保險非融資渠道

中短存續期產品監管升級，低利率加大險資配置難度，中小保險公司經營風險驟升。此次監管新規的出臺，在某種程度上是監管層向社會傳遞出了重要信號，即以保險作為融資渠道的商業模式將會終結。

3月18日，保監會下發《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》對中短存續期產品的銷售提出過渡期要求，存續期限不滿1年的中短存續期產品應立即停售；在1年以上且不滿3年的產品銷售規模在3年內按照總體限額的90%、70%、50%逐年縮減，3年后控制在總體限額的50%以內。按照《通知》的規定，保險公司中短存續期保險產品年度保費收入應控制在公司投入資本和凈資產較大者的2倍以內。

《通知》與保監會1月20日召開的座談會提出的內容相比，已有所寬松，主要表現在對產品的提法由高現金價值產品變更為中短存續期產品；規模上限為投入資本和凈資產較大者的2倍以內；自3月21日實施日起不得開發和銷售不滿1年的產品，1-3年的給予3年過渡期，對于2015年超額的公司甚至給予5年過渡期。

總體來看，《通知》的內容基本符合“保監會不會搞一刀切”的市場預期。它為保監會充分考慮行業實際后制定的政策，緩沖了部分中短存續期產品占比較高的公司可能產生的流動性風險，有利于行業的穩定發展和平穩過渡。

保監會監管的風險點集中在產品期限短帶來的資產負債久期錯配和流動性風險，并且也符合保監會引導保險公司發展風險保障類產品，理性發展中短存續期產品的監管思路。高現金價值不是帶來風險的關鍵點，因此，在此次發布的《通知》中，產品的提法由高現金價值產品變更為中短存續期產品，并且納入監管的產品范圍由不滿3年擴大至不滿5年，判斷標準由第二個保單年度末擴大至前4個保單年度中任一保單年度末，以引導保險公司弱化現金價值對投保人退保行為的影響。

《通知》的內容對上市保險公司的影響較小，對中小保險公司的保費收入則有一定程度的影響，但目前來看，這種影響尚在可控的范圍之內。中短存續期產品主要是通過銀行渠道進行銷售，部分中小保險公司的部分產品是通過互聯網渠道銷售。上市保險公司中短存續期產品的銷量有限。對于中小保險公司，在過渡期內把這類產品的量壓縮在限額內也并不是問題的關鍵，問題的關鍵點集中在業務的轉型上，即提高長期產品的銷售能力。

關注未來現金流風險

中信證券預計，中小保險公司2016年保費收入將會是兩位數負增長，但總體負債維持正增長。市場上較受關注的中小保險公司2015年規模保費均超過2倍凈資產或凈資本，因此，2016年中短期保單保費限額=2倍凈資產或凈資本+2015年超額部分×0.8。同時，1-3年期保單保費應當為2016年限額的90%。靜態看，如果保險公司維持原有的產品策略，主要銷售1-3年期保單，并用足限額，則2016年規模保費同比降幅將達兩位數以上，但總體負債仍有望維持增長，現金流風險不大。

盡管短期風險不大，但2017年保險公司負債將面臨負增長壓力，是現金流風險的重要觀察窗口。如果保險公司2017年的產品策略仍然維持不變，按1-3年期產品限額完成保單銷售，預計規模保費將同比負增長20%以上。考慮到2014-2015年保單到期的影響，預計保險負債余額將面臨負增長壓力，這對保險公司的現金流風險是一個重大考驗。如果現金流產生較大的壓力，保險公司可能將被迫變賣資產。但從動態看，保險公司可能會調整產品結構，通過加大傭金和費用的投入，銷售中長期和期繳保單，以降低現金流風險，但在現有產品和渠道的競爭格局下，此舉難度較大。

不過，個別公司的流動性風險值得關注，需要密切跟蹤，回避其投資的重倉股。由于缺乏公開和可持續跟蹤的數據，我們無法逐一分析和排查各保險公司的風險情況。但有幾個審核風險的標準，可作為判斷的基本依據。

首先是投資過于激進的保險公司，其資產缺乏流動性；其次是負債集中到期，現金流不穩定的公司；最后是1年期及以下產品的占比過高，短期遭到停售嚴重影響的公司。上述這些公司可能會產生局部的流動性風險，其投資的重倉股如果具有流動性風險，則面臨集中拋售的風險。

低利率是把雙刃劍

根據保監會的數據，2013年高現價短險產品的規模達2800億元，占人身險1.1萬億元總保費的25.5%，預計2014年和2015年該比例將提高至30%-40%。目前來看，上市公司高現價產品的規模占比均低于行業平均水平，其中，新華保險高現價產品保費占比約25%，中國人壽約20%，平安人壽和太保壽險則更是低至20%以下。考慮到此類產品的新業務價值利潤率極低，同時投資壓力較大，2016年，大型壽險公司均計劃壓縮高現價產品的絕對規模。

從這個角度來看，上市保險公司是行業規范的受益者，但面臨利率下行和利差收窄的挑戰。在目前的利率環境下，預期保險資金長期投資收益率為4.0%-4.6%。在4.5%長期投資收益率的假設下，預計內含價值將向下調整8.0%-17.0%，剛好可以用2016年的價值增量來彌補。因此，在保費仍然較快增長的有利條件下，未來上市保險公司能否抓住機會保持量增價升成為關鍵。對于保險公司而言，一方面，通過產品轉型，提高承保端的盈利能力；另一方面，則要通過提高渠道效率，實現以量補價，以緩解利差下行的壓力。

而對中小保險公司來說，由于負債成本可能進一步提升，它們將不得不面臨巨大的現金流壓力，數據顯示，2015年反映未能通過風險測試的萬能險和分紅險的投資收入部分（多為萬能險）的“保戶投資款新增交費”較2014年大幅增長。2014年全年保戶投資款新增交費為3917億元，2015年大幅增長103%至7947億元。其中華夏人壽、正德人壽、前海人壽等部分保險公司保戶投資款新增交費數倍于原保險保費收入。以華夏人壽為例，其2015年的原保險保費收入為52億元，而同期的保戶投資款新增交費高達1520億元。

在低利率環境下，高現價產品的利差損風險和現金流風險逐漸加大，保監會對此進行規范屬于預期之中，雖然對上市保險公司基本沒有影響，但對不同種類的保險公司而言，強度可能會超出市場預期。

高現價產品存續期較短，在目前央行頻繁降息的背景下面臨巨大的違約風險。首先是利差損風險。此類產品承諾收益普遍在3.5%以上，部分萬能險預期結算利率甚至超過7%，投資收益難覆蓋成本；其次是期限錯配風險（現金流風險）。此類產品存續期一般在1-2年，而資金投向多為債權計劃、權益等久期較長的資產，一旦集中退保遭遇新增保費下滑，保險公司將面臨巨大的現金流壓力。

盡管2016年仍為保險行業景氣高點，低息環境使得保險產品的吸引力顯著增強，保單銷售持續好轉，個險新單保費和新業務價值增速仍會較快，但蘊藏在保費快速增長背后的風險也不容忽視。低利率環境給保險資金帶來的投資壓力、信用風險帶來的資產質量損失、股市下跌帶來股票投資虧損等多重因素疊加，使得保險公司現金流增長將面臨較大的壓力，尤其是對風險承受能力較差的中小保險公司而言，這會加劇中小公司的經營風險。一旦出現集中的風險事件，可能波及保險行業、金融系統以及社會大眾的利益。

因此，《通知》的出臺，在某種程度上是監管層向社會傳遞出的重要信號，即以保險作為融資渠道的商業模式將會終結，這有利于保險行業的健康發展。

長期看，在監管力度不斷加大的前提下，中小保險公司現有的商業模式難以為繼，必將逐步轉型。一旦2017年發生現金流負增長的情況，一些保險公司將被迫增資或者變賣資產，現有的商業模式將得到有效的遏制，長期行業秩序有望好轉。

從《通知》的內容進行分析，首先，它旨在引導保險業務結構的調整。延長了“中短存續期產品”覆蓋的時間范圍之后，更多產品會被納入到總量監管的范疇，引導保險公司發展更為長期的保障型業務。其次，循序漸進降低3年以內的中短存續期產品的規模，強化了對資產負債錯配風險和流動性風險的管控。最后，對中小型險企規模高速發展的時間窗口逐漸收緊。中小險企未來需要更多的在傳統領域與大型險企進行競爭，而大型險企在長期保障型產品的銷售中已經建立起較強的渠道和產品優勢。在這樣一種監管環境下，未來中小險企實現彎道超車的難度將逐漸加大。

目前，銀保和互聯網渠道銷售的萬能險結算利率仍然普遍在5%以上，一部分原因是銀保渠道高現金價值產品的惡性競爭。未來，隨著1年期產品的停售，1-3年期產品的逐步壓縮，行業競爭壓力將有所下降。盡管中小保險公司被迫轉向中長期業務，但從商業模式和資源來看，轉型的難度會非常大。

中融人壽前車之鑒

實際上，萬能險并非新生事物，它起源于國外并在中國市場扎根，其在中國市場備受青睞有其一定的合理性。萬能險以高透明性、保障和投資雙重屬性、實際存續期較短及靈活多變的繳費等多種優勢成為中小險企迅速占領市場、擴大資產規模的有力武器。萬能險的發展并非始于2015年，卻為何現在風險日益凸現呢？

首先是最近幾年，一些新進入保險行業的保險公司為了在短時間內實現規模的高速發展，于是借助具有理財性質的萬能險的銷售，帶來了保費收入規模的快速增長。其次，低利率是一把雙刃劍，它在負債端使得保險產品具有一定吸引力，卻在資產端給險資的配置和收益率的提高帶來一定投資壓力和流動性風險，進而給保險公司的經營和投資都帶來了不小的壓力。尤其中短期保險產品占比較大的保險公司，現金流迅速增長加劇中小公司的經營風險。

在銀保渠道或互聯網渠道，個別中小公司在最近幾年熱衷于投資于中長期資產以博取高收益，而銷售的中短存續期產品實際存續期限只有一或兩年，甚至有的保險產品的存續時間更短，存在明顯的“短錢長投”的風險隱患。2015年以來，險資通過不斷舉牌上市公司股權的方式將這一風險逐漸擴散到二級市場上。

《通知》的發布恰逢其時，旨在通過保險產品的結構性調整，引導保險公司開發、銷售有較長期限的保險產品，以適應保險資金的投資特點，并強化保障型產品的主導地位，最大限度防止由于產品結構性矛盾而引發的行業流動性風險的發生。

一般而言，中短存續期保險產品的負債成本較高，為覆蓋其較高的成本，這些資金在資產配置上必然要采取提升風險偏好，或者拉長資產久期的策略以獲取較高的投資回報，這種模式從一開始就蘊含著較大的風險因子。監管層加強對中短存續期產品的規范，可以減小對保險投資端的壓力，降低資產負債久期錯配的風險，有利于保險投資回歸到注重大類資產配置，以固收資產為主的長期穩健、分散投資的策略，該策略與保險資金長期負債特點和各類資產的風險收益特征相一致，有利于保險行業的長期穩健的發展。

目前來看，中短存續期產品主要是通過銀保渠道和互聯網渠道進行銷售，其中1年期以內的萬能險主要被互聯網銷售所壟斷。根據公開數據估算，此前1年期以內的萬能險保費占比大約20%-30%，以2015年6500億元規模的中短存續期產品來計算，1年期以內的產品保費達到了1300億-1900億元。

根據報道，目前多家險企正在對互聯網渠道銷售的產品進行重新設計，以滿足新的監管要求，最直接簡單的操作是拉長保障期限、繳費期限和收益回報期限。據了解，互聯網銷售產品的開發將適應互聯網用戶的習慣，很少開發繳費期超過5年的產品，下一步將以1-3年期為主。對保險公司不利的是，一旦各保險公司集中開發1-3年期產品，此舉將加劇這類產品的市場競爭，而競爭的加大又會進一步增加險企在這一類產品銷售的成本，尤其銀保產品也多為1-5年期，互聯網銷售渠道將對銀保市場形成一定的挑戰，很可能會進一步推動銀保手續費的增加。

盡管目前保險業互聯網銷售的轉型可能導致市場競爭的加劇，尤其是1-3年期產品的市場競爭會愈發激烈，但實際上，此類中短存續期產品的銷售也將受到限額的限制。在當前監管越來越緊的條件下，各保險公司險企并不會像2015年那樣為了追求規模的高速增長而不顧一切，其實施變相增加了自己的經營風險，結果往往會得不償失，中融人壽因為規模擴張速度太快導致償付能力充足率嚴重不足而被監管層處罰就是最好的前車之鑒。

事實上，目前絕大多數保險公司并不會采取不顧風險而單純追求規模增長的策略，此次《通知》的發布雖然會對保險公司中短存續期產品的銷售產生一定的負面影響，但監管新規并不會成為保險公司保費增長放緩的決定性因素。當前關鍵的因素在于投資市場的風險，尤其是資本市場的走勢對保險公司的經營策略會產生相當大的影響。從2015年下半年到現在，A股市場出現了巨大的波動，加上其他另類投資市場也是風險不斷，這都決定了保險公司在2016年的資金配置方面需要更加審慎，尤其在保險資金投資渠道更加多樣化的時期，一旦資金投放出去最后卻沒有很好的收益，將會直接導致利差損。