保齡寶收購標的業績承諾畫餅

教育培訓行業盈利整體下滑，并購標的高估值背后只有一份看似誘人的業績承諾。

2月24日，保齡寶（002286.SZ）發布資產重組預案修訂稿，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買新通國際的100%股權、新通出入境的60%股權以及杭州夏恩的45%股權；同時，向6名認購對象非公開發行股份募集配套資金總額不超過7億元，用于支付本次交易現金對價、投入Learning Mall建設項目和國際化教育在線服務平臺項目。

本次交易，三家公司總作價16.66億元。其中，新通國際100%股權作價12.32億元、新通出入境60%股權作價3.67億元，杭州夏恩45%股權作價6750萬元。

上市公司表示，通過本次交易，將實現公司制造業和教育服務業的雙主業并行發展模式，在整合雙方優勢資源基礎上，可充分挖掘、發揮原有制造業與教育服務業在發展戰略、企業文化等方面的協同性，進一步增強上市公司運營能力。

盡管一再強調兩家完全不同行業公司之間的融合效應，但是本次交易中標的公司的增值率頗高，在民辦教育行業整體下行的情況下，標的公司的經營業績并不出眾，其業績承諾也更像是一紙空談。

標的高溢價

保齡寶是一家食品生物企業，其多糖類產品應用于食品工業、人類健康、環境生態和動物營養等領域，主要產品包括果葡糖漿、低聚糖、淀粉及副產品、飼料等。2013-2015年，保齡寶的營業收入分別為9.01億元、9.11億元和11.96億元，同比增長率分別為-7.90%、1.10%和31.36%；扣非后凈利潤分別為2642.08萬元、1143.89萬元和2954.88萬元，同比增長率分別為-56.95%、-56.71%和158.32%。

本次收購的三家標的公司均從事出國留學相關服務，包括語言培訓、留學咨詢、出國中介、移民等相關業務。三家標的中，新通國際分別擁有新通出入境和杭州夏恩剩余的60%和55%股權。也就是說，本次交易后，三家標的都將成為保齡寶全資子公司。

新通國際、新通出入境和杭州夏恩均有較高的溢價率。截至評估基準日2015年8月31日，新通國際100%股權歸屬母公司所有者權益賬面價值僅為4408.66萬元，按收益法的預評估值約為12.32億元，預估增值11.87億元，增值率達到2693.37%；新通出入境100%股權歸屬母公司所有者權益的賬面價值僅為771.76萬元，預估值約為6.11億元，預估增值6.02億元，增值率達到7815.67%；杭州夏恩100%股權歸屬母公司所有者權益賬面價值為961.17萬元，預估值為1.51億元，預估增值1.41億元，增值率達到1468.92%。

本次交易對方中，新通國際主要股東為交流協會、自然人麻亞煒和考試院，分別持有新通國際28.52%、24.69%和19.30%的股權，發行股份支付比例分別為75.23%、100%和75.18%；新通出入境60%股權主要交易對方為大股東麻亞煒，持股比例25%，股份支付比例為100%；杭州夏恩45%股權的交易對方為王琳玲，持股比例45%，股份支付比例100%。

根據預案，本次交易前，保齡寶第一大股東為劉宗利，持股比例26.76%，是上市公司唯一一位持股比例超過5%的股東。在不考慮募集配套資金的情況下，本次交易后，自然人麻亞煒、浙江省教育國際交流協會和浙江省教育考試院將分別持有上市公司7.88%、4.56%和3.08%的股份，尤其是新通國際和新通出入境的大股東麻亞煒，將成為保齡寶第二大股東，劉宗利的持股比例則下降到19.75%。在考慮到募集配套資金的情況下，劉宗利的持股比例將進一步下降至17.62%。

盈利畫餅

在高溢價的同時，標的公司的盈利能力卻不成正比。

根據預案，2013年、2014年及2015年1-8月，新通國際的營業收入分別為3.97億元、4.76億元和3.30億元，凈利潤分別為3497.98萬元、2455.25萬元和2063.13萬元，2014年凈利潤同比下降29.80%；新通出入境的營業收入分別為7460.39萬元、7251.90萬元和4782.47萬元，凈利潤分別為1697.81萬元、1923.12萬元和1307.34萬元，2014年營業收入同比下降2.80%，凈利潤增長13.27%；杭州夏恩的營業收入分別為2289.64萬元、2341.13萬元和1190.36萬元，凈利潤分別為805.11萬元、654.58萬元和41.95萬元，2014年凈利潤同比下降18.70%。

不難發現，標的公司的業績并不穩定，甚至出現倒退的情況。眾所周知，傳統民辦教育行業整體處于下滑趨勢。預案表示，目前國內從事留學規劃和語言培訓等業務的服務商眾多，隨著行業發展不斷深化，國際資源少、業務單一的公司將逐步被淘汰或轉型，行業集中度提高是必然趨勢，標的公司在未來發展中可能處于弱勢，在中長期發展中處于增長乏力的狀況。

盡管如此，交易對方還是給出了一份誘人的業績承諾。原股東承諾，新通國際2016-2018年的凈利潤分別不低于8500萬元、1.06億元和1.32億元，新通出入境的凈利潤分別不低于4100萬元、5200萬元和6500萬元，杭州夏恩的凈利潤分別不低于1200萬元、1500萬元和1800萬元。

對比同樣從事出國留學相關服務并在美國上市的新東方（EDU.N），2014-2015財年（截至2015年5月31日）新東方的營業收入為76.30億元，同比僅增長9.47%；凈利潤為11.81億元，同比下降10.52%。2015-2016財年的半年報（截至2015年11月30日）顯示，當期新東方實現營業收入47.11億元，同比增長16.87%；凈利潤8.60億元，同比增長17.15%。

作為行業標桿的新東方業績尚不理想，而2016-2018年新通國際需要持續保持25%以上的凈利潤增長率，要做到這一點談何容易。2015年1-8月份，三家標的公司的凈利潤僅分別為1307.34萬元、1190.36萬元和41.95萬元，而2016年承諾的凈利潤分別為8500萬元、4100萬元和1200萬元，也需要爆炸式增長才能完成。

2013年，華聞傳媒（000793.SZ）以6.98億元并購從事留學、簽證、考試培訓等服務的澄懷科技。當時的收購公告顯示，留學咨詢服務業務風險包括：市場競爭日益激烈，行業經常出現惡性競爭，導致消費者信任度逐年下滑；部分海外院校在國內開設了辦事處或代表處，使國內留學申請者可以直接和學校溝通聯系，搶占留學服務企業的市場；教育國際化帶來海外游學及中外合作辦學，學生的留學渠道逐漸豐富。

澄懷科技承諾2013年實現凈利潤4750.33萬元，但當年僅實現3183.8萬元，未完成業績承諾。值得注意的是，澄懷科技是出國培訓行業較早進行O2O的機構之一，旗下擁有“太傻網”、“太傻考試”、“太傻簽證”等網站。華聞傳媒2013年年報顯示，彼時其網站注冊用戶已超過260萬人，每年新增注冊用戶50萬人，獨立IP訪問量超過2200萬/年，網站用戶訪問量超過3億次/年。

保齡寶此次的收購預案并未提及新通國際業務拓展的具體狀況，僅表示其2014年8月開始建設O2O網站，目前尚以傳統經營模式為主，那么原股東要如何完成那份“過于樂觀”的業績承諾？

凈利潤率下滑

凈利潤率反映了民辦教育機構的品牌競爭力，如果在競爭中品牌不夠強勢，往往只能依靠相對較低的學費壓縮利潤來吸引客戶。《證券市場周刊》記者發現，新通國際的凈利潤率遠低于行業水平，并且呈下降趨勢。

2013年、2014年及2015年1-8月，新通國際的凈利潤率分別為8.8%、5.16%和6.25%。2013財年至2015財年（截至每年的5月31日），同為留學咨詢、語言培訓和留學中介機構，新東方的營業收入分別為59.32億元、70.26億元和76.30億元，凈利潤分別為8.42億元、13.31億元和11.81億元，凈利潤率分別為14.19%、18.94%和15.48%。

如果按照2015年6.25%的凈利潤率計算，新通國際完成業績承諾2016-2018年實現的營業收入分別需要達到13.60億元、16.96億元和21.12億元。如果凈利潤率仍然保持較低水平甚至下滑，相較于目前僅1億多元體量的營業收入來說，10倍的營收增長可以說是天方夜譚。

預案的“風險提示”表示，如果標的公司經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤未達到對應的承諾凈利潤，則利潤補償義務人應按約定的的補償方式和補償金額進行補償。補償義務人首先以其在本次交易中取得的上市公司股份按股份補償的方式進行補償，不足部分分別以現金方式補償，但在極端情況下，利潤補償義務人處于鎖定狀態下的股份總數可能不足以承擔利潤補償責任。而且，由于現金補償的可執行性較股份補償的可執行性低，有可能出現業績補償承諾實施的違約風險。

此外，新通國際旗下還涵蓋了16家從事民辦教育的非企業公益性單位，存在上市公司自交易標的資產中民辦教育非企業單位取得回報受到限制的風險。如果重組完成后36個月內這些單位存在無法轉為經營性民辦教育機構的情況，交易對方會以現金進行補償，該部分現金補償同樣存在兌現的風險，值得投資者警惕。