霞客環保重組標的面臨政策劫

在“史上最嚴”的火電排放標準執行后，協鑫有限旗下多家燃煤熱電廠被當地政府采取措施，其持續盈利能力存疑。另外，對上述事件，協鑫有限在草案中鮮有提及，信息披露有瑕疵。

3月15日，霞客環保（002015.SZ）發布重組草案，擬向上海其辰發行股份購買協鑫智慧能源（蘇州）有限公司（下稱“協鑫有限”）100%股權；并擬向江蘇協鑫、無錫騰宇飛等非公開發行股份募集不超過40億元配套資金，用于項目的建設和收購以及補充流動資金和償還銀行貸款。

根據評估報告，以2015年12月31日為評估基準日，協鑫有限100%股權估值為45.38億元，較凈資產賬面增值11.25億元的增值率為32.95%。霞客環保表示，交易完成后上市公司盈利能力將得到大幅提升，有利于保護全體股東特別是中小股東的利益，實現利益相關方共贏的局面。

不過，《證券市場周刊》記者發現，在號稱“史上最嚴”的《火電廠大氣污染物排放標準》執行后，協鑫有限旗下多家燃煤熱電及資源綜合利用電廠被當地政府采取措施，其未來盈利能力存疑。

而且，對上述事件，協鑫有限在草案中鮮有提及，信息披露存在瑕疵。

堪稱“史上最嚴”的政策風暴

協鑫有限專注于熱電聯產及清潔能源等環保電力項目的開發、投資和運營管理，主要產品是電力和蒸汽。

截至草案簽署之日的2016年3月11日，協鑫有限擁有已建成投入運營的天然氣發電廠5家、燃煤熱電及資源綜合利用電廠14家、生物質發電廠2家、風力發電廠1家、垃圾發電廠2家，合計25家發電廠，總裝機容量2251.5MW，權益裝機容量1526MW。

協鑫有限表示，國家和地方政府部門制定和實施更為嚴格的環保法規和標準，將對公司的環境保護提出更高的要求，導致公司在環保方面的投入增加；若公司不能適應環保政策的變化，可能對公司的正常生產經營造成不利影響。

《證券市場周刊》記者發現，在號稱“史上最嚴”的《火電廠大氣污染物排放標準》執行后，協鑫有限旗下多家燃煤熱電及資源綜合利用電廠被當地政府要求“停產”、“搬遷或關閉”或“被實施懲罰性電價和淘汰類差別電價”等，其持續盈利能力存疑。

2014年7月，被稱為“史上最嚴”的中國《火電廠大氣污染物排放標準》出臺，被火電企業稱為“九級地震加海嘯”。

協鑫有限在草案中提到，“2014年，公司子公司太倉保利協鑫熱電有限公司（下稱“太倉保利熱電”）根據政府統一規劃逐步關停燃煤機組。”但對于太倉保利熱電因何被關停燃煤機組，草案沒有進一步解釋。

根據其他媒體的報道，“2014年初，為進一步優化市區的環境質量，配合2014年7月1日即將實施的火電廠大氣污染物排放最新修訂標準，市委、市政府將市區太倉保利熱電搬遷工作列為重點工作之一。2015年7月5日，太倉保利熱電機組正式全部停止運轉，煙囪停止冒煙，全廠停產，進入待拆遷狀態。”

實際上，上述“環保風暴”對協鑫有限的影響還不止于此。

2016年3月3日，連云港市發布的《連云港市節約能源監察中心2015年度報告公示》提到，鑫能污泥發電、連云港金薔薇化工等7家企業自2015年1月起將被實施懲罰性電價和淘汰類差別電價。

成立于2006年10月的連云港鑫能污泥發電有限公司（下稱“連云港污泥發電”）上網電量以及售汽量已經連續多年下滑。2013-2015年，連云港污泥發電的上網電量分別為11092萬千瓦時、9900萬千瓦時、9361萬千瓦時，售汽量分別為41.43萬噸、37.86萬噸和24.72萬噸。

截至2015年12月31日，連云港污泥發電的總資產為1.51億元，凈資產為9992萬元，凈利潤為-203萬元。

另外，在14家燃煤熱電及資源綜合利用電廠中，盈利能力排行第二的昆山鑫源環保熱電有限公司（下稱“昆山熱電”）還被當地政府要求“搬遷或關閉”。

2015年9月18日，昆山發布《市政府關于公布2015年度第二批掛牌督辦環境問題名單的通知》，文中提到：“昆山鑫源環保熱電有限公司廢氣擾民突出，信訪投訴不斷，要求搬遷或關閉，確保不擾民，完成時限為2016年12月31日。”

昆山市高新區某相關負責人在2015年9月份對媒體表示，鑫源熱電廠搬遷工程的計劃沒有改變。

另據徐州市環境保護局披露的《2014年徐州市環保局行政處罰信息公開（一）》，豐縣鑫源生物質環保熱電有限公司（下稱“豐縣鑫源熱電”）因“二氧化硫最大排放濃度達到1128mg/Nm3，超過《火電廠大氣污染物排放標準》（GB13233-2003）第二時段限值，超標排放”被處罰5萬元。

2015年，豐縣鑫源熱電的凈利潤為6326萬元，是協鑫有限旗下盈利最多的燃煤熱電及資源綜合利用電廠。

《證券市場周刊》記者還發現，上海其辰在2015年以增資方式注入的3家發電廠中，一家電廠已經被當地政府“限產限排”。

依據上海其辰于2015年11月26日及2015年12月23日做出的股東決定，協鑫有限注冊資本由18.33億元增加至 31.41億元，增資部分由上海其辰以其持有的蘭溪熱電100%股權（折合4.44億元）、南京協鑫熱電生活污泥發電有限公司（下稱“南京污泥發電”）100%股權（5.69億元）和廣州藍天燃機 92%股權（折合 2.95億元）出資。

有關媒體2014年12月7日報道稱，江寧經濟開發區環保局局長黃斌表示，“開發區還增加了一家南京協鑫熱電生活污泥發電有限公司，要求這家公司限產限排。”此外，“2015年南京的PM2.5的濃度要比2013年下降7%，為此將實施新一批燃煤電廠污染治理設施升級改造……南京協鑫生活污泥發電有限公司、法伯耳紡織有限公司供熱中心等企業進入改造名單。”

對上述各種事件，協鑫有限在草案中少有詳細解釋，其信息披露有瑕疵。

收購標的持續盈利能力存疑

此次交易對手方上海其辰承諾：協鑫有限2016-2018年經審計的合并報表范圍扣非歸母凈利潤分別不低于人民幣4.08億元、4.21億元和4.25億元。

那么，協鑫有限的真實盈利如何？

實際上，協鑫有限原是香港上市公司保利協鑫能源（3800.HK）的全資子公司。2015年9月14日，保利協鑫能源以32億元將協鑫有限100%的股權賣給上海其辰。

在“進行建議出售事項的理由及脾益”中，保利協鑫能源表示，2015年保利協鑫能源非光伏發電業務（不包括煤炭貿易業務）的EBITDA率由2014年同期的24.7%降至21.5%。

此外，根據中國電力企業聯合會公布的統計數據，2015年上半年，中國整體對電能的需求增長持續放緩，火電利用小時減幅擴大。2015年上半年，中國6兆瓦以上電廠裝機總容量為1360吉瓦，較2014年同期增長8.7%；全社會用電量達到2662太瓦時，較2014年同期增長1.3%，較2014年上半年的增長率降低4.1個百分點。

根據中電聯發布的電力工業統計快報，受宏觀經濟尤其是工業生產下行、產業結構調整、工業轉型升級等因素影響，2015年全國全社會用電量5.55萬億千瓦時，同比增長0.5%，增速同比回落3.3個百分點，電力消費換擋減速趨勢明顯。

保利協鑫能源的年報信息顯示，2012-2014年其售電量增速分別為12%、8.8%、2.6%，售氣量增速分別為12.4%、4.1%、-2.6%，增速放緩已經是不爭的事實。

而且，2014年，保利協鑫能源熱電廠的平均利用小時（不包括徐州熱電廠及蘇州熱電廠北部）為5526小時，較2013年的5970小時下降7.4%。

一般來說，發電企業的電力銷售與市場份額主要體現為機組利用小時數。保利協鑫能源2015年上半年電廠的平均利用小時（不包括太倉保利熱電廠、徐州熱電廠及蘇州熱電廠北部）為2820小時，較2014年同期的2911小時減少3.1%。

保利協鑫能源還提到，天然氣價格變動使本集團2015上半年燃氣熱電廠銷售電力及蒸汽的平均單位燃氣成本較2014年同期上升，因而對本集團燃氣發電業務的盈利能力構成不利影響。

另外，蘇州工業園區北部燃機熱電有限公司因高燃料成本影響而未正常商業營運，天然氣為其銷售成本的主要部分。

綜上所述，協鑫有限真實盈利能力存疑。

據了解，霞客環保現任董事吳思軍與上海其辰的實際控制人朱共山控制的企業存在關聯關系，因此此次交易構成關聯交易。交易完成后，霞客環保實際控制人將變更為朱共山，上述交易構成借殼上市。

無論如何，上述交易一旦完成，協鑫有限實際控制人朱共山將賺得盆滿缽滿。經交易雙方協商，本次交易的發行價格為4.83元/股。3月24日，霞客環保收于10.24元/股，較上述發行價上漲112.01%。