多頭的守望：松貨幣，降利率

首先，這里說的多頭是指股市多頭，要說債市現在最不缺的就是多頭了。降利率則是指以國債收益率為代表的無風險利率存在下行空間。如今國債收益率作為金融市場基準的作用越來越強，一個例子是，負責看股票的賣方宏觀分析師2016年以來開始越來越多地關注債券市場的情況。

《證券市場周刊》記者對市場的調查結果顯示，下半年，降準和國債收益率繼續下行成為主流預期。關于股債之間的關聯，主流觀點是無風險利率影響估值，在此不再贅述。這里要著重討論的是，下半年債市的收益率下行和之前是否有一些不同。

2016年2月、3月份的時候，債券市場也有過一輪利率下行，而且是在貨幣政策毫無動作的情況下發生的。當時房地產和經濟增長向好，債市焦點在人民幣匯率的恐慌情緒消退，央行干預外匯市場力度減弱，貨幣流動性狀況轉好。反觀現在，市場對經濟基本面轉弱和貨幣政策松動的預期可能是這一輪利率下行的主要原因。

收益率曲線下行，從長端走向短端

截至8月1日，20位接受本刊記者調查的經濟學家對下半年10年期國債收益率低點的預期中值是2.65%。截至本刊記者發稿，10年期國債收益率為2.78%。

本刊記者在二季度對10年期國債收益率高點的市場調查中值是3.0%，結果在二季度上行至3.01%后便觸頂。

如果以市場一致預期為目標，那么目前可以說處在債券收益率下行的中場。不過，按照市場預期的空間和2016年1月份和6月份兩輪收益率下行的節奏，13個BP的幅度可能兩到三周就可以買下去。

在上半場以長期利率下行為特點，下半場長期利率即使是下行空間也有限了。但與此同時，現在更值得關注的是短期利率的變化。

1年期國開債在7月下旬一度跌破了2.3%，目前在2.32%，和3月份的低點持平，并且遠低于2015年的低點。相比之下，1年期國債的收益率還在2.25%附近，而3月份的低點在2.08%，2015年的低點在1.64%。

由此可以看出兩個現象。一是國債收益率明顯落后于國開債收益率的變化，這或許是由于國開債交易性更活躍造成的，另外，公開市場7天期逆回購招標利率在2.25%，一直沒有繼續下調，雖說對短期國債收益率并非實質性約束，但至少還是給不少交易員心理上設了一道坎。

另一個現象則是國債長期收益率的下行要領先于短期收益率。雖然說本身有期限利差壓縮收益率曲線變平的因素，但是從相對水平看，10年期收益率已經突破3月份的低點，離2015年的低點也只差幾個BP了。

結合這兩個現象，不難看出目前整個利率債市場的心態：交易員的預期已經領先于央行的行動，債券市場已經做了該做的，只等央行降一次準，或者是在短期基準利率的態度上給一個松動的確認。換言之，央行對于基準利率或者是公開市場操作價格已經落后于收益率曲線的變化。因此，接下來要討論的則是，這種對貨幣政策松動的期待是否合理。

穩增長，三季度水深火熱

利率的下行是具有經濟基本面基礎的。目前市場對于三季度的經濟增長偏向于繼續小幅下滑，能維持在6.7%的水平就算樂觀。

《證券市場周刊》進行的“遠見杯”經濟數據預測調查顯示，市場對三季度和全年的GDP預測均為6.7%，工業增加值和固定資產投資增速也基本持平。但相比于上半年市場的預測，市場對物價指標的展望顯著回落，三季度CPI預期中值只有1.8%，全年為2%。

從短期宏觀調控政策的角度來說，價格指標具有顯著的指導意義。物價回落顯示總需求的回落，房地產投資和銷售回落是主因。國家信息中心經濟預測部主任祝寶良對本刊記者指出，三季度經濟下行壓力增大，政府若無作為，GDP增速有跌破6.5%的風險。

基于對基建投資提速的預期，國家信息中心對三季度GDP增速的預測為6.6%。也就是說，如果房地產產業鏈景氣回落致GDP增速跌破6.5%，那么基建投資在三季度至少需要比上半年額外貢獻0.2個百分點的經濟增長。

目前，國內的頂尖經濟學家們對于是否需要立刻采取大規模的基建投資存在爭議，祝寶良對此持相對謹慎的觀點。他對本刊記者指出，對低效的國有企業進行改革更加優先，如果實施大規模經濟刺激會令此項改革停滯。至于外界爭議頗多的關于對中央經濟政策的解讀，祝寶良認為并未轉向：“三季度會偏向一點需求側管理，但是和二季度比沒有出現顯著的變化。”

三季度經濟形勢之所以水深火熱，不僅在于房地產投資的回落，還在于依靠基建投資穩增長面臨不確定性。這主要是因為此前被各界寄予厚望的PPP進展并不順利。

中國工商銀行原董事長姜建清7月30日在上海發表演講指出，目前，中國PPP項目的初步需求達10萬億元，但真正落地的項目僅1萬億元，各類信用機構普遍的感受是項目資源多，可見投融資機制并不順暢，急需疏通。

有從事PPP業務的國有銀行人士對本刊記者介紹稱，目前至少是地市級的地方政府通過發債大規模置掉高息債務之后，暫時不缺錢，因此面對社會資本的態度熱情不高。“但是實際上，在我們看來，隨著地方債市場的市場化程度提高，兩年之后這種不缺錢的狀況也不好說。”

PPP面臨的另一阻力則是在引進社會資本時對國有資產如何評估。PPP項目大多是通過交通、公用事業、基礎社會服務等具有專營性質的收費實現收入，而這些收費項目的定價本身不市場化。因此，傳導至PPP專營權轉讓的“物有所值”定價，如果高了投資者不愿意來，定價低了又存在國有資產流失的風險。“目前地方政府和社會資本的心態還是觀望為主，投資遲疑，等著中央對此有更明確的安排。”前述銀行人士說。

除了前述基本面因素的邏輯推演之外，用利率市場的指標也可以預測下半年的形勢。中央結算公司金融工程專家對本刊記者指出，用10年期至2年期的國債收益率利差可以在排除短期貨幣政策突變的基礎上較好地擬合12個月后的經濟景氣度。從2015年7月至12月，這一利差經歷了近5年來的最大且最快速的回落，降幅約為90BP。這指向2016年下半年中國宏觀經濟景氣度面臨重大的下行風險。

遠見杯預測：貨幣政策偏向于寬松

實際上，在二季度時，市場主流已經放棄了對年內貨幣政策寬松的想法。而且，當時基于2016年年底美聯儲加息、人民幣貶值和央行控制資本流動的預期，市場上存在預期下半年利率顯著上行的尾部風險。

現在來看，金融市場對貨幣政策的預期重回寬松，而且這是在各界擔憂“流動性陷阱”之際產生的預期變化，亦是對此前某些觀點的修正。

G20成都會議公報中提到運用一切工具支持經濟增長，貨幣政策工具不應被排除在外。之前有一種流行的觀點認為，去杠桿就意味著貨幣政策不會放松，顯然是忽略了在債務償還周期當中松貨幣即使難以刺激需求，但仍能控制融資成本和防范金融風險。

值得一提的是，在市場對“滯漲”擔憂消退的同時，大宗商品市場依然維持著強勢反彈的格局，黑色品種已經接近于回到上半年的價格高點。“下半年供給側改革的去產能很可能會加快。”華創證券固定收益部董事總經理屈慶指出。如果按照這種推演邏輯，大宗商品和債券兩個市場同時處在牛市的格局還會存在一段時間。

至于貨幣政策放松的方式，目前降準預期格外強烈。24位受訪經濟學家當中，有18位認為下半年會降準。經濟學家們對降息的預期并不如債券市場反應的那樣強烈，有3位經濟學家認為三季度會降息，5位認為四季度會降息。

中國國際經濟交流中心研究部部長徐洪才認為，面對經濟下行壓力，財政政策和金融之間要有效互動。“下半年一定會降準。”徐洪才在郵件中十分肯定地回復本刊記者。