京藍科技并購資產業績虛胖

在營業收入增幅不是非常明顯的情況下，沐禾節水的應收賬款大幅躥升，收購標的業績逆勢增長令人生疑。

3月1日，京藍科技（000711.SZ）發布收購預案，公司擬通過發行股份及支付現金相結合的方式購買烏力吉、楊樹藍天、融通資本和科橋嘉永合計持有的沐禾節水100%股權，交易標的作價15.88億元。同時，上市公司擬向楊樹藍天、楊樹嘉業、朗森汽車和京藍智享非公開發行股份募集配套資金，募資總額不超過15.7億元。

沐禾節水主要從事節水灌溉技術研究、產品研發、成套設備生產、節水灌溉工程設計與工程施工總承包、節水灌溉技術推廣與配套農業技術服務，公司擁有赤峰、呼倫貝爾、衡水三個生產基地。

收購預案中，京藍科技表示，本次交易有利于上市公司構建新的業務增長點，開拓新的利潤空間，進而增強上市公司持續盈利能力，提升股東回報水平。

需要注意的是，與同行業上市公司相比，沐禾節水的利潤率水平明顯偏高；而且，報告期內，公司應收賬款增長迅猛，業績增長或有注水之嫌。

估值三級跳

根據收購預案，截至2015年9月30日，沐禾節水全部股東權益的預估值為15.88億元，公司合并報表的凈資產賬面值為3.93億元（未經審計），預估增值約11.95億元，預估增值率約為303.77%。

“股權變更情況”顯示，2014年12月5日，沐禾節水股東烏力吉、哈斯通拉嘎、沐禾科技與科橋嘉永簽訂《增資協議》，約定沐禾節水注冊資本由5000萬元增加至5455萬元，新增加的455萬元注冊資本由科橋嘉永以5000萬元出資認購。新增出資額占公司出資比例的8.34%，此時沐禾節水估值約為6億元。

2014年12月30日，沐禾科技將其所持沐禾節水727.27萬元出資額以1.5億元價格轉讓給京藍控股，此次股權轉讓對應沐禾節水100%股權的價值約為11.25億元。

2015年9月9日，哈斯通拉嘎、沐禾科技分別將其持有的沐禾節水1200萬元、272.73萬元出資額分別以3.3億元和0.75億元轉讓給京藍控股，此次股權轉讓對應的沐禾節水100%股權價值約15億元。

根據預案，本次交易完成前，京藍控股合計持有京藍科技3000萬股股份，占上市公司總股本的18.65%，為京藍科技控股股東。

2015年12月21日，京藍控股將其持有的沐禾節水1472.73萬元、727.27萬元出資額分別以4.05億元和2億元轉讓給楊樹藍天和融通資本。楊樹藍天和融通資本均由京藍控股實際控制人郭紹增控制，本次股權轉讓系出于稅收籌劃等方面的考慮。

與2014年科橋嘉永增資時相比，沐禾節水估值1年內增長164.77%。

對此，公司解釋稱，科橋嘉永2014年增資沐禾節水的投資協議最初簽訂于2014年4月，增資價格是以沐禾節水2013年未經審計的凈利潤約4800萬元為基礎，靜態PE約為11.46倍；2014年12月，京藍控股受讓沐禾節水股權的交易價格是以沐禾節水2014年預計實現凈利潤約7000萬元為基礎，動態PE約為16.08倍。

此外，預案表示，本次交易中，交易方承諾，2015年度沐禾節水實現的凈利潤不低于9064.79萬元；沐禾節水在本次交易前的經營規模和盈利能力較2014年有較大幅度提升，因此適當的估值溢價具有合理性。

應收賬款增速迅猛

財務數據顯示，2013年沐禾節水實現營業收入5.26億元，實現凈利潤4824.9萬元，營業成本為4.02億元。2014年，沐禾節水實現營業收入5.41億元，同比增幅約為2.85%；但同期，公司營業成本下降2223.1萬元至3.8億元，同比下降約5.47%；凈利潤增至7151.72萬元，同比增長66.91%。2015年1-9月，沐禾節水實現營業收入4.23億元，公司營業成本2.85億元，凈利潤5455.19萬元。

經計算，2013年、2014年和2015年1-9月，沐禾節水的毛利率分別為23.56%、31.08%和32.62%，凈利潤率分別為9.18%、13.22%和12.9%，公司盈利能力逐年提升。

收購預案中，沐禾節水將大禹節水（300021.SZ）和新疆天業（600075.SH）列為可比對象。

年報數據顯示，2013年、2014年和2015年1-9月，大禹節水的毛利率分別為26.55%、26.58%和23.9%，相比之下，沐禾節水略高于大禹節水；但同期，大禹節水的凈利潤率分別為2.4%、2.62%和2.51%。相比之下，大禹節水的凈利潤率水平明顯低于沐禾節水。

2013年、2014年和2015年1-9月，新疆天業的毛利率分別為10.73%、8.53%和10.38%，凈利潤率分別為-5.53%、0.95%和0.95%。與沐禾節水相比，新疆天業的毛利率和凈利潤率均明顯偏低。

收購預案中，沐禾節水表示，大禹節水的主要市場區域在西北、華北，業務形式以材料銷售為主、工程施工為輔；新疆天業的主要市場區域在新疆，公司業務同樣以材料銷售為主、工程施工為輔。

沐禾節水的主要市場區域在內蒙古東部地區和東北地區，全部項目都是材料、工程總承包型。因此，公司產品產銷率高，節水灌溉工程總承包量連續三年居于全國同行業領先。

令人較為擔憂的是，報告期內，沐禾節水的應收賬款增速迅猛，應收賬款周轉率嚴重下滑，公司的收入確認原則似乎有所松動。

財務數據顯示，2013年、2014年及2015年1-9月，沐禾節水的應收賬款賬面余額分別為1億元、1.97億元和3.19億元。2014年，公司應收賬款同比增長97%，遠超同期營業收入增速。2013年、2014年及2015年1-9月，沐禾節水應收賬款占同期營業收入的比重分別為19.01%、36.41%和75.41%，應收賬款周轉率分別為6.33次/年、3.64次/年和1.64次/年。

智慧城市布局存疑

在本次收購中，京藍科技新晉實際控制人郭紹增或許會成為最大贏家。

根據公開資料，2014年6月，京藍控股以每股11.68元受讓天倫置業（京藍科技前身）3000萬股股票。交易完成后，京藍控股持有上市公司18.65%的股份，成為上市公司實際控制人。楊樹成長投資有限公司（下稱“楊樹成長”）為京藍控股的控股股東；梁輝通過實質支配京藍控股實際控制上市公司，為上市公司的實際控制人。

2015年12月16日，京藍科技再次發布實際控制人變更公告，公司第一大股東京藍控股股權結構發生變動。

根據公告，梁輝將其通過拜沃特投資持有的楊樹成長20%股權轉讓給融通資本，同時朱錦和科瑞特投資將其對楊樹成長的股東表決權委托給融通資本指定的人選。

根據資料，融通資本為郭紹增投資設立并實際控制的獨資公司。變更完成后，郭紹增通過實際支配京藍控股成為上市公司的實際控制人。

根據收購預案，本次收購完成后，京藍控股、楊樹藍天、融通資本合計持有上市公司6785.67萬股股份，占交易完成后上市公司總股本的29.42%。京藍控股、楊樹藍天、融通資本均受郭紹增控制，互為一致行動人。

本次收購中，京藍科技還擬向楊樹藍天、楊樹嘉業、朗森汽車和京藍智享非公開發行股份募集配套資金15.7億元，用于智能高效農業節水灌溉等項目投資、支付現金對價以及補充沐禾節水流動性資金。

在考慮配套融資的情況下，本次交易完成后，京藍控股、楊樹藍天、融通資本、楊樹嘉業、京藍智享合計持有上市公司1.51億股股份，占交易完成后上市公司總股本的46.28%。

如果本次交易獲得通過，公司實際控制人的控制地位將得到顯著提升。

根據戰略規劃，京藍科技以生態環境產業+互聯網為業務戰略定位，充分利用互聯網和信息技術，在生態環境領域落地應用；公司立志成為中國領先的生態環境領域的綠色智慧城市整體解決方案供應商和運營服務商。

2015年，京藍科技先后與四川廣安、呼倫貝爾農墾集團以及焦作力合等簽訂戰略協議。然而，根據此次收購的預案，目前京藍科技與呼倫貝爾農墾集團僅簽署了合作意向，正式合同仍未簽訂。此外，3月17日，京藍科技發布終止框架協議的公告，公司終止了與焦作力合的投資項目。

本次收購沐禾節水或許可以看作上市公司的嘗試，但需要指出的是，基于京藍控股的股東多為股權投資公司，京藍科技這種收購控股股東參股公司的方式能否通過審核仍未可知。

公開資料顯示，2014年8月，京藍科技曾發布非公開發行預案，公司擬以非公開發行的方式募集資金，收購遠江信息100%股權。其中，公司實際控制人梁輝通過楊樹創投直接持有遠江信息18.92%股權。

根據收購預案，非公開發行完成后，京藍控股及其一致行動人合計持有公司股份1.83億股，占公司發行后總股份的45.88%。

然而，2015年5月19日，證監會否決了京藍科技的非公開發行方案。京藍控股根據審核意見曾在2014年6月承諾，公司在未來12個月內無增持公司股份以及對公司資產和業務進行重大出售、購買、合并與他人合資或合作的具體計劃。