*ST江化尋找救命稻草或是超級大包袱

江山化工在面臨退市風險之際，將續命希望寄托在收購的資產浙鐵大風上，但后者背負著龐大的固定資產及巨額債務，投資成本又遠高于同行業，稍有不慎，不但不能貢獻利潤挽救江山化工，反而加劇其虧損。

江山化工（002061.SZ）因連續兩年虧損，自3月1日起“戴帽”，股票簡稱變更為“*ST江化”。公司預計2016年第一季度凈利潤-3000萬元至-2000萬元。由于國內產能極度過剩，行業競爭異常激烈且下游需求持續低迷，產品價格不斷下跌，利潤空間嚴重受擠。在這種情況下，江山化工2016年要實現盈利并不容易。

面臨著退市之厄，江山化工將續命資本市場的希望寄托在收購的資產浙鐵大風上，但后者債務沉重，很有可能救命不成反成包袱。

6.5億元募資換來巨虧

江山化工上市之后基本盈少虧多。雖然2009年至2013年累計實現凈利潤22881萬元（扣非后凈利潤14395萬元），但2014年一年就巨虧15833萬元（扣非凈利潤-16229萬元），2015年繼續巨虧18334萬元（扣非后凈利潤-17424萬元）。這與2013年募集資金投資項目有著密切關系。

2013年1月，江山化工成功募集6.5億元用于年產8萬噸順酐及衍生物一體化項目。在公告中，江山化工信心滿滿地表示：“本項目符合國家節能環保的產業政策，順酐是重要的有機化工原料，是僅次于苯酐和醋酐的第三大酸酐，市場潛力巨大。”“該項目投資利潤率平均達到15.03%，財務內部收益率（稅后）為13.91%。因此，該項目實施之后，具有良好的經濟效益。” 當年年報，江山化工還樂觀地表示公司募集資金投資項目和自有資金建設項目已陸續投產，生產能力開始逐步釋放，產品結構將進一步優化，業績有望進一步改善。

但2014年，投資者等來的并不是改善的業績，而是巨虧，這一年凈利潤-1.58億元，同比下降645.04%。公司稱，國內經濟增速放緩，化工行業整體繼續低迷，產品競爭持續白熱化，產品價格進一步下跌，生產經營困難重重。

肩負著“復興”重任的募集資金投資項目遭遇投產即巨虧的尷尬。2014年3月投產，當年巨虧1.94億元，2015年1-11月再次巨虧1.97億元，截至2015年11月末，累計巨虧3.91億元。由于市場競爭激烈，產品同質化嚴重，價格持續走低，募集資金投資項目何時擺脫巨虧依然是未知數。

堅守行業不動搖

盡管化工行業環境和募投項目均不理想，但江山化工依然堅守化工行業不動搖，而且，在面臨2016年虧損就退市的情況下，仍繼續加大化工行業的投入，恐怕情非得已。

作為浙鐵集團旗下唯一的上市公司，江山化工肩負著前者產業證券化的重任。2015年12月，江山化工發布重組公告，擬以發行股份及支付現金的方式購買浙鐵集團所持寧波浙鐵大風化工有限公司（下稱“浙鐵大風”）100% 股權，初步確定交易價格為9.8億元。浙鐵集團作為補償義務人承諾浙鐵大風2016年-2020年經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤合計不低于4.5億元（下稱“承諾利潤數”），且不低于《評估報告》中的2016年-2020年盈利預測利潤數總和。

本次交易前，浙鐵集團為公司的控股股東、實際控制人，直接及間接持有公司31.40%的股份。本次交易完成后，持股比例上升至 36.23%，仍是控股地位。

浙鐵大風成立于2011年5月，主要從事工程塑料聚碳酸酯的研發、生產與銷售，產能為10萬噸/年。國際主要聚碳酸酯生產商為沙比克、拜耳、陶氏化學、帝人、三菱，五大廠商的產能占了全球的80%以上，基本形成了行業寡頭壟斷局面。由于聚碳酸酯的生產具有較高的技術壁壘，中國聚碳酸酯仍然主要依賴于進口，2013年國內聚碳酸酯產量占表觀消費量的比重僅為27.78%。另外，國內主要的聚碳酸酯產能集中度較高，主要為上海拜耳、嘉興帝人、上海三菱、北京三菱4家跨國公司及國內企業浙鐵大風，合計產能為61萬噸/年。上海拜耳、嘉興帝人、上海三菱、北京三菱等跨國公司聚碳酸酯產品質量過硬，行業口碑較好，進入國內市場時間較早，競爭優勢較為明顯。

據江山化工公告稱，浙鐵大風10萬噸/年非光氣法聚碳酸酯聯合裝置投產后，成為國內首家能夠與國際巨頭形成競爭的本土企業，將充分發揮自身競爭優勢，有效補充國內產能。而浙鐵大風主要的競爭優勢包括：技術優勢、環保優勢、規模優勢、地域優勢、銷售網絡優勢、管理優勢等六大競爭優勢。

環保驗收尚未通過

浙鐵大風的10萬噸/年非光氣法聚碳酸酯聯合裝置于2015年7月正式投產。該生產裝置系國產首套大型聚碳酸酯生產裝置，生產工藝復雜，對原材料、動力及綜合控制水平要求較高。由于正式投產時間較短，生產裝置尚處于磨合使用階段。

2015年7-11月，浙鐵大風聚碳酸酯產量為37122.13噸，銷量為29437.73噸，產能利用率為89.09%，產銷率為79.30%。2015年1-11月，浙鐵大風實現營業收入42418萬元，營業成本40122萬元，營業利潤-6968萬元，凈利潤-6788萬元。

由此可見，浙鐵大風2015年1-11月毛利率僅為5.41%，未能實現盈利。但從其產能利用率及產銷率來看，開局還是很順利的。

然而，不容忽視的一個風險是，浙鐵大風至今未通過環保驗收。被稱為“史上最嚴厲”《環保法修訂案》于2015年1月1日施行。面對越來越嚴厲的環保監管，浙鐵大風在未通過環保驗收的情況下依然強行生產，將面臨著被勒令停產及重罰的風險。

對于風險，浙鐵大風輕描淡寫。重組公告稱，浙鐵大風在項目建設中均嚴格執行環境影響評價制度，落實環境保護“三同時”及污染防治措施，目前浙鐵大風項目環保驗收正在有序推進中，但仍然存在驗收過程中需實施相關整改而導致環保驗收手續辦理完畢較預期延后的風險。浙鐵大風2015年7月已經轉入正式生產，有一定環保程序瑕疵。盡管浙鐵大風生產工藝綠色、環保，“三廢”排放較少，不會對環境產生重大污染，但仍然不能排除環保部門對其進行處罰的風險，對浙鐵大風產生不利影響。針對上述風險，浙鐵集團已出具承諾：“將嚴格督促浙鐵大風積極辦理環保驗收事項，若因項目建設完成至項目投產使用存在程序不完備而受到相關主管部門的行政處罰，給江山化工或浙鐵大風造成損失的，本公司將承擔全部補償責任。”

實際上，行業的監管非常嚴。截至2014年底，國內共有四大PC生產裝置，全部為國外聚碳酸酯生產廠家所建設，合計產能為51萬噸/年。2014年中國國內實際生產的聚碳酸酯樹脂估計在20萬噸左右，實際開工率不足五成，主要系各地裝置受到環保、技術磨合以及原材料供應等影響，導致開工率較低。環保成了這個行業難以逾越的流程。

行業投資大躍進

除了環保風險，浙鐵大風還將面臨行業競爭風險。

浙鐵大風是國內首家生產聚碳酸酯的本土企業，但這樣領先優勢存續時間恐怕不會太久，很快將有多家本土企業投產或上馬聚碳酸酯，聚碳酸酯行業將迎來激烈甚至慘烈的競爭。

看好聚碳酸酯行業的不單單是浙鐵大風。

魯西化工（000830.SZ）很可能是第一個與浙鐵大風“交戰”的本土企業。2014年，魯西化工投資8.5億元建設聚碳酸酯項目一期年產6.5萬噸工程，15個月建設完成。項目建成后預計新增年銷售收入約12億元，利潤總額約2億元。魯西化工裝置生產流程已于2015年6月下旬全線打通，試運行進展順利，目前處于優化消缺階段。

陽煤集團青島恒源化工有限公司位于青島董家口經濟區的年產10萬噸聚碳酸酯項目也已經開工建設，預計2017年竣工。該項目總投資54億元，一期投資25.7億元，建設年產10萬噸非光氣法聚碳酸酯裝置。

2015年11月，萬華化學（600309.SH）發布公告，實施定增募集資金總額預計不超過25億元，其中20萬噸/年聚碳酸酯項目擬投入募集資金14億元。該項目完全達產后，預計對外實現年營業收入32億元，新增年均凈利潤6.78億元。本項目聚碳酸酯的合成采用光氣法，公司于2005年開始進行該制備工藝的實驗室開發，經過10余年的實驗開發歷程，已經取得了相應的專利技術。

而瀘州市工業投資集團有限公司利用瀘天化（000912.SZ）現有裝置的富余產能建設年產60萬噸聚碳酸酯的工業化示范項目，采用國內科研單位研發的先進、清潔的非光氣法聚碳酸酯技術。聚碳酸酯項目總投資105億元，一期投資30億元，年銷售收入約43億元，年利稅總額12億元，年利潤總額約9.6億元，投資利潤率達31.8%。2015年6月，瀘天化集團、中國成達、中藍晨光、中科院成都有機公司等四家簽訂了《聚碳酸酯項目戰略合作協議》和合作開發工藝包協議。目前，項目已完成可研評審，正在加快推進。

聚碳酸酯成了香餑餑，引起多家企業巨資投入。未來幾年，如果幾家企業的產能順利釋放，屆時將面臨著怎樣的競爭呢？

從生產工藝上說，目前行業主流工藝包括光氣化界面縮聚法和非光氣熔融酯交換法，非光氣法具有環保、高效的特點。目前，國內聚碳酸酯企業的生產工藝主要為光氣法，僅北京三菱與浙鐵大風采用非光氣法生產工藝。

救命稻草還是超級大包袱

除了上述影響，浙鐵大風自身財務狀況也不容樂觀。

聚碳酸酯是燒錢的行業。2015年11月末，浙鐵大風固定資產原值高達19.82億元，其中房屋建筑物1.79億元，單單固定資產折舊，每年約2億元。不僅僅如此，浙鐵大風還背著巨額債務，2015年11月末，資產負債率高達71.31%，負債總額高達20.49億元，其中短期借款及長期借款合計12.55億元。

2015年11月末，浙鐵大風應收賬款余額1765萬元，占營業收入的比例為4.16%；預收賬款余額174萬元，占營業收入的比例為0.41%。而萬華化學2015年營業收入194.92億元，當年末應收賬款余額13.73億元，占營業收入比例為7.04%；預收款項余額為7.11億元，占營業收入比例為3.65%。兩相比較可以發現，浙鐵大風的產品剛剛投產，還處于磨合期，但貨款的回收非常及時，看來客戶對浙鐵大風的產品質量很放心。

魯西化工年產6.5萬噸聚碳酸酯工程投資8.5億元，每萬噸產能投資金額1.31億元；萬華化學年產20萬噸聚碳酸酯工程投資14億元，每萬噸產能投資金額0.7億元；而浙鐵大風年產10萬噸聚碳酸酯工程投入高達20億元，每萬噸產能投資金額2億元。浙鐵大風單位產能的投資金額遠遠超過魯西化工、萬華化學。

由于歷史原因，浙鐵大風的大部分員工勞動合同系與寧波鎮洋化工發展有限公司（下稱“鎮洋化工”）簽署。據重組公告，截至預案簽署日，員工勞動關系由鎮洋化工轉移至浙鐵大風，目前正在辦理過程中。浙鐵大風與鎮洋化工之間不清不楚的關系，很難保證浙鐵大風的真正獨立。

浙鐵大風背負著龐大的固定資產及巨額債務，遠高于同行業的投資成本，稍有不慎，不但不能貢獻利潤挽救江山化工，反而加劇其虧損，這恐怕成為江山化工超級大包袱。

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