環保股的命門

環保股近期難有市場表現，主要原因在于其資產變重，估值受制。

按申萬分類，扣除水務股（水廠）后，A股約有30只環保及相關工程個股。環保問題是熱點，但環保股最近卻不是熱門，“兩會”、北京霧霾、世界水資源日，都沒有相應的市場表現。從國家政策上看，環保投入的力度不減。從當前業績來看，環保股2015年的業績增長勢頭普遍不錯，在各行業中表現突出。從未來發展空間看，環保產業應該還有幾年好日子。為什么沒有形成市場熱點？

筆者認為，原因之一可能是環保股有些實質上是公用事業股，資產變重，估值受制。

資產變重，主要原因是工程墊資。它意味著這些個股對資金的需求極為饑渴，總資產、負債均高速增長，經營活動現金出現凈流出，投資現金流凈流出，部分公司頻繁進行股本再融資，股票供應量大增，市值迅速變大（但老股民手中的股票價格沒有相應增長）。

估值受制，根源是資本市場一向認為公用事業股是固定回報、較低成長性的板塊，銷售價格受到政府管制，利潤率不會太高，成長空間不會太大。公用事業股的PE一般約20-40倍。

A股的環保股有水處理、固廢處理、監測儀器設備、脫硫脫硝、余熱處理、土壤修復等幾類。傳統上，除了污水處理廠、原水或自來水供應廠（統稱水務股），以及余熱發電、垃圾發電（很像電力股）外，其他公司不像公用事業股。有的公司偏生產硬件設備（比如監測儀器），有的公司其實是工程公司（比如脫硫）。但近幾年，由于PPP模式（Public-Private-Partnership，即公私合作模式）的推行，也由于市場競爭不斷加劇，環保公司在拿訂單時，需要墊付多年的、大量的資金，甚至需要通過與地方政府合作，進入全新的區域公共基礎設施運營領域。

以市值較大的碧水源（300070.SZ）為例，主營業務所在行業是“環保與市政行業”，“市政”二字清楚地表明了公用事業屬性。2015年12月，公司中標昆侖環保PPP項目（26.6億元）、興義市水務EPC（工程總包）項目（15.0億元），金額合計達42億元。而公司2014年的營業收入只有34億元。

再如聚光科技（300203.SZ），市值相對較小，為了擴張，并購了鑫佰利、三峽環保等治污企業，進入電廠脫硫廢水、市政污水治理等領域。2015年8月、9月，公司與黃山市、江山市、鶴壁市山城區等地方政府簽訂協議。涉及投資總額都是幾億元、十億元，分別屬于海綿城市建設PPP、流域綜合治理EPC、智慧環境與生態治理EPC、水處理PPP等。這些協議能否落地尚不清楚，但能夠說明環保行業的大趨勢。

還有先河環保（300137.SZ），2015年9月與河北省雄縣人民政府簽署合作框架協議，內容涉及有機廢氣治理PPP項目。項目整體投資約18億元，這筆錢很可能要由先河環保墊付，而其2014年營收規模只有4.41億元。

環保股熱衷于PPP、EPC，一方面是因為PPP、EPC會非常夸張地放大營收。如一個污水處理項目，光賣反滲透膜，可能只有幾千萬元的單子，變成EPC可能就是幾億元的單子，再變成PPP項目或許就會進一步增長到十幾億元。但是，盡管營收暴增，但工程、運營業務的毛利率、總資產利潤率，通常是遠遠低于賣技術服務、賣儀器設備的毛利率、總資產利潤率。

另一方面，碧水源們沒有別的選擇，為了拿單子，只能大搞PPP、EPC。因為中國環保投入中，一邊是污染企業，一邊是地方政府。地方政府財政緊張，傾向于通過PPP來借款、融資，占用三五年資金。而EPC工程同樣需要大量墊資。環保企業通常只有接下EPC工程，才能保證相關設備、儀器的銷售，否則工程總包方可能采購競爭對手產品。

A股給予大市值股票比較低的估值水平，并非完全沒有道理，因為市值越大的環保股，涉及PPP業務越多，尤其是在污水處理、固廢處理、余熱發電等子行業。而面向企業的環保設備企業，較少有PPP業務。

從投資的邏輯來說，環保股涉足PPP、EPC是大勢所趨。只要這些個股的凈資產收益率高過被占用的資金成本（發債及貸款利率4%-7%，股權融資對應的PE是30-40倍左右）就可以增厚每股收益，但必須動態調整這些個股的估值水平，當市值達到100億-200億元以上時，不斷下調其未來年度的動態PE目標值。