順勢而上

短期行情已經走在多頭市場的路上，目前應順勢而上、保持樂觀。

自英國脫歐以來，市場走勢就超出了預期，國內出現股債同漲、匯率下跌的現象，到底是什么因素導致了這個現象的發生？

只有貨幣寬松才能導致股市漲、債市漲、匯率跌同時發生。股市上漲的邏輯不外乎三個方面，一是企業盈利的改善，二是貨幣寬松導致無風險利率的下降，三是改革預期提高等因素導致的風險偏好的提升。債市上漲可以從兩方面解釋：實體經濟變差和貨幣政策寬松，而匯率貶值短期可以用貨幣超發來解釋，長期可以用經濟增速下滑、國際收支惡化解釋。由此可以看出，股市債市上漲、匯率下跌同時發生，唯一的合理解釋就是貨幣政策寬松了。匯率與股市并非穩定的正或負相關，貶值如果使得流動性惡化則股市跌，如2015年8月和2016年1月，否則影響不大，如果此時伴隨貨幣寬松，股市還會漲，如2014年年底2015年年初。而債市和股市同漲，也是因為貨幣寬松導致流動性增加，如2014年年底2015年年初。

在英國脫歐公投前；市場普遍預測美國年內還有一次加息，而在公投之后美國加息預期大幅下降，甚至出現了降息的預期。英國央行行長表示“英國央行可能將不得不在數月內放松政策來應對英國公投決定退出歐盟的影響”。日本央行行長稱，“如有必要，將從量、質和利率這三個層面采取加碼貨幣寬松的措施”。此外，歐洲央行也準備好在必要時使用一切貨幣政策工具。全球貨幣寬松預期大幅升溫，從而帶動了全球股市債市商品的反彈。

國內政策已經在微妙變化。6月制造業PMI下降至榮枯線的50%，CPI環比下降0.1%，同比上漲1.9%，PPI環比下降0.2%，同比下降2.6%。這個增長和通脹的組合，加上英國脫歐后海外經濟受影響，預示著國內階段性政策將再次走向寬松。央行在6月份凈投放了5350億元基礎貨幣，除了1月份萬億元天量貨幣投放之外，為年內第二大貨幣凈投放月，已經顯出端倪。此外，對中國很有利的是，由于英國脫歐，海外金融市場受到沖擊，雖然人民幣5月肥來再次貶值，但6月份中國外匯儲備增加134億美元，大超市場預期，這為國內政策階段性偏松營造了較好的外部環境。除此之外，財政穩增長作用也在加大，基建投資累計同比從2月的15.71%增至5月的19.75%，5月、6月發改委批復的基建項目數量環比明顯增多，從歷史看，發改委批復基建項目數是基建投資增速的領先指標，預計未來基建投資仍將保持高速增長。此外，6月地方債務發行規模（包括新增債和置換債）增至10283億元，從資金來源也可以看出穩增長再發力跡象。

1月底以來，我們一直強調上證綜指從5178點跌至2638點，單邊下跌的熊市已經結束，中期市場進入存量資金博弈的震蕩市。中國宏觀政策基調立足于平穩，經濟難以大起大落。因為經濟增長L型，GDP窄幅波動，2016年宏觀調控是“區間調控、定性調控、相機調控”，因此，經濟不好時政策松、股市漲，經濟好時政策緊、股市跌。1月底至4月中的市場漲源于經濟差時政策松，4月中至5月底的市場跌源于經濟好后政策收，現在又到經濟數據不好、政策松的階段了。

就6-12個月的中期而言，維持震蕩市格局判斷，上證綜指從5178點跌至2638點，熊市主跌浪也已經過去，當前流動性環境偏中性，去產能、去杠桿的經濟背景類似于1990年代末，經濟增長和企業盈利進入L型筑底階段，資金不會系統性流入或流出股市，股市進入存量資金博弈的震蕩市。短期，維持樂觀判斷。從市場形態看，利空階段性出盡，多方力量已經占上風，均線系統成多頭排列。觀察敏感的融資余額，5月30日為8186億元，7月11日已經漲至8652億元，融資余額不斷增加，兩日滬股通最近也有大幅流入。此外，成交量和換手率逐步加大，風險偏好已經在回升中。目前應順勢而上、保持樂觀。

作者為海通證券

首席策略分析師