“債災”求生指南

債市信用與流動性風險持續上升，發行人、地方政府、投資者、債券主管部門訴求各異，各自求生，多方博弈之余，亦有相互幫扶。

國內在過去幾年先后經歷了“錢荒”、股災和匯災，最近一篇結論為中國債券市場需要“關注由‘影子銀行’體系引發的債災”的報告使得市場視債券市場為不確定性的最高來源。更何況，報告作者是安信證券首席經濟學家高善文。

英國“脫歐”之后，由于多方面原因，人民幣貶值并未引起市場的恐慌，債市整體收益率下降了不少。10年期國債收益率再創新低，一度跌破2.8%。這是債牛再下一城，還是離債災又近了一步？值得注意的是，市場結構分化嚴重，政策性金融債招標發行可獲得高達6-7倍的認購，而兩高一剩行業的信用債一級市場乏人問津，二級市場流動性也日趨下降。

謹慎的華創、中信不認為當前具備債券牛市條件，但看多債市的陣營亦不缺乏知名大佬。在分歧中，通脹預期回升和違約事件以及銀行不良率等信用風險暴露，讓天平稍稍傾向空方。

客觀來看，中國當前處在去杠杠和移杠桿的階段，需要低利率的環境，宏觀調控部門也有工具促成這一環境。但需要警惕的是，在宏觀審慎框架下，信用風險的真實暴露逐步取代信用兜底，低利率環境下微觀審慎不足的機構的激進行為，由此引起流動性風險和利率反彈或許真的會成為債災的來源。

國企信用重估

市場一度認為，實力強大的主承銷商是信用債償付的關鍵安全墊，但是這一規律也被打破。一位信托公司人士對《證券市場周刊》記者指出，一般來說，買債券時看由商業銀行擔任主承銷商的會安全一些，哪怕是綜合實力排名最靠前幾位的券商做主承，在發生違約時協調能力也是不夠的。而現在看來，商業銀行的協調能力也要打一個問號。

有機構投資者對本刊記者指出，如廣西有色發行的中票和PPN在2015年到期時雖然延遲兌付引發了違約，擔任主承銷商的國家開發銀行積極調動資源，化解了風險。“當時國開行資金局一位處長趕赴廣西，聯系自治區領導、企業所在地的地方政府和當地金融機構，最終完成了兌付。”2016年到期的兩期PPN又發生了違約。“這次債券是由光大銀行擔任主承銷的，不能說主承銷商不努力，但是效果還是差一些。”這位買了廣西有色債券中招的人士稱。

“國企信仰”的另一個來源是有投資者會認為，一旦某一只債券發生違約，那么當地其他發行人和所在的行業其他發行人再發債券都會面臨困境，因此，地方政府一定會調動資源幫助企業還債。但是現在違約頻發，中央政府關于供給側改革的要求逐級傳達，地方政府的想法也在改變。

“以廣西有色為例，國企自己反而不太認可這種償付能力的信仰，2016年地方政府態度也不像2015年那么積極。權威人士的文章發表之后更是如此。”這位“踩雷”的投資者說。他表示，在該筆債券違約之后，在和當地人士交流的過程中，得到看淡違約余波的反饋態度令他感到有些詫異。

“相反，有的民營企業發行人資質不差，而且如果票息足夠高，這就帶來了價值投資的機會。”有市場人士說，“你與其憑著所謂的信仰把錢借給個別低效的、不知道拿錢去做什么的國有企業，還不如把錢借給優質民營企業。”

在這位投資者看來，應當理性看待國企和民企債券信用風險。“債券市場很有趣的一點是，南方和北方金融機構的風控文化差異很大，北方的機構比南方更加相信國企發行人。”來自一家華南地區農商行的人士指出，“在我們行內，行領導看到國有企業就頭疼。國有企業債券存在的問題不僅在于‘兩高一剩’行業偏多，而且在于公司治理方面的不完善。這兩年國企一手發債融資一手高息對外拆借，你把錢借給他還以為他是投向真實業務了。非公開的借貸資金鏈一旦斷裂，這就給債券投資者帶來了很大的風險。”

也有地方政府對核心國企極為關注。7月13日，山西省分管金融工作的副省長王一新率領省內焦煤集團、大同煤業、陽煤集團等七大國有煤炭企業赴京，在金融街一家最頻繁承辦財經會議的酒店向數百名投資者進行聯合路演。“當前是投資煤炭行業的良機，但我們對‘僵尸企業’不會護短，不會忽悠大家追加投資。” 王一新盡力試圖說服在場的投資者，使他們相信至少七大省屬煤企和優質民營煤企不會違約。

到場的山西省各級官員特別強調，至今山西省屬企業尚未發生過一起債券違約，七大煤企也不存在銀行不良貸款。“即便是山西民營企業，例如2014年華通路橋發生了信用事件，山西省采取了一些辦法，王一新副省長親自坐鎮幫助企業回收賬款，在債券到期的最后幾個小時完成了兌付。”山西省金融辦主任郭保民透露。

一位銀行債券投資主管稱，山西煤炭企業采取了互相擔保的模式。“如果每家都不太好，幾家打包捆在一起就能夠增信了嗎？”這位投資主管對本刊記者表達了他的疑惑。王一新則表示，下一步還將研究通過CDS等信用風險緩釋工具來為山西煤炭企業增信。

在三大債券發行主管部門當中，交易商協會副秘書長包香明也到場為山西省煤企打氣。“目前銀行間非金融企業債務融資工具情況相對穩定，無行業和區域特征，不具備發生系統性金融風險的條件。”包香明說。

除了產業債之外，城投債在公司信用類債券當中一直享有政府信用的待遇，信用風險看起來不太可能發生，目前市場對城投債開始有一些懷疑的聲音，雖然微弱但不容忽視。有資深債券私募人士表示，未來兩年內，城投債的信用狀況值得關注。

以2016年發行的遼寧省北票市建設投資有限公司公司債發行人長期主體信用評級為AA-，該期債券信用級別為AA+。主體評級和債項評級之間兩個級距的差異是怎么來的呢？答案就是外部增信。

北票市城投債獲得了瀚華擔保股份有限公司的外部增信。瀚華擔保是由25家民營企業法人和自然人股東以貨幣資本出資設立的全國性大型商業擔保機構，注冊資本金18.21億元，獲評信貸市場AA+、資本市場AA信用評級。

杠桿風險高不高？

對于投資者而言，在交易決策時，也需要充分考慮到其他市場成員的行為和持倉情況對于整個市場的影響。“2002年，30年期國債由于機構不理性由瘋搶到甩賣一度跌到不到50元，還有2013年的‘錢荒’，都是機構在央行監測范圍之外地加杠桿，帶來了流動性風險。”有資深交易人士舉例指出。

2016年雖然杠桿引起的流動性風險有限，但在利差已經較薄、短期資金成本難以降低的情況下，未來對于加杠桿依然持謹慎態度。

“下半年收益率依然會保持在較低的位置，但是加杠桿應當理性，以免出現意外沖擊。”一位資深交易員說。

那么，對于機構而言具體有多高呢？另一位農商行債券交易主管對本刊記者指出，在2013年“錢荒”之前，債市杠桿可以達到50倍。“那是很瘋狂的水平。后來大家都怕了，基本上降到2-3倍。據我們所知，也有個別城商行膽子比較大，交易策略就是賭未來6個月左右收益率不會漲，會放到接近10倍的杠桿。”該人士透露。

中證登的自我救贖

不難看出，無論是一級市場發行還是二級市場的質押交易，還包括風險管控，在股災余波未盡、債災擔憂升溫的當下，銀行間和交易所的主管部門也在暗中角力。更何況，債市監管格局前途未卜，誰都希望在這個關鍵當口擴大地盤的同時看好風險。

7月8日，中證登發布最新的《標準券折算率（值）管理辦法》和《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，系統性地下調了債券質押回購的折算率。

實際上，中證登調整折扣率已經成為常態。根據華創證券分析師李俊江的計算，自2015年11月底以來，分批次逐步對約2164只質押券折算率進行了相應調整，通過動態調整，質押券入庫結構逐步改善，2016年6月底全部質押券平均折算率為0.837，較2015年11月25日的0.894累計下降了0.057。未來中國結算將對于質押庫內少量發行上市不滿3個月的新上市債券，將視券種的風險情況和債券持有人流動性情況，逐步下調，穩步實現與新折扣系數取值標準接軌。

“低評級債券質押率下調幅度大，而低評級債又是發行的主力，因此新規出臺后無疑會降價低評級債券的杠桿收益，那么無疑會抬高一級市場的招標利率，尤其是在近期避險情緒作用下債市非理性回暖背景下。”李俊江分析指出，“另一方面，招標利率提升將增加低評級發行人債券發行難度，不利于自身債務滾動。”

新規降杠桿意圖明顯，加劇了市場對去杠桿的擔憂，不排除以后進一步出調整措施。高杠桿和信用風險是債市目前兩個最大的利空因素，而政府對杠桿監管的意圖也非常明顯，2015年以來，杠桿摸底、停止新發分級產品以及本次對折算率新規都會增加市場對于未來去杠桿的擔憂，同時也不能排除后期繼續向下調整折算率的措施。

除了增加低信用等級發行人借新還舊的難度之外，中證登對債券的質押還會在哪些方面與信用風險掛鉤呢？

有熟悉這方面業務的人士對本刊記者表示，如果兩個其他方面條件相同但一個可質押一個不可質押的債券，二者收益率是有區別的，這里看似是由于質押帶來的流動性溢價，實際上卻是信用風險溢價。

一旦債券發生違約，那么質押券的信用風險就落在了中證登的身上。作為交易所市場的中央結算對手方，中證登需要對質押回購交易的資金融出方進行先行墊付。“這就相當于中證登成為了一個信用違約互換的賣方，市場機構在對自己的資產負債表上的債券進行估值的水平唯獨對中證登不適用。中證等在記賬時，應當是適當提高質押券的收益率以體現這種信用風險的。”該人士指出。

這一差異在正常時候幾乎體現不出來，但一旦整個市場的違約增加，那么中證登必須采取更大力度降低自己承擔的隱含信用風險。因此，最得力的措施就是先降低低評級債券的質押折算率。這就好比在股票兩融當中，如果市場風險上升、股票估值過高，監管部門是可以降低融資交易的折算率。不過，兩融是金融機構和客戶交易，而交易所債券市場由于是具有政府信用的中證登作為統一的中央結算對手方，更需要減少自己在提供質押服務時成為信用市場的隱含擔保機構。

“雖說2015年折算率就開始在調整，但最近還是對信用債市場情緒產生了負面影響。另外，協議式回購的需求也開始明顯增加，中證登的新規相當于是把交易所場內的杠桿轉移到了場外。”一位債券交易員對本刊記者稱。

違約頻發之后是什么？

此前市場對“剛性兌付”是愛恨交加，投資者都知道雖然不合理卻不希望落在自己的頭上。現在剛性兌付已經打破了，那么需要討論的就是如果有更多的債券違約發生會產生什么樣的影響？

下半年違約風險聚集在哪里呢？從目前已經違約的品種來看，銀行間市場出現了更多的中票違約，但有承銷人士對本刊記者指出，上半年公司債發行暴增，實際上替換了不少將在下半年到期的中票，而且最近交易商協會對于“兩高一剩”行業的債券審核明顯收緊，因此下半年的中票集中到期兌付風險實際上已經被消化了。“僅是5-6月份就有6000多億元的中票到期，這一部分風險暫時是從銀行間市場轉移到交易所市場了。”這位投資者稱。

“不過下半年還是有不少短融到期，這些一年期的補充流動性品種的違約風險依然值得關注。”該人士同時指出。一位山西煤炭企業高管也對本刊記者表示，2016年四季度為償債高峰期。

中國債券市場發展初期是緊縮銀根之后企業融資補充渠道發展起來的，現在作為發展直接融資的手段之一，依然是起到替換銀行貸款的作用，因此銀行貸款一直是債券發行人的信用支撐。一位農商行投行部負責人對本刊記者指出，買信用債與其看外部評級和企業的所有制性質，不如多看看存量的貸款情況。

對投資者來說，要在債災來臨前做好防備措施，尤其是采取私募方式發行的新債，投資者可以通過談判加入一些新的權益保護條款。以發行人企業變更實際控制人的情況為例，中城建的實際控制人變更之后，投資者認為新進入股東的惠農基金降低了中城建債券的償付能力，該公司的點心債就觸發了提前償還條款。但是在在岸市場，投資者則不具備這一條款，中城建中票依然繼續交易。

此外，由于在岸債券市場不存在交叉違約條款，因此目前的違約率實際上是被低估的。仍以前述廣西有色為例，2015年時該公司債券違約時如果有交叉違約條款，那么2016年的“13桂有色PPN”也應當被視為違約，否則新債的投資者的權益是天然劣后于舊債投資者。此外，銀行在內部估計授信企業不良貸款時會統一考量企業的負債狀況，也相當于是交叉違約，而這一點也不能反映在債券當中。很顯然，債券投資者還有很多值得和發行人博弈的空間。

隨著信用風險的上升，監管部門對于債券的投資限制也在收緊。有小型城商行債券投資負責人士對本刊記者指出，目前，地方銀監局基本上限制了銀行類金融機構投資“兩高一剩”產業的債券。

但有人士認為，市場上理應存在高收益債品種。“國外就有高風險高收益的垃圾債市場，國內為了控制風險，以企業債為例，要求發行人必須具備AA以上評級，并且具有外部擔保，但是評級和擔保又有水分，結果就扭曲了市場。”有市場中介機構人士對本刊記者稱。

前述農商行債券投資人士進一步指出，隨著違約越來越多，債券投資者要用長期投資的眼光來看債券發行人的基本面狀況，尋找能穿越經濟周期的公司。“買債也有價值投資，你要看他的票息是否有安全邊際，不能老想著去賺交易的資本利得。”

股災推動了金融監管統一的進程，當前違約增加，而地方政府和企業越來越依賴于債券融資，債券市場按照券種不同分立監管的格局也有可能發生改變。“統一監管避免債災發生是金融監管改革的優先考慮項目。”渣打銀行首席經濟學家丁爽稱。

丁爽預計，未來債市監管將會被央行合并，具體而言，可能會按照宏觀審慎、微觀審慎和行為監管，分別由新設立的機構來履行職責。