聯儲放鴿匯率喘息

人民幣匯率回歸穩定，不僅有利于中國資本市場信心的恢復，也有利于貨幣政策更多地關注于穩增長。

在經歷了年初“股匯雙殺”的暴風驟雨后，境內市場殺機暫緩。

3月中旬，美聯儲放出明確的“鴿聲”，美元應聲下落。美元指數一度跌破95，歐元兌美元也升至1.13上方。在美元走弱的推動下，不僅大大削弱了之前人民幣的貶值預期，人民幣匯率還升值到了年內高點。

截至3月21日，人民幣兌美元中間價升值到6.48，衡量人民幣貶值預期的離岸與在岸人民幣匯率價差一度倒掛。

人民幣匯率回歸穩定，不僅有利于中國資本市場信心的恢復，也有利于貨幣政策更多地關注于穩增長。這不由讓人想起了2015年9月至11月，人民幣在“8.11匯改”后回歸穩定，中國股市隨之迎來了大反彈，現階段能否復制當時的故事呢？這需要回答一個關鍵的問題，即目前人民幣穩定的局面能持續多久？

經濟基本面和資本流動是決定匯率的主要因素，在短期中國和美國經濟不發生明顯變化的情況下，未來人民幣的走勢恐怕更多取決于美元的強弱，而美聯儲的政策無疑有著舉足輕重的作用。

美聯儲鴿意漸濃

年初以來，全球投資者的情緒發生了過山車式的變化。1月份及2月初，全球股市哀鴻遍野，先是中國股市引發地震，然后是歐洲銀行股暴跌引發全球股市下挫，投資者擔憂市場的動蕩會影響到實體經濟，對美聯儲的加息預期明顯回落。當時市場討論的不是美聯儲2016年會不會加息，而是會不會仿效歐洲和日本實施負利率，可見情緒悲觀到了極點。從2月中旬至今，市場情緒得到一定程度的修復，美國股市也基本收復了2016年的失地，標準普爾500指數連漲五周，從1810點反彈至2050點。

在3月16日結束的議息會議上，美聯儲釋放出更加明確的鴿派信號。美聯儲官員對2016年美國基準利率（聯邦基金利率）的預測中值從2015年12月的1.4%下調至0.9%，由于目前的基準利率為0.4%，這意味著美聯儲對2016年的加息預測從之前的4次下調到了2次。

對全球經濟和金融形勢的擔憂，使美聯儲下調了2016年美國經濟增長和通脹預期，美聯儲認為，“全球經濟和金融形勢依然可能帶來風險。”美聯儲對2016年美國GDP的增長預測由之前的2.4%下調至2.2%；對2016年PCE通脹的預測從之前的1.6%下調至1.2%，明顯低于美聯儲2%的通脹目標。

美國ISM制造業PMI已經連續四個月處在50枯榮線以下，2015年四季度美國經濟的放緩（環比折年僅增長1%）是否會進一步持續還有待觀察。因此，我們認為，美聯儲需要時間來評估全球經濟和金融形勢對美國經濟的沖擊。聯邦基金利率期貨揭示的加息概率顯示，4月份加息的概率極低，而6、7月份加息的概率都低于50%。也就是說，市場預期上半年美聯儲加息的概率較小，2016年第一次加息可能會推遲至9月份。

美元進入休整期

在美聯儲加息的大背景下，美元長期仍會不斷走強。但短期來看充滿變數，從過往的美聯儲加息周期看，加息前后，美元走勢會有很大的不同。美聯儲在實施重大政策之前往往都會提前釋放信號，這會使得市場形成政策預期而提前開始反應。在預期加息的階段，美元一般就已經開始上漲。但在真正加息之后，市場會有靴子落地的反應，美元一段時期內反而會明顯回落。

在1999年到2000年的加息周期中，美聯儲加息前的半年（1999年1月至1999年6月）里美元指數從94上升到104，而在美聯儲啟動加息之后的4個月內（1999年7月至1999年10月）美元反而回調到了97，回落了7%。直到1999年底，美元才開始持續而有力的上漲，到2001年年中美元指數攀升至120左右。

在2004年到2006年的加息周期中，情況也非常類似。加息前的半年時間里美元指數就從84.7上升到92，而在真正啟動加息之后的5個月內（2004年8月至12月）美元反而大幅回落至80.4，回落了近13%。隨后美元也開始上漲，由于當時美元大周期處在下降通道中，反彈的持續時間和力度都不強。

本輪美聯儲加息的預期早在2014年下半年就開始出現，美元指數在一年半內從80上漲到100附近，累計上漲了25%左右。按照以往的規律，加息落地之后美元有一個10%左右的回調也是很正常的。

另外，歐美政策的此消彼長也對短期內美元的走弱產生影響。歐洲央行在3月中旬下調了基準利率，并擴大了量化寬松的規模，歐洲央行行長德拉吉表示，未來進一步降息的可能性下降?；诿缆搩ο乱淮渭酉⒏赡茉谙掳肽甑念A期，我們估計，二季度美元指數大概率會走弱。

人民幣穩定降低A股系統性風險

在維持一籃子貨幣相對穩定的情況下，如果美元走弱，那么人民幣兌美元匯率就自然走強，從而使人民幣兌非美貨幣大致穩定，這正是近期美元和人民幣走勢的體現。美元指數從3月初的98以上跌至目前95左右，人民幣兌美元中間價也從6.55升至6.48。隨著美元進入休整期，人民幣兌美元匯率也有望保持穩定。

投資者可能更為關心匯率的穩定對資本市場有何影響。從長期角度看，匯率貶值對資本市場的影響并不確定，很大程度上取決于匯率貶值的決定性因素。如果匯率貶值是由央行主動的寬松政策所致，那么寬松的貨幣政策往往會帶來股市上漲，比如安倍上臺以后的日本，日元貶值與日本股市大幅上漲緊密相連。如果匯率貶值更多因美元升值，則會出現大規模資金外流，這種貶值往往會與股市下跌相伴隨，比如2014年下半年的俄羅斯和一些其他新興市場國家。

從短期的角度看，人民幣的貶值，尤其是加速而突然的貶值，很容易帶來資本市場的暴跌；相反，人民幣匯率的穩定則會減弱資本市場的系統性風險，給股市帶來一定機會。自2015年8月以來，人民幣的走勢大概經歷的四個階段：

第一個階段，8月11日匯改后的突然大幅貶值，此后的一個月時間里，離岸與在岸人民幣匯率日均價差迅速由之前50個基點左右飆升至730個基點。誘發中國股市1000多點的暴跌，并引發全球資本市場共振，以至于去年9月份的美聯儲會議對此都給予了額外的重點關注。

第二個階段，9月初閱兵之后到11月底加入特別提款權（SDR）之前，人民幣保持了相對的穩定，離岸與在岸人民幣匯率日均價差控制在240個基點左右。這一期間，中國股市也迎來了喘息，上證指數從2850點一度反彈到3600點上方。

第三個階段，2015年12月，人民幣貶值預期明顯增強，離岸與在岸人民幣匯率日均價差升至670個基點。在隨后2016年初的幾個交易日，人民幣匯率貶值加速，離岸和在岸人民幣匯率價差逾1600個基點，中國股市再度暴跌，上證指數從3600多點跌至2638點，同時也引發了全球資本市場的動蕩。

第四個階段，1月中旬以來，人民幣的貶值預期得到有效控制，離岸與在岸人民幣匯率日均價差縮小至接近零。上證指數也從低點反彈至3000點左右，如果2015年9月初至11月底匯率與股市的關系依然能夠復制到現階段，A股反彈則有望延續。

當然，匯率和市場的規律不會那么機械地一致，但人民幣匯率的穩定會減弱資本市場面臨的系統性風險，無疑是有利于市場情緒的恢復。此外，大宗商品價格反彈勢頭將受益于美元走弱?；謴娃D融資表明監管部門對于證券市場不規范場外配資的清理可能已告一段落。雖然大宗商品需求恢復的證實或證偽仍待時間考證，但無論如何，二季度A股市場迎來了一個難得的窗口期。

作者來自聯訊證券投研中心