貝因美好時光過去了

回頭去看，2013年奶粉產業的景氣度已經到了一個難以維持的高點，隨時面臨反轉，但市場無論是對產業還是對貝因美都有樂觀預期。此后，價格難以持續提升、外企和電商的沖擊，都讓貝因美業績大幅下滑。現在，公司更采用大量賒銷的方式，讓投資者更加困惑。

貝因美（002570.SZ）2015年的年報大大出乎我的意外，全年實現營業收入45億元，同比下降10%，凈利潤1.04億元，在2014年的低基數上反彈了50%。看起來凈利潤有所恢復，但再看季度數據就會發現，前三季度虧損，而第四季度單季盈利3.2億元——這么硬生生沖業績，把貨全部甩給經銷商，四季度的需求真的有這么強嗎？

銷售依靠大量賒銷

2015年第四季度的應收款單季就增加了近10億元，而收入不到19億元，一半以上的銷售是通過賒銷的模式進行的。這并不是正常的狀態，2014年同期收入16億元，而應收款僅增加1.2億元。

同時，2015年第四季度的存貨出現明顯下降，單季下降了2.8億元，明顯低于以往同期水平。這意味著公司突然改變銷售政策，把貨甩給經銷商，并確認了收入和利潤。但經銷商也不傻，拿貨可以，錢賣掉再給。幾年前在運動服裝飾行業出現過很多同樣的案例。

另一古怪之處是，市場不好，競爭加劇，但是2015年第四季度的毛利率提高到60%，而同期銷售費用率大幅下降到27.5%。這明顯是在沖一年的利潤，未來肯定要還債的。過段時間去超市等觀察，估計貝因美產品的日期都是比較早的。

如果公司不這么做，由于前三季度已經虧損了兩億多元，即使回到景氣程度較高的2012和2013年，四季度單季的利潤也僅有兩億元左右，鐵定全年虧損。更不要提凈利潤里還有1.2億元的政府補助，比2014年增加了4000萬元。

這樣做，理想的后果是渠道未來幾個季度去庫存，公司在銷售費用上再支持一下，2016-2017年利潤承擔的壓力，可慢慢消化掉。但不理想的后果是產品過期嚴重滯銷，經銷商不還錢，公司做大筆應收款壞賬減值，導致某年年報巨虧。

既然現在行業還是冬天，應該以過冬的心態去經營，貝因美的做法令人困惑。

行業周期已至

消費品尤其是高端消費品并非沒有周期，周期來臨的時候比所有人想象的都要激烈得多。

貝因美初創于1992年，2014年，其主營業務收入50.5億元，嬰兒奶粉市場占有率國產品牌中第一。收入幾乎全部來自于奶粉。

從行業看，2005-2010年是奶粉產量和消費量增長的高峰，其后幾年一直保持平穩。出生人口并未出現太大的改變，核心是奶粉滲透率的持續快速上升，以及居民消費能力提升以后的奶粉高端化趨勢（2008年的三聚氰胺事件是一個刺激）。2013年以后，奶粉滲透率已經達到了85%，不可能再上升，導致需求不再增長。但行業的高景氣度吸引了大量的供給進入，為其后的競爭加劇埋下隱憂。

國家政策加劇了這一趨勢。根據《2011-2020年中國兒童發展綱要》，政府將支持母乳喂養，2020年母乳喂養率目標是50%，政府已經在陸續采取措施推動。2013年9月，計生委嚴禁醫療機構人員推銷宣傳母乳替代品。同時，2013年7月，發改委對多個嬰兒奶粉品牌進行反壟斷調查，并對美贊臣、多美滋、合生元、雅培、富士蘭（美素佳兒）、恒天然分別處以2.0億元、1.7億元、1.6億元、0.8億元、0.5億元和0.05億元的罰款。

另外，國內過高的價格（價格高于海外同類產品近100%）也使得大量走私（香港中轉）和海外電商快速發展，進一步擠壓了需求，也沖擊了國內的價格體系（一直通過提價來維持高利潤）。這一點類似于張裕的紅酒所處的情況。

2014年以后其實是量的反轉疊加了價格的反轉，此外還疊加了一個產業高景氣度帶來的產能擴張。典型的雙殺。

因此，我們基本可以觀察到奶粉企業的業績反轉，2013年奶粉高端化達到極致，貝因美毛利率連續三年保持在60%以上，凈利潤率超過10%。當年利潤7.2億元，在2013年上半年最高市值達到280億元。當時并不會覺得高估，因為2013年半年報利潤翻番，市場預期當年全年的利潤可能接近翻番到10億元，估值28倍不算離譜。而且，當時尚未出現反壟斷調查，市場也預期奶粉價格能夠保持持續上漲。回過頭去看，當時應該注意的是，產業的景氣度已經到了一個難以維持的高點，隨時面臨反轉。

接下來，2014年，貝因美的利潤下滑90%，遠超市場預期。

目前，貝因美市值125億元左右，以基本面來衡量，并沒有投資價值，當然也沒有做空必要。

聲明：本文僅代表作者個人觀點