恰好是處在通脹轉(zhuǎn)向通縮的拐點(diǎn)。商品市場(chǎng)也有共性，當(dāng)時(shí)的南華工業(yè)品指數(shù)正在構(gòu)筑一個(gè)大級(jí)別頂部的右側(cè)。對(duì)比目前，盡管黑色商品強(qiáng)勢(shì)超出市場(chǎng)預(yù)期，但仍受基本面制約，伴隨著豬肉供需缺口見頂，三季度后半段的通脹壓力很可能將會(huì)解除。

央行方面，利率的匯率約束目前來看已經(jīng)得到放松。自從2015年11月央行公布CFETS人民幣匯率指數(shù)之后，目前指數(shù)已經(jīng)從102.93降至97.38。在這期間，美元指數(shù)從100.04降至94.24，USDCNY從6.40升至6.47。人民幣對(duì)官方“主要參考”的美元保持穩(wěn)定，在美元走弱時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣已經(jīng)平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)了貶值。彈性的匯率制度消化了相當(dāng)程度利率上升的壓力。

未來如果美元走強(qiáng)，人民幣只要轉(zhuǎn)向?qū)σ换@子貨幣的平穩(wěn)，仍具有繼續(xù)消化刺激經(jīng)濟(jì)所引發(fā)利率上行壓力的政策空間。在這種情況下，央行使用“錢荒”后創(chuàng)設(shè)的工具抑制貨幣市場(chǎng)利率上升將不存在顧慮，利率走廊依然有效。