山西焦化收購標的盈利能力畸高

重組預案披露的中煤華晉財務數據與中煤能源年報披露的數據不符，財務真實性存疑；中煤華晉盈利能力畸高，難以找到合理解釋。

山西焦化（600740.SH）主營業務為焦炭及相關化工產品的生產和銷售，近年來受中國經濟增速放緩、鋼鐵企業產能過剩影響，焦炭下游需求萎縮，焦炭價格連續下跌，焦化行業持續低迷。財報顯示，山西焦化2013年、2014年凈利潤分別僅有1734.89萬元、1976.64萬元，而2015年更是巨虧8.3億元。

為了扭轉困境，山西焦化開始尋求轉型。近年來，不少傳統行業上市公司紛紛向互聯網、醫療等新興行業轉型，但令人大跌眼鏡的是，山西焦化卻選擇巨資收購產能極度過剩的煤企，引起市場廣泛質疑。

山西焦化4月6日發布重組預案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式購買大股東山焦集團所持中煤華晉49%股權，交易價格暫定為44.75億元。山西焦化預計以股份支付的對價為38.75億元，占比86.59%，以現金支付的對價為6億元，占交易總金額的13.41%。同時，公司將配套募資不超過12億元。

山焦集團為上市公司控股股東，本次交易構成關聯交易。本次交易完成后，山西焦化將直接持有中煤華晉49%的股權。中煤華晉主營煤炭開采和銷售，旗下現有煤礦3座，包括王家嶺煤礦、華寧焦煤下屬崖坪礦、韓咀煤業下屬韓咀礦。2014年和2015年，中煤華晉分別實現營業收入34.5億元、36.75億元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤10.14億元、6.19億元。

山西焦化高價收購大股東資產背后，《證券市場周刊》記者發現，山西焦化重組預案披露的中煤華晉財務數據，與中煤能源（601898.SH）年報披露的數據相互打架，中煤華晉的財務真實性存疑。與此同時，中煤華晉表現出遠遠超出同行水平的盈利能力，難以找到合理的解釋。此外，中煤華晉旗下的王家嶺礦在不到兩個月時間評估值暴增24.73億元，山西焦化大股東成為最大受益人。

財務數據打架

山焦集團持有中煤華晉49%股權，而中煤華晉另外51%股權則是由中煤能源持有。中煤能源在年報中也披露了中煤華晉的關鍵財務數據。《證券市場周刊》記者對比發現，兩組數據嚴重不符。

山西焦化重組預案顯示，中煤華晉2014年末非流動資產、總資產、總負債分別為96.4億元、120.81億元、76.33億元。中煤能源年報顯示，中煤上述三項分別為113.09億元、137.49億元、80.51億元。

對比可以發現，兩者披露的中煤華晉資產負債數據完全不一致，差額分別為-16.69億元、-16.68億元、-4.18億元。

此外，兩者披露的中煤華晉2015年資產和負債數據也完全不相同。山西焦化重組預案顯示，中煤華晉2015年末非流動資產、總資產、總負債分別為115.31億元、142.07億元、74.38億元。中煤能源年報顯示，中煤華晉2015年末非流動資產、總資產、總負債分別為131.49億元、158.25億元、78.42億元。

兩者披露不一致的地方還包括中煤華晉的凈利潤、現金流數據。

山西焦化重組預案顯示，中煤華晉2014年凈利潤、經營現金流分別為10.14億元、10.73億元；2015年分別為6.19億元、10.84億元。

而中煤能源年報卻顯示，中煤華晉2014年凈利潤、經營現金流分別為9.77億元、9.97億元；2015年分別為7.62億元、10.66億元。

對于財務數據存在的兩個版本，《證券市場周刊》記者致電山西焦化證券部，截至發稿仍未收到公司方面的回復。

盈利能力畸高

中煤華晉主營煤炭開采和銷售，收入基本全部來自煤炭業務。重組預案顯示，中煤華晉2014年、2015年的營業收入分別為34.5億元、36.75億元。其中，煤炭業務收入分別為33.49億元、36.03億元，占營業收入的比例分別為97.07%、98.04%。

中煤華晉2014年、2015年凈利潤分別為10.14億元、6.19億元，非經常性損益分別為-712.57萬元、-444.38萬元，凈利潤率分別為29.39%和16.84%。據此計算，中煤華晉2014年、2015年扣非后凈利潤分別為10.21億元、6.23億元，對應的扣非后凈利潤率分別為29.6%、16.97%。

中煤華晉主營商品煤生產和銷售，依據申萬三級行業劃分，A股市場中共有30家煤炭開采類上市公司。《證券市場周刊》記者經過比對發現，中煤華晉的盈利能力要遠遠超過這30家煤企上市公司，難以找到合理解釋。

依據2014年年報數據，在上述30家煤炭上市公司中，當年扣非后凈利潤率最高的是行業龍頭中國神華（601688.SH），也不過為14.73%，要比中煤華晉2014年凈利潤率低14.87個百分點。而其余煤企的扣非后凈利潤率均在10%以下，其中有8家煤企的凈利潤率是負值。

截至發稿，A股煤炭上市公司中已經有16家發布了2015年年報。Wind資訊顯示，這16家煤企2015年的凈利潤率均在10%以下，其中當年扣非后凈利潤率最高的露天煤業（002128.SZ）僅為9.78%，明顯低于中煤華晉同年水平。

為何中煤華晉的盈利能力能夠遠遠超過所有A股煤炭開采類上市公司呢？《證券市場周刊》記者注意到，山西焦化重組預案對中煤華晉的煤炭品位、銷量、售價、毛利率等關鍵性信息根本沒有做任何披露，也未對高凈利潤率給出任何解釋。

對此，《證券市場周刊》記者致電山西焦化證券部，截至發稿仍未收到公司方面的回復。

依據中煤能源年報披露的財務數據，中煤華晉的高凈利潤率主要得益于高毛利率。

中煤能源年報顯示，中煤華晉2014年的營業收入、營業成本分別為34.5億元、14.5億元；2015年分別為36.75億元、16.1億元。據此計算，中煤華晉2014年、2015年的毛利率分別為57.97%、56.19%。

反觀同行業30家煤炭開采類上市公司，根本就無法達到中煤華晉如此高的毛利率。Wind資訊顯示，2014年煤企上市公司中毛利率最高的永泰能源（600157.SH）僅有40.67%，遠遠低于中煤華晉的57.97%；在已披露2015年報的16家煤企中，毛利率最高的則是中國神華的37.64%，也明顯低于中煤華晉。

此外，依據中煤能源年報，中煤華晉2014年、2015年的煤炭銷量分別為656萬噸、976萬噸，而對應年份的營業收入分別為34.5億元、36.75億元。據此計算，中煤華晉2014-2015年的噸煤售價分別為525.92元、376.5元。

也就是說，中煤華晉2015年噸煤售價較2014年同比大幅下降28.41%，但蹊蹺的是，其毛利率卻基本沒有變動，僅同比下降1.78個百分點，這需要上市公司給出合理的解釋。

采礦權評估值暴增

中煤華晉擁有3座煤礦，目前收入主要來自王家嶺礦。資料顯示，王家嶺礦位于山西鄉寧縣西南部，于2005年9月正式立項，2013年10月底通過竣工驗收。王家嶺礦目前資源儲量為154791萬噸，生產規模為600萬噸/年，采礦許可證的有效期限為2015年12月19日至2017年12月19日。

2015年11月5日，山西省國土資源廳出具《關于中煤華晉王家嶺礦采礦權價款處置有關問題的通知》（晉國土資[2015]784號），核定了王家嶺礦30年動用煤炭資源儲量的采礦權價款金額為15.46億元，以現金方式繳納。

蹊蹺的是，兩個月時間不到，王家嶺礦采礦權評估值暴增24.73億元。重組預案顯示，山西焦化此次重組的評估基準日為2015年12月31日，對王家嶺煤礦采礦權核定價款保有的煤炭資源預評估價值為40.19億元。

對于王家嶺礦采礦權評估值暴增，重組預案沒有給出任何解釋，《證券市場周刊》記者也未從上市公司方面得到回復。

除此之外，中煤華晉的另一大問題在于采礦許可證為臨時證。中煤華晉目前擁有的3座煤礦，其中兩個主要礦區，即王家嶺礦和崖坪煤礦的采礦證均為臨時證，有效期至2017年。并且，目前3座礦區的采礦權價款尚未繳納完畢。值得一提的是，其實在2014年7月底山西焦化曾啟動收購中煤華晉49%股權相關事宜，但同年10月下旬公司宣布終止該重組，而當時重組無法推進的原因之一，正是王家嶺煤礦臨時采礦權證不符合重大資產重組條件。

上海交易所針對此次交易發出的問詢函要求公司詳細披露取得長期采礦證或者臨時證續期是否存在實質性障礙、是否存在前置條件，以及前述采礦權價款尚未全部繳納是否影響其采礦權屬認定，中煤華晉對相關煤礦采礦權的合法擁有是否存在重大不確定性等。

中煤華晉所處的煤炭行業產能大幅過剩，目前行業仍處于周期底部運行。如果未來中國經濟增速進一步趨緩，下游行業持續低迷，將可能進一步影響煤炭的整體需求。