2016年大類資產配置策略危機來襲危中有機

2016年上半年，全球金融市場經歷大幅動蕩，風險事件頻發，風險資產表現分化，避險資產整體表現較好，日元、黃金和債券等漲幅居前，A股、歐股等跌幅較大。

下半年，新興市場或將迎來“完美風暴”，再加上多個“黑天鵝”或將來臨，市場的不確定性大幅增加，投資者應多持有債券、現金，待到年底市場出清后則是權益類資產的買入良機。

誰會為這次歐美貨幣政策分化買單

2008年金融危機爆發后，美國和歐元區的金融市場和勞動力市場都遭受了較大打擊，為應對危機，美國和歐元區的貨幣政策都一致轉向寬松，并保持了相當長的時間。

然而，隨著經濟的逐漸復蘇，由于經濟結構的差異，兩大經濟體的勞動力市場和通脹水平改善結構開始逐漸出現差異，2015年年底，美國鑒于其勞動力市場改善充分，美聯儲率先啟動加息，而歐元區受制于疲軟的經濟和通脹水平，不斷加大寬松力度，歐美貨幣政策出現分化。

美元升值、歐元貶值會通過金融和貿易渠道對新興市場國家產生雙重緊縮的效果，帶來強烈的負面影響，而歷史上的貨幣政策分化似乎都與金融危機緊密聯系。當前動蕩的經濟政治環境增加了危機再度爆發的可能，通過分析貨幣政策分化的歷史演進，以及其對新興市場的沖擊，能夠為大類資產配置提供指引。

歐美貨幣政策分化的溢出：從歷史到現實

一個或者幾個主要經濟體的貨幣政策，不僅會通過利率、資產價格和信用渠道對本國經濟產生影響，也會通過貿易項目和資本項目傳導至其他經濟體，對新興市場產生“溢出效應”。當主要發達經濟體的貨幣政策分化時，對新興市場的“溢出效應”將格外顯著和強烈。

歷史上，貨幣政策分化與金融危機密切聯系。美國的貨幣政策溢出效應的核心渠道是在資本市場，美聯儲升息引致美元升值，而美元全球主導貿易貨幣的地位使得該貨幣政策產生了強烈的緊縮效果。

歐元區的貨幣政策溢出效應的核心渠道則是在貿易渠道，這是因為歐元區對新興市場的出口70%以歐元計價，歐元區貨幣擴張政策導致歐元貶值，使得新興市場國家轉向消費歐元區商品而不是本國商品，造成國內市場緊縮。

因此，當美國加息而歐央行寬松預期時，部分新興市場國家可能遭受經常項目和資本項目的雙重緊縮的溢出效應，這令它們遭受巨大挑戰。

總結歷史上亞洲金融危機、墨西哥金融危機和拉美主權債務危機爆發的原因，歐美貨幣政策分化造成的美元升值、歐元貶值對新興市場國家形成經常和資本項目的雙重緊縮，從而導致新興市場國家大量資本流出是至關重要的因素。當然，新興市場國家自身的經濟和債務結構存在嚴重隱患以及政治因素也對危機的產生施加影響。

當前形勢似乎預示著危機再度爆發的可能。

首先，2011年至今，發達經濟體與新興市場經濟增速分化加劇。而經濟增長的分化導致貨幣政策差異化，美國率先進入加息周期，歐央行受制于新興市場拖累擴大量化寬松，雙向推動美元升值，強化了對新興市場的負面溢出效應。

第二，2015年，新興市場出現了27年來首度資本凈流出。資本外流加劇，加之美聯儲加息和人民幣貶值影響，新興市場貨幣大幅貶值，有些國家開始被迫解除盯緊美元的匯率政策，外匯儲備也大幅減少，降低了新興市場抵御風險的能力。

第三，原油等大宗商品持續大幅下挫，令全球通縮形勢嚴峻。巴西、阿根廷、委內瑞拉等嚴重依賴大宗商品出口的新興市場國家，經濟已經深陷泥潭。中國在結構調整的壓力下需求也大幅下滑，增加了中國主要貿易伙伴的壓力。

第四，新興市場國家債務問題愈加突出。過去幾年，新興市場債務杠桿不斷累積，債務GDP之比高達165%。新興市場貨幣對美元的大幅貶值更是減少了外貿收入，削弱償債能力，從而加重了償債負擔。整體來看，歐美貨幣政策分化、新興市場貨幣大幅貶值、金融市場大幅動蕩等暗示著，1997年東南亞金融危機的情形仿佛再現。

通過分析歐美貨幣政策分化對新興市場的“溢出效應”和新興市場自身存在的問題，我們認為，以巴西為代表的拉丁美洲最有可能為這次的貨幣政策分化買單。俄羅斯和“前蘇聯”國家、東南亞地區、土耳其、南非也會受到不同程度的負面沖擊，中國短期發生危機概率不高。

三個央媽一出戲

歐美央行的貨幣政策分化對中國的“溢出效應”，令中國面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強、外匯儲備減少以及短期外債成本上升的負面影響。而人民幣匯率承壓貶值，雖掣肘美聯儲加息，但其效果相近；中國流動性邊際收緊對資產價格形成新的壓力；新興市場進一步面臨中國的“溢出效應”。

隨著中國的“溢出效應”的增強，中國央行在“三個央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

自2015年美聯儲正式加息以來，歐美貨幣政策分化正式掀開大幕。全球主要發達經濟體貨幣政策分化對新興市場的“溢出效應”也變得愈加顯著。中國作為新興市場中最大的經濟體，難免首當其沖。

首先，資本外流壓力加大，人民幣貶值壓力增加，外匯儲備遭遇挑戰。歐美的貨幣政策分化主動和被動地提振了美元，而美元升值預期的升溫，使得美元資產相對人民幣資產變得更有吸引力，資本外流加劇。同時，美元升值打壓人民幣匯率，歐元寬松則對人民幣形成競爭性貶值壓力，兩方都增加了人民幣的貶值壓力。

隨著資本外流加劇和匯率貶值壓力增大，政府在應對國際支付以及維持金融穩定上，對外匯儲備的耗費也在增加，中國的外匯儲備在2014年6月達到峰值的3.993萬億美元之后，就開始逐步回落至2016年6月的3.205萬億美元，并且在2015年12月創下了單月下降1085億美元的歷史最大降幅。

第二，大宗下跌增加輸入性通縮壓力。由于貨幣政策分化對美元的強勢支撐，使得整體大宗商品承壓。2015年，跟蹤22種大宗商品價格的彭博大宗商品價格指數下跌25%，其中原油更是連續兩年累計下跌58.95%，中國作為全球最大的原油進口國和主要的大宗商品進口國，大宗商品價格的持續下滑，為中國帶來輸入性通縮壓力。

數據顯示，2015年全年，PPI下降5.2%，截至2015年12月，PPI同比連續46個月下降。同時，工業生產者購進價格下降6.1%，CPI上漲1.4%，創下六年新低，GDP平減指數變化為-0.45。

第三，外債的償債成本提高。由于中國的短期外債主要為美元債務，美聯儲加息將增加中國短期外債的償債利息，從而推升中國的短期外債成本。

最新數據顯示，截至2016年3月末，中國全口徑外債余額為1.3645萬億美元，其中外幣債務占比56%，并且近八成為美元債務。

整體來看，歐美央行的貨幣政策分化對中國的“溢出效應”，令中國面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強、外匯儲備減少以及短期外債成本上升的負面影響。

而隨著中國的影響力的不斷增大，中國經濟對外部的“溢出效應”也越來越顯著。

首先，人民幣匯率貶值掣肘美聯儲加息。美聯儲發布的貿易加權的廣義美元指數（TWDI）中，衡量了美元對26個經濟體貨幣的表現，根據雙邊貿易規模作為權重。根據美聯儲公布數據顯示，自2015年10月26日采用的貿易加權的廣義美元指數中，人民幣的權重為21.562%，高于歐元區的16.638%，為第一大權重，因此，人民幣對美元的貶值，將在最大程度上被動推升貿易加權的廣義美元指數。而該指數，則是美聯儲貨幣政策主要參考的指標之一，如果該指數大幅上升，則將對美聯儲的加息形成掣肘。

其次，中國央行邊際收緊流動性，人民幣資產價格承壓，全球金融市場產生動蕩。一方面，央行通過降息降準大規模刺激的政策或將有所調整，代之以通過MLF、SLO等貨幣政策工具進行微調。另一方面，自進入2016年以來，央行為配合“供給側結構性改革”，以及減輕人民幣匯率貶值壓力，邊際收緊了市場流動性，令整體資產價格承壓。隨著貨幣政策邊際效用遞減以及供給側改革的不斷推進，2016年，流動性寬松程度或不如預期，這令中國股市以及大宗商品價格承壓下行，并對全球資本市場產生較強影響。

第三，人民幣匯率的貶值疊加大宗商品價格的下滑，將對新興市場產生進一步壓力。一方面，由于人民幣匯率貶值的“溢出效應”與美聯儲加息相近，因此，如果人民幣匯率繼續承壓被迫貶值，將加劇資本從新興市場的流出，從而令新興市場承壓。另一方面，由于大宗商品價格的下滑，將令新興市場的經常項目赤字擴大，從而增加新興市場的貨幣和債務壓力，令其雪上加霜。新興市場或將以一場“完美風暴”完成出清，在此之后，一個“新廣場協議”或將達成，美元在此時達到階段性峰值，人民幣匯率也完成出清，全球匯率開始趨于穩定，這可能才是此輪新興市場危機的終結信號。

綜合來看，隨著中國“溢出效應”的增強，中國央行在“三個央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

政治動蕩增加“完美風暴”可能

6月，英國脫歐已是公認的近年迄今最大的“黑天鵝”，但是隨著全球經濟下滑、地緣政治動蕩加劇、恐怖主義抬頭，下半年或將面臨更多的危機和風險，抵御風險能力較差的新興市場國家或將面臨“完美風暴”，中國也將面臨沖擊。

6月24日，英國公投脫歐的影響還未消退，7月14日，法國尼斯在國慶日遭遇恐怖襲擊，7月15日，土耳其又始料未及的發生政變，市場避險情緒揮之不去。

下半年，市場已經在關注的可能出現的黑天鵝事件包括巴西政壇動蕩和美國大選特普朗當選等，但土耳其政變和恐怖襲擊的發生，將這種不確定性再度推升到新的高度。全球經濟的低迷令尾部風險發生概率陡增。

意大利10月公投可能令政府再度陷入混亂。意大利總理倫齊決定在10月舉行憲法改革公投，將參議員數量削減至100名，并限制參議院解散政府的權力等，并表示一旦公投失敗將辭職。民調顯示，倫齊的民主黨在意大利的支持率在2016年一直下降，這令公投失敗的可能性大幅上升。同時，意大利的右翼政黨“五星運動”若在公投后上臺，可能推動意大利脫歐。由于意大利為歐元區國家，且為歐元區第三大經濟體，它一旦脫歐，對歐元產生的負面影響或遠超英國脫歐。整體而言，如果公投失敗，意味著意大利政壇將迎來一段極不確定的時期，這令本已疲軟的意大利經濟更加令人憂慮，也會加劇歐元區分裂的擔憂，市場或再度陷入動蕩。

巴西總統彈劾引發政治動蕩。5月12日，巴西史上首位女總統被暫停180天職務，由副總統特梅爾任代總統。巴西政壇動蕩的主因是經濟衰退和政治腐敗。雖然資本市場一度將成功彈劾總統視為利多：當總統被彈劾的概率上升時，巴西股指上漲，巴西雷亞爾升值。但利多預期兌現后，或因巴西經濟基本面無明顯改善再度下滑。

同時，中巴關系或因副總統特梅爾的外交政策有所降溫。代理總統特梅爾所代表的民主運動黨，代表著巴西中上階層利益，一貫堅持“平衡外交”政策，強調與歐美國家發展外交關系。若民主運動黨隨后完全控制巴西政壇，其可能會將深化與歐美國家的關系作為其外交重點，以擴大巴西與歐美國家在經濟方面的合作，這或意味著中國和巴西的全面戰略合作節奏有可能放緩，中國或將躺槍。我們需密切觀察巴西里約熱內盧奧運會的蜜月期結束之后巴西政壇和經濟的走勢，以及對新興市場的沖擊。

美國總統大選增加市場不確定性。目前市場普遍的共識是，特朗普當選會對風險資產不利，因為他增加了資本市場的不確定性。特朗普此前宣稱，如果其上任，將立馬替換耶倫，對美元走強的擔心也可能導致他對蜂擁投資美國國債的投資者們下手。

特朗普若上臺對中國將產生較大影響：特朗普在接受CNBC采訪時，表示如果美國經濟持續低迷，他將運用自己的商業能力來降低美國的債務負擔，他將要求債權人（包括中國）對持有的美國國債進行減計。

當前市場仍普遍預期特朗普難以在總統競選中勝出，因此，并未對此進行充分定價。但隨著后期美國總統競選的展開，市場對此的關注度將上升，對此信息進行定價的過程勢必增加不確定性，從而推升避險資產價格，打壓風險資產價格。

2016年下半年這幾個月中，多個“黑天鵝”或一字排開來臨，除了巴西政壇動蕩和美國大選特朗普當選之外，西太平洋的地緣政治風險、俄羅斯北約成員國之間的緊張關系持續醞釀、難民危機、恐怖主義威脅升級等風險都無法忽視。在多重危機的沖擊下，全球化進程或將停滯，地緣風險有所釋放，貿易保護主義抬頭，民粹和民族主義的力量上升，這都給世界經濟復蘇之路帶來更多的風險和不確定性。

2016年下半年大類資產配置策略

在年初確定的2016年大類資產配置策略中，我們根據對全年的經濟形勢和貨幣政策等方面的分析，并結合各個資產的收益率和風險特征，確定了年度大類資產配置比例。

其中，債券占比38%，股票占比37%，現金等價物占比20%，大宗商品占比5%。并根據五大經濟體的經濟狀況在全球進行了詳細的資產配置。

在上半年，我們的配置策略的最高收益率為2.57%，最低收益率為-4.20%，截至2016年6月24日的組合YTD收益率為0.66%。

下半年，我們的年度配置策略將繼續維持，主動配置策略將在季度間調整。進入7月以后，美國經濟數據持續向好推升加息預期，在人民幣貶值、歐元和日元寬松的背景下，新興市場或將迎來“完美風暴”，中國也有可能受到相當程度的沖擊，再加上下半年多個“黑天鵝”或將一字排開來臨，市場的不確定性大幅增加。

7-9月：新興市場或有“完美風暴”。全球金融市場或將迎來再一次調整，在此階段，對于相對收益投資者，建議降低權益類資產比重，增持現金，部分增加避險債券比重；對于絕對收益投資者，建議持有現金，等待大宗商品二次探底后的買入機會。

10-12月：出清后的權益類買入良機。

四季度或是年內權益類資產有較好表現的時間。前提建立在新興市場在三季度經歷過“完美風暴”后的市場出清，資金開始從發達經濟體回流新興市場，美國經濟增速對新興市場的經濟增速相對表現開始趨弱，邊際拐點顯現。在此階段，我們建議所有投資者增加配置權益類資產，增加配置大宗商品。

作者工作單位為國金證券