*ST江泉重組巧避借殼

7月26日，*ST江泉（600212.SH）發布重大資產置換及并購重組預案，擬置出以鐵路和熱電業務相關資產及負債為主體的資產包，與瑞福鋰業100%股權等值部分進行置換，置出資產初步作價4億元，置入資產初步作價22億元，差額將通過發行股份和現金相結合方式支付。

同時，還將募集資金不超過8.22億元，用于本次交易現金對價和瑞福鋰業年產2萬噸碳酸鋰擴建項目。

預案表示，上市公司主營業務盈利能力下滑，擬購買資產所屬行業市場需求旺盛，具有良好的發展前景；通過本次交易，上市公司將原有盈利能力較弱的業務整體置出，同時注入盈利能力較強、發展前景廣闊的資產，將實現上市公司主營業務的轉型，從根本上改善公司的經營狀況，增強公司的盈利能力和可持續發展能力。

盡管對于本次交易態度積極，但是《證券市場周刊》記者發現，上市公司近兩年經營業績慘不忍睹，不僅變更了實際控制人，幾次重組也以失敗告終，成為燙手山芋；本次并購，盡管實際控制人未發生改變，但難避“賣殼”之嫌；而標的資產盡管身處時下熱門的鋰電行業，其成色卻也值得懷疑。

一年三度重組均告失敗

*ST江泉主營業務涉及熱電聯產、建筑陶瓷、木材加工和國際貿易等行業領域，受行業及政策影響，其主營業務遭受沉重打擊，2014年和2015年，*ST江泉的營業收入分別為6.66億元和2.72億元，同比分別下滑2.13%和59.15%；凈利潤分別為-1690萬元和-3.41億元，同比分別下滑179.35%和1915.20%，連續兩年虧損也讓其在2016年戴上了ST的帽子。

業績慘淡之下，是永不停歇的資本運作。

本次并購前，上市公司不僅改換門庭、變更了大股東，并且三度謀求重組轉型，所涉行業五花八門，然而最后均以失敗告終。

2014年9月，江泉實業發布重組預案，擬收購化妝品研發和銷售企業唯美度，標的股東承諾2015-2017年的凈利潤分別不低于1.5億元、1.84億元和2.16億元，但在2015年3月，上市公司突然發布公告稱，雙方因未談妥業績承諾金額，唯美度終止了并購計劃。

重組初敗，2015年6月，江泉實業公告稱，原大股東華盛江泉分別與寧波順辰投資有限公司、自然人李文簽署《關于山東江泉實業股份有限公司股份轉讓的協議書》，將其持有的江泉實業9340萬股股份，分別轉讓給寧波順辰投資有限公司和自然人李文，江泉實業大股東變更為寧波順辰，實際控制人變更為鄭永剛。

變更完大股東，江泉實業在并購重組的道路上繼續前行，2015年8月，上市公司發布董事會決議公告稱，正在籌劃向香港主板一家上市公司發行股份購買其旗下部分資產和業務，該交易構成香港實施公司業務分拆并借殼江泉實業上市，標的所處行業為化學原料和化學制品制造業。但是，這次“賣殼”由于涉及金額和陸港兩地法律法規問題很快流產。

一個月后，不甘寂寞的江泉實業一年內第三次發布資產重組公告，此次方案變更為，擬以發行股份和現金結合方式購買上海昱華創業投資有限公司和上海晶成創業投資有限公司合計持有的上海愛申科技發展股份有限公司的71.54%股權，標的業務范圍則變成了醫療設備制造。

僅隔幾天時間，上市公司又是一紙公告，稱本次重大資產重組條件尚未成熟，繼續推進將面臨較大不確定性，決定終止本次重大資產重組事項。上市公司的重組計劃第三次告吹。

本次并購瑞福鋰業已經是上市公司一年多時間里謀求的第四次資產重組，事不過三，這回上市公司能夠如愿以償嗎？

變相借殼惹人疑

眾所周知，監管層對于借殼行為愈加重視、審核趨嚴，預案中表示，由于本次交易后，實際控制人未發生改變，本次資產重組不構成借殼。盡管如此，由于標的資產超上市公司資產，且交易后新進股東與原大股東控股比例十分接近，還是引起了市場和眾多媒體對于本次交易涉嫌變相借殼的質疑。

根據預案，2015年期末，*ST江泉資產總額為7.51億元，標的資產作價22億元，占上市公司資產總額比重達到292.96%。

由于本次交易中資產置出、置入和募集配套資金互為前提，在考慮募集配套資金的情況下，本次交易完成后，上市公司大股東寧波順辰及其一致行動人持股比例由13.37%下降為12.49%，標的公司大股東自然人王明悅及其一致行動人持有上市公司股權比例達到8.26%。

盡管控股股東未發生改變，但本次并購前標的公司的頻繁股權變更引起了外界的注意。預案顯示，2016年6月，天安財產保險股份有限公司以貨幣方式增資瑞福鋰業，以1777.78萬元實繳出資額獲得標的公司18.18%股權；同時，標的大股東王明悅以2.25億元的價格將所持瑞福鋰業10.23%的股權轉讓給了自然人徐明。通過增資和股權轉讓，王明悅及其一致行動人持有標的公司的股權比例由77.02%下降至52.78%。

如果不考慮本次交易前的突擊入股和股權轉讓，王明悅及其一致行動人持有標的公司77.02%的股權，以標的22億元估值計算，其占比金額達到16.94億元，超過了上市公司2015年期末資產總額的100%；同時，天安財險和自然人徐明在本次交易后持有上市公司股權比例分別為4.90%和2.76%，如果沒有突擊入股和股權轉讓，該部分總共7.66%股權的絕大部分將歸屬王明悅及其一致行動人旗下，后者在上市公司的持股比例大概率超過寧波順辰及其一致行動人的持股比例。

顯然，標的公司交易前的突擊入股和股權轉讓，成功讓本次交易規避了借殼的紅線。值得注意的是，寧波順辰為“杉杉系”旗下公司，實際控制人鄭永剛同時還是上市公司杉杉股份（600884.SH）實際控制人，2015年5月，杉杉股份非公開發行股份，天安財險通過旗下資管計劃認購獲得杉杉股份5.35%的股份，而“杉杉系”與天安財險的關系并未在預案中顯示。

產能利用率低

預案顯示，標的公司瑞福鋰業主營業務為碳酸鋰的生產與銷售，2014-2015年及2016年1-6月其營業收入分別為8254萬元、1.21億元和2.31億元，扣非后凈利潤分別為-3947萬元、-1947萬元和7186萬元。

盡管隨著新能源汽車鋰電行業的高速發展，碳酸鋰呈現量價齊升的發展趨勢，但是《證券市場周刊》記者發現，瑞福鋰業碳酸鋰產量增速幾乎停滯，尤其是產能利用率偏低。

預案顯示，瑞福鋰業2014年和2015年碳酸鋰產能分別為5000噸，2016年擴產至8000噸，同時其新增的年產2萬噸生產線也已經開工建設，2016年以來一直處于擴產之中。但是，2014-2015年及2016年1-6月，其產量卻分別只有2729噸、2316噸和2600噸，按照上述產能和產量推算，2014-2015年及2016年1-6月，其年產能利用率分別只有54.58%、46.32%和65%。

天齊鋰業（002466.SZ）2016年6月6日在投資者互動平臺上表示，其目前有兩個碳酸鋰基地，四川射洪基地年設計產能10500噸，目前滿產；江蘇張家港基地設計產能17000噸/年，尚未滿產，預計6月底可達到1200噸/月的產能。也就是說，兩個生產基地的年產能利用率分別達到了100%和84.71%。

贛鋒鋰業（002460.SZ）2016年7月13日在投資者互動平臺上也表示，其新增1.5萬噸產能后，碳酸鋰總產能將達到2.2萬噸。也就是說，目前其實際產能為7000萬噸，而2015年贛鋒鋰業碳酸鋰產量為7000萬噸，同樣是滿負荷生產。

在碳酸鋰市場需求擴大、各大生產商基本滿負荷生產的情況下，瑞福鋰業碳酸鋰年產能利用率僅在50%左右徘徊，其生產效率值得商榷。

另一方面，各大廠商均在擴大碳酸鋰產能，關于逐步投產后，碳酸鋰是否會出現產能過剩從而影響其價格問題，也引起了市場上的關注。天齊鋰業在投資者互動平臺上表示，碳酸鋰產能會否過剩，一方面取決于供給的增量能否如期釋放；另一方面取決于需求的增量能否延續，因而現在尚無法準確判斷，有待市場進一步檢驗。

本次重組預案也表示，從供給端看，當前碳酸鋰行業處在供不應求的狀態，價格隨之大漲，相關企業積極籌備擴產，雖然碳酸鋰新增產能釋放至少需要1年半時間，但行業仍有產能釋放超預期風險，可能面臨碳酸鋰產能過剩和價格下滑的風險。

一方面是自身產能利用率不足，一方面是行業產能過剩，此中風險值得投資者關注。