券商降杠桿可能性有多大

風險資本準備計算的調整不會減少券商凈利潤或凈資本，而是對經營風險進行更全面的覆蓋。證券行業整體200%的風險覆蓋率遠高100%的基準，并不會引起行業降杠桿的情況，未來券商風控模式或將生變。

長期以來，中國證券公司的風險控制指標管理體系是以凈資本為核心建立的。2006年，證監會發布《證券公司風險控制指標管理辦法》，2008年對其進行了一次修訂，并在此后數次調整各項指標的計算標準。2014年下半年，證監會啟動第三次修訂工作，于2016年4月8日發布《證券公司風險控制指標管理辦法》（征求意見稿）和《證券公司風險控制指標計算標準的規定》（征求意見稿）。

從監管的角度分析，新的風險控制指標管理辦法旨在通過改進凈資本、風險資本準備計算公式、完善杠桿率、流動性監管等指標、明確逆周期調節機制等，提升風控指標的完備性和有效性。

雖然資本杠桿率指標對證券公司表外資產不構成約束，但風險覆蓋率指標將對其資管和融資業務構成明顯的約束。資本杠桿率指標首次將表外資產納入監管范圍，但因為系數很小，因此，資本杠桿率指標對資管、承銷、衍生品投資等表外業務基本不構成約束。但是，由于風險覆蓋率指標對B類（含B類）以上券商大幅提高了風險資本準備系數，融資類業務和資管業務權重大幅提高，這兩項業務的風險資本準備約消耗37.5%的凈資本，因此，風險覆蓋率指標將對資管業務的規模構成一定程度的約束。

在新規下，盡管證券公司杠桿上限略微提升至6.76倍，但事實上，券商普遍缺乏加杠桿的動力。證監會雖然降低凈資產負債比率，但此舉并不旨在提高杠桿上限，結合資本杠桿率新指標，我們計算得到目前業務和資本結構下杠桿率上限約6.76倍，與此前6倍的上限基本持平。

根據2015年三季度證券業行業協會發布的數據，目前證券公司整體杠桿率約為3.26倍，遠未達到杠桿上限。在當前弱勢市場中，兩融業務的規模難以提升，券商缺乏加杠桿的動力。因此，即使放松杠桿上限，對券商相關業務的影響也不大。

新舊政策區別

《征求意見稿》與現行管理辦法的區別主要體現在兩個方面，即變更風險控制指標計算公式和變更風險控制指標上下限值。此外，《征求意見稿》還明確了證監會可根據證券公司分類監管、行業風險和市場狀況等，對相關指標的具體計算比例進行動態調整的原則性要求。

證券公司風險控制指標主要包括三類，分別是風險覆蓋指標、資本杠桿指標、流動性指標，此次《征求意見稿》中對這三個指標的計算公式均有變更。

首先，風險覆蓋指標計算公式仍為凈資本/各項風險資本準備之和，但凈資本和風險資本準備的計算公式均發生了變化，其中，凈資本不再扣減金融資產的風險調整，而是統一納入風險資本準備計算。風險資本準備不再按照業務類型計算，而是分為市場風險、信用風險、操作風險和其他風險資本準備分別計算。

其次，資本杠桿指標將原有兩個杠桿控制指標（凈資產/負債和凈資本/負債），優化為一個資本杠桿率指標（核心凈資本/表內外資產總額），并設定不低于8%的監管要求。該指標第一次將表外資產納入監管范圍，且根據吸收損失能力的差異，將凈資本區分為核心凈資本和附屬凈資本。

最后，流動性指標原有凈資本/凈資產指標，未具體區分資產負債期限結構，新增流動性覆蓋率和凈穩定資金率兩個指標，分別衡量證券公司短期流動風險和是否有足夠的流動性維持持續經營一年以上。

除了變更風險控制指標計算公式以外，《征求意見稿》還對風險控制指標上/下限值進行了變更，具體比較如下所示。其中：風險覆蓋指標的限值沒有變化；資本杠桿率指標中，將凈資產/負債由不得低于20%下降為10%，新增的核心凈資本/表內外資產總額為不得低于8%；流動性指標中，將凈資本/凈資產由不得低于40%下降為20%，新增的流動性覆蓋指標和凈穩定資金率均不得低于100%。

杠桿上限略微提高

雖然《征求意見稿》將表外資產納入杠桿率指標，但實際上不構成約束。證券公司的表外業務在未來可能影響公司損益，新的杠桿監管指標將表外資產納入監管，在表外業務中包括：證券衍生產品、資產管理業務、其他表外項目，根據其風險暴露或預期損失，按照一定的比例轉換納入。

在證券衍生產品方面，股指期貨、國債期貨、權益互換、利率互換、大宗商品衍生品、賣出期權等分別按照合約名義價值總額的一定比例進行計算；在資產管理業務方面，考慮其業務屬性和風險特征，按照其規模的0.2%進行計算； 在其他表外項目方面，對證券公司轉融通融入證券，其主要風險由原始持有人承擔，證券公司承擔一定的風險，按照其規模的10%進行計算；對股票再融資、股票IPO、債券項目的承銷承諾，考慮到出現余額包銷的可能，按照其包銷規模的一定比例進行計算。對證券公司對外提供的其他擔保、承諾等或有事項則按100%進行計算。

證券衍生產品的表外資產規模是指在券商自營業務中，衍生品投資除保證金之外的合同剩余價值。證券衍生品表外資產規模沒有公開的數據，根據平安證券的分析，可以根據其計算比例、轉換系數和保證金比例進行大致的推算。

通過比較證券衍生產品表外資產計算比例和保證金比例，平安證券推算出納入表外資產的證券衍生產品規模大約為表內規模即保證金規模的2倍。根據證券公司2014年（2015年披露的數據不全）年報的數據可知，證券衍生產品賬面價值總額為97億元，則納入表外資產計算的規模約為194億元。

根據證券行業協會的數據進行統計，截至2015年三季度末，證券公司資產管理業務規模為10.97萬億元，預計2015年末達到12萬億元，按0.2%的比例進行計算，則納入表外資產的規模為240億元。

根據證金公司的統計數據，截至2015年年末，轉融券金額只有0.05億元，其最高峰時期是在2015年4月末，為200.64億元，計算比例為10%，則納入表外資產的規模最多為20億元。

此外，證券公司承銷承諾余額沒有公開的數據，目前只能大致測算。證券公司股票和債券的平均承銷周期約為1個月，因此，可用月平均承銷額估計承銷余額，根據已有數據進行計算，2015年證券公司月平均承銷金額為1601億元。其中，IPO、公開增發，以及絕大部分債券承銷均采用包銷方式，非公開增發和配股則為代銷方式。

因此，2015年采用包銷方式的月平均余額為1038億元。承銷承諾的表外資產轉換系數為10%，則納入表外資產規模為104億元。對外擔保及擔保承諾部分難以從公開途徑獲取數據，且不是證券公司主流業務，因此不予計算。

根據上述測算，按照目前的業務規模，納入表外資產的規模約為558億元，相對于證券公司萬億元級別的表內資產規模顯得微不足道，對資本杠桿率公式的分母的影響很小。因此，從這個角度分析，《征求意見稿》將表外資產納入監管范圍，對表外業務幾乎不構成任何實質性的約束。

在現有業務和資本結構下，《征求意見稿》確定的新指標略微提高了證券公司杠桿的上限。證券公司的杠桿率指標由凈資產/負債和核心凈資本/表內外資產總額兩個指標進行約束。

在《征求意見稿》中，凈資產/負債指標由不得低于20%下降為10%。單純從該指標的變動來看，證券公司的杠桿上限由6倍提高至11倍。

核心凈資本/表內外資產總額指標是《征求意見稿》確定的一項新指標，即用核心凈資本來計算資本杠桿率，與現行指標相比，核心凈資本不再扣減金融資產的風險調整，同時，次級債不再計入核心凈資本，而是在附屬凈資本中單獨核算。因此，我們可用現有的凈資本統計數據加上金融資產的風險調整，再扣除納入凈資本的次級債，來推算核心凈資本。

由于2015年的數據尚未公布，對現行的金融資產的相關風險調整項目，現在只能用2014年的數據進行測算。

根據規定，證券公司次級債到期期限在3年、2年、1年以上的長期次級債，可分別按照100%、70%、50%的比例計入凈資本，1年以下的不計入凈資本。平安證券統計了證券公司2015年末的存量次級債，總規模為6269億元，根據剩余期限和計算比例，可得出計入附屬凈資本的規模為4395億元。

根據證券行業協會公布的數據，截至2015年三季度末，證券公司總的凈資本為1.16萬億元，如此推算，則證券公司的核心凈資本=現行凈資本+金融資產風險調整-附屬凈資本=11600億元+199億元-4395億元=7404億元。

根據證券行業協會2015年三季度的數據，證券公司總資產規模為6.71萬億元，客戶結算資金為2.32萬億元，用總資產扣除客戶結算資金可大致得出表內資產規模為4.4萬億元，上文對表外資產的測算金額為558億元，則表內外資產總額為44558億元。

據此可以計算出證券公司的核心凈資本/表內外資產總額的比率為16.62%，按照證券公司目前的業務和資本結構來看，其杠桿上限的計算公式為：杠桿上限=表內總資產/凈資產×16.62%/8%=43900/13500×16.62/8=6.76倍。

綜上所述，根據當前證券公司核心凈資本/表內外資產總額的指標進行分析，按目前的業務和資本結構來看，證券行業杠桿上限為6.76倍，較現行指標6倍的杠桿上限略有提高。

風險資本統一系數

不過，按照證券公司的不同分類，新規對其風險資本和業務規模限制的影響程度不盡相同。B類（含B類）以上券商風險覆蓋率將下降約60%-80%，融資類和資管業務規模將受到一定的限制。

《征求意見稿》對凈資本和風險資本準備的計算內容也進行了一定的調整。其中，凈資本不再扣除金融資產風險調整，凈資本計算結果將較現行結果有所增加。但根據上面的具體測算，金融資產風險調整金額只有199億元，與凈資本萬億元級別相比，規模很小，因此，這種調整對分子的影響很小。

具體而言，風險資本準備的變動比較大，它包括以下各種計算方式。

首先，不再按業務類型進行計算，而是按風險類型進行計算。設置市場風險、信用風險、操作風險和特定風險，雖然分類方式發生了變化，但包括的業務種類與以前的指標大致相同，主要包括自營、經紀、投行、資管、兩融、股票質押式回購業務等。

其次，弱化分類指標作用。不再按照證券公司的分類給予不同的系數，而是統一系數?，F行指標按照連續3年為A類、B類、C類、D類分別給予不同的系數。

再次，不僅按業務規模進行計算，而且按業務凈收入進行計算。如在操作風險資本準備中，按各項業務凈收入來計算指標。

最后，B類以上（含B類）類券商風險資本準備會有大幅度提高。新的計算表不區分證券公司的分類評級，而是統一系數，且大部分系數提高到以前C類（含C類）以下的水平，對于評級為B類及B類以上的證券公司，其風險資本準備金額將大幅度提高，評級越高的公司其提高幅度越大。根據現有的計算表系數對比可粗略推算出：連續3年A類的券商，其風險資本準備約提高4倍，其風險覆蓋率大約下降80%。

具體計算結果如下，A類券商風險資本準備約提高2.3倍，其風險覆蓋率大約下降70%；B類券商風險資本準備約提高1.5倍，其風險覆蓋率大約下降60%；C類券商風險資本準備變化較小，風險覆蓋率變化不大；D類券商風險資本準備會有所下降，風險覆蓋率也會提升。

根據已披露的2015年風險控制指標的23家券商的數據進行統計，按現行公式計算的風險覆蓋指標平均值為791%，如果下降60%-80%，則大約為158%-316%。因此，雖然降幅較大，但整體仍處于較為安全的水平。

此外，融資類業務和資管業務約耗用證券公司37.5%的凈資本，其規模將受風險覆蓋指標的限制。在新的指標體系下，融資融券風險資本準備按規模的10%計算，股票質押式回購則按規模的30%計算，場外融資業務按規模的20%計算，資管業務按規模的1%計算。

目前場外規模在去杠桿后比較小，但兩融、股票質押式回購和資管業務的規模較大。其中，兩融余額約為9000億元，股票質押式回購未解押市值約為1.5萬億元，假設質押率為50%，則融出余額為7500億元，資產管理業務規模為12萬億元。通過計算，可以得出這兩項業務需要風險資本準備4350億元。

數據顯示，證券公司2015年三季度末總的凈資本為1.16萬億元，據此計算，約耗用37.5%的凈資本。因此，融資類業務和資管業務的規模將在一定程度上受到風險覆蓋指標的限制。

風控指標逐漸趨同

在現行規定中，流動性指標用凈資本/凈資產進行管理，但該指標沒有體現資產負債的期限結構，無法對流動性進行有效的監控。

2014年2月，證監會指導中國證券業協會發布了《證券公司流動性風險管理指引》，要求證券公司補充填報流動性覆蓋率和凈穩定資金率兩項流動性風險監管指標，此次《征求意見稿》將兩項流動性風險監管指標由行業自律規則上升到證監會部門規章層面。

此外，《征求意見稿》將凈資本/凈資產指標由不低于40%下降至不低于20%。其中流動性覆蓋率（LCR）=優質流動性資產/未來30天現金凈流出量，要求不低于100%，旨在確保證券公司在設定的嚴重流動性壓力的情景下，能夠保持充足的、無變現障礙的優質流動性資產，并通過變現這些資產來滿足未來30日的流動性需求。

凈穩定資金率（NSFR）=可用穩定資金/所需穩定資金，要求不低于100%，用于度量證券公司較長期限內可使用的穩定資金來源對其表內外資產業務發展的支持能力。

此次《征求意見稿》修訂的風險控制指標，明顯與商業銀行風險控制指標趨同，為未來“一行三會”的合并留下了一定的想象空間。

此次《征求意見稿》與銀行趨同的修訂內容主要有以下幾個方面：1.將凈資本分為核心凈資本和附屬凈資本，與商業銀行的劃分類似。2.增加資本杠桿率指標，資本杠桿率=核心凈資本/表內外資產總額，用核心資本作為分子，將表外資本納入監管。該指標與商業銀行的杠桿率指標類似，商業銀行資本杠桿率=（一級資本-一級資本扣減項）/調整后的表內外資產余額。3.增加兩個流動性指標，即流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金率（NSFR），這兩項指標也是商業銀行流動性監控指標，其計算公式也相同。4.將風險資本準備由以前按業務類型劃分，改為按市場風險、信用風險、操作風險、特定風險進行劃分，與銀行對風險的劃分方法頗為類似。

風控模式或生變

風險資本準備計算公式的變化，是否意味著券商面臨去杠桿的風險？

華泰證券認為，風險資本準備是實現風險覆蓋，并不同于銀行的撥備率，風險資本準備要求的提高并不會對券商凈利潤或凈資本、凈資產有扣減或降低的影響，在新的規定下，風險資本準備計算能更全面系統的對券商經營風險進行覆蓋，利于各項業務的平衡發展。

券商風險資本準備的計算項目更加市場化、明細化，且計算標準根據風險程度高低設置不同標準，更切實考慮業務經營可能存在的風險，整體的風險資本準備要求是提高了，但并不會導致券商業務降杠桿，而是賦予券商結合自身實力和風控能力開展業務的權利。

按照新規，券商A類、B類、C類、D類證券公司按照系數的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍的標準計提風險準備，C類為基準。變化的邏輯在于對全行業所有券商的風險監管提出更高的要求，避免極端環境下系統風險帶來的沖擊。從整體看，行業風險資本準備計算較為審慎，但證券行業整體的風險覆蓋率在200%，遠高于100%的基準。由于新規規定凈資本不需扣減風險調整資本，整體上行業的風險覆蓋和杠桿水平、業務結構處于合理狀態，并不會引起行業降杠桿的情況，未來券商業務的發展將更加市場化。

《征求意見稿》中對監管指標的設計更傾向于結合券商在實際運行過程中所面臨的問題，新的監管指標利于行業在新發展周期下的健康發展。新的風險監管將加速行業的分化，優秀的券商將在新規下實現良性發展，利于券商在不同環境下進行符合自身實際的風險管理和控制。新監管指標對券商的風險監管提出更高要求，資本實力強、風控控制能力突出的優秀券商將進入新的發展期，而部分資本薄弱、風險控制能力較差的券商則將進入陣痛期。

在券商業內人士看來，隨著證券公司資產證券化等表外業務規模的不斷發展，自身流動性風險管理的難度也將逐漸加大。目前，證券公司的流動性風險管理主要體現在資產負債表中，未來應重視表外業務的流動性風險管理。

對于證券公司而言，因為很多表外業務具有支付義務。比如公司債券交易員跟交易對手簽訂了遠期協議，甚至是口頭協議，實際上都會對公司造成到期支付的壓力。這種包含不確定性因素的業務對流動性風險管理提出了更高的挑戰。目前，多數證券公司仍按照各業務規模計提風險資本準備，并未按照風險類別來計算，未來這種情況將發生改變，逐步實現從按業務類別向風險類別進行風險計量的轉變。

隨著近兩年證券公司創新業務的快速發展，不斷涌現出層出不窮的新產品與新業務。如何有效管理新產品和新業務的風險，這對風險管理部門的風險識別、量化分析以及模型風險管理能力都提出了較高的要求。

實際上，在業務發展過程中，一些券商已經著手風險管理的創新。例如，過去被許多機構頂禮膜拜的模型風險管理能力也獲得了重新認識。因為模型若存在缺陷或問題，也會產生模型風險，這會導致依賴模型的復雜金融工具的估值以及相應風險計量結果和實際情況產生巨大的偏差，從而導致交易員因使用錯誤對沖策略和工具而帶來一系列損失等。風險管理部門需要配備相關專業人員負責審核驗證金融產品估值模型和風險計量模型，管理模型風險。比如，制定符合證券公司自身業務發展要求的風控組織體系和規章新制度，甚至可能會把關鍵的限額指標納入交易系統進行實時的動態管理。

當然，隨著監管對資本風險管理的趨嚴，為了滿足業務發展的資金需求，券商融資來源的豐富性顯得尤為重要，融資來源的多樣性決定了券商資產負債結構的復雜化，從而導致結構化利率風險的相應提升，因此，與資產負債管理相關的久期缺口管理等風險管理能力日趨重要。隨著“資本中介型”以及“資本型”業務的開展，未來券商對自有資金運用的需求將越來越大，杠桿倍數在未來5年也將持續擴大，流動性風險也將逐漸增加，這些都會對券商流動性風險管理能力提出更高的要求，券商的風險控制模式將發生根本性變化。