金融版圖大變革

全球金融版圖正在發生滄海桑田般巨變，斷層線在何處？何人何物能幸存？

由于錯誤預判了大眾汽車的股價走勢，德國工業巨頭、億萬富翁阿道夫·默克爾臥軌自殺，成了全球金融危機的又一個受害者，再次詮釋了這場肆虐全球的金融危機造成的巨大破壞。

各國政府已經大膽地采取了史無前例的措施來應對危機，包括救援措施、全球一致降息、大規模經濟刺激計劃、國有化、存款擔保。而在不久之前，出臺這些措施還是無法想象的。市場巨幅波動導致許多投資者所持現金數額已創下紀錄。

大家所熟知的金融版圖正在發生巨變。危機過后，全球金融格局已經大不相同，美國在全球金融中的領導地位遭到挑戰，資本主義遭受攻擊，金融業結構將改頭換面，金融監管將大大加強。

美國的領導地位遭到挑戰

金融危機已經削弱了美國在全球金融領域的領導地位，德國時任財政部長施泰因·布呂克在2008年9月份稱：“美國將喪失其在全球金融體系中超級大國的地位，世界將變得多極化?！狈▏鴷r任總統尼古拉斯·薩科齊在2009年1月份稱：“21世紀，將沒有哪一個國家能夠指示我們應該做什么，或者我們應當如何思考?！?/p>

很多持同樣觀點的人認為，美國已經開始衰落，伊拉克戰爭、中國的經濟崛起以及美國的經濟衰退意味著美國將告別其在世界事務中的主導地位。在本次危機中，美國的金融巨頭遭受重創，或者說至少也黯然失色，紐約作為世界金融核心的標志性地位也突然結束。未來投資回報將降低，這無疑將會令美國“嬰兒潮”一代人為退休金發愁。有選擇的賣空禁令導致外國投資者在投資決策中開始考慮美國的政治風險，而這在現代史上還是第一次?，F在，壓倒駱駝的最后一根稻草是，美國在本次危機中遭到嚴重削弱，甚至連未來觸發另一場可以被稱之為國際性金融危機的能力都蕩然無存了。

有人認為，隨著美國霸權的崩潰，美元的主導地位也將終結，至少美國今后將無法輕易從世界其他國家獲得貸款，過去這種狀況能夠存在的原因僅僅是因為美元作為世界儲備貨幣享有無可爭議的地位。更有甚者，有人認為，歐元將在一定程度上取代美元成為儲備貨幣，甚至有觀察家預測，當美國過度刺激經濟措施導致通脹失控時，美元將完全崩潰。

美國主導地位的結束也將預示著多邊國際組織的巨變，包括世界銀行和國際貨幣基金組織。事實上，這一變化已經開始，2008年11月舉行的金融市場峰會已經從八國集團（G8）擴展到二十國集團（G20）。二十國集團決定在其金融穩定論壇中（FSF）包括更多的新興國家。但是，一些觀察家預計，如果讓中國用外匯儲備為其他國家提供資金，那么作為交換條件，中國要在國際貨幣基金組織中發揮更廣泛的作用。

其他人預計會出現不同的情形。本次危機不會標志著亞洲世紀的開端，而是會將海灣阿拉伯國家提升到新的高度，成為世界上最重要的投資者。國際金融舞臺上其他潛在的“新秀”包括復興的俄羅斯，事實上，俄羅斯總統普京的看法總結了許多國際觀察家的觀點：“我認為，美國作為自由世界和自由經濟體領袖的信任，以及這一信任的核心——對華爾街的信心，已經永遠地被損害了。”

不過，“永遠”是很長一段時間。危機后，美國所處的相對位置也許會好于許多人的預期。危機的最終效應尚待評論，5年甚至更長時間內都不會做出判決，摩根士丹利亞洲總部主席史蒂芬·羅奇如是說。

羅奇承認危機將挑戰美國的領導地位。近幾年來，美國已經成了債務國，儲蓄率極低，經濟增長也是靠資產泡沫支撐的大規模消費驅動。他說道：“許多我們已經習以為常的美國霸主模式現在面臨挑戰，并將瓦解。”

但是，美國仍然遙遙領先于世界上其他國家，羅奇說道：“我預計這一差距不會被填補，但是會因為危機而縮小。”

位于倫敦的投資管理協會主席兼FC資產管理公司主席羅伯特·詹金斯持類似觀點。他說：“不是美國在衰落，而是其他許多國家在崛起，差距正在不斷地縮小?！彼赋?，中國和印度的生活標準在絕對水平和相對水平上都在提高，這些國家的發展值得慶賀，而非讓人痛心疾首。

美國可能從危機和衰退中遭受創傷，但是那些以美國為主要出口國的國家正在感受到更大的創傷。

亞洲是出口導向國家的聚集地，過去30年的發展引人注目，但未來這些市場也許風光不再。羅奇說：“要想出現名副其實的亞洲世紀，亞洲需要將過度依賴出口的經濟結構轉變成由國內消費驅動的經濟結構?！?/p>

一致觀點認為，在支付會費和投票權方面，中國將在多邊國際機構中發揮更大作用，但是中國不大可能利用其儲備資金為其他國家深陷困境的金融機構提供資金。截至目前，中國尚未利用其在多邊國際機構中的新地位激進地制定議事日程或者影響其政策，這與中國在與其無直接關系的國際事務中保持低姿態的傳統做法一致。

“領導地位”和“衰落”是相對的概念。危機也捅破了西班牙和英國的房地產泡沫（致使英國的Northern Rock銀行被國有化）以及印度的股票泡沫，歐洲銀行的總損失相對于美國的銀行有過之而無不及，國際貨幣基金組織不得不拯救冰島和巴基斯坦。油價崩潰時，俄羅斯遭受創傷，而中國必須采取大規模的經濟刺激計劃以防止失業率達到危及社會穩定的程度。與此同時，美國國債繼續發揮了避風港的作用，其價格上漲，收益率下降。

無論如何，將喪失金融領導地位的仍然是美國（而非其他國家）。從事態發展來看，讓美國喪失金融領導地位，不僅僅是本次危機。

行業結構將改頭換面

由于危機的出現，金融行業的游戲規則也開始發生變化，但對資產管理公司、投資銀行和對沖基金的影響各不相同。

投資管理咨詢公司Casey Quirk的合伙人杰布·道根（CFA）說，危機影響金融行業結構的其中一個方面是，加速傳統資產管理技能和對沖基金管理技能的融合?，F在，客戶更愿意將投資經理從基準指數的束縛中解脫出來，允許他們使用所有的技能和投資思想，如做空、國際投資。而且，結果導向的方法越來越多地要求經理廣泛采用多種目前由不同組織機構提供的資源，如咨詢、保險、風險工程。Casey Quirk的發起合伙人凱文·奎科認為，具有不同核心競爭力的投資公司將需要彼此以某種方式合作（如將產品優勢與分銷網絡優勢結合），以便在未來更加具有挑戰性的環境中保持競爭力。

大型投資銀行雷曼兄弟的破產、高盛的轉型使一些人認為投資銀行這一商業模式已經死亡。人們通常認為，商業銀行會受益于政府介入阻止存款擠兌，投資銀行與之不同，傳言便足以促成它們的倒閉。據報道，最近所有受到影響的投資銀行均受到了謠言的困擾，包括雷曼的破產、貝爾斯登和美林被其他公司吸收、高盛和摩根士丹利轉型成商業銀行等。有些觀察家認為投資銀行雖然沒有徹底死亡，未來幾年也將面臨更大的發展阻力，因為這些公司沒有存款等可靠的融資基礎，不能為投資者提供安全網（存款擔保），而這將削弱其競爭力。最后，正如“閃電婚姻”并非總是美滿的，像美林這樣被“閃電式”收購的公司某天被剝離出來重新獲得獨立也并非沒有可能。

同樣，有人宣稱對沖基金這種商業模式已經死亡。雖然對沖基金不大可能完全消亡，但是該行業確實正在發生巨大的變化。2008年，對沖基金的數量減少了4%，有人預計到2009年底總數量會折半。整合將導致行業兩極分化，即形成能夠服務機構投資者的大型多策略對沖基金，以及主要面向高資產個人客戶的小型對沖基金，夾在中間的對沖基金將被擠出市場。一些幸存的對沖基金正在努力完全去杠桿，其他一些也不再強調高杠桿的小型套利策略，而且各項費用也在下降。

非流動資產正在從特殊工具中剝離出來，為減緩投資者贖回，鎖定期也將延長。奎科稱：“這正在迅速地成為對沖基金行業的新范式?！笨蛻魧⑦m應更長的鎖定期，就像過去它們直接投資于房地產和私人股權基金一樣。奎科還預計，對沖基金將會改革績效費用來反映更長的投資期，像私人股權基金一樣在投資實現收益的時候分紅，而不是進行年度分紅。此外，門檻和限額也可能出現，如除非滿足最低的業績回報，否則不收取績效費，同時也會采取一些限制措施，不鼓勵基金過度冒險?？普J為，通過這些方法，對沖基金和客戶的利益將能夠更好地結合起來。

麥道夫500億美元詐騙案曝光后，加強對沖基金的監管幾乎是板上釘釘之事。監管措施將包括注冊、提高資產持有情況的透明度、獨立第三方管理（負責評估資產并且準備投資者報告）、類似于共同基金的借款比率、加強揭發機制、提高稅率（按照正常的所得稅率而非資本利得稅率）、限制離岸稅收延遲以及對“基金的基金”更多的盡職要求。事實上，對沖基金的好日子已經為數不多了。

場外交易競爭危中有機。交易所將吸納場外市場（OTC）的業務，例如信貸違約互換CDS和其他合約。有一種觀點認為，場外市場缺乏透明度以及中央清算機制導致貝爾斯登、雷曼兄弟、AIG等機構膽量大增，加劇了危機。而如果采用保證金交易，將能夠阻止對手方風險的過度累積。

2008年12月末，倫敦國際金融期貨及期權交易所通過倫敦的LCH Clearnet開始清算信貸違約互換，而美國的監管部門將會批準分別由芝加哥商業交易所（CME）集團和洲際交易所（ICE）領導的兩個不同的CDS 清算機構。

盡管已取得了上述進展，但是不管是由交易所安排，還是由場外市場參與者自行安排，中央清算機制均不大可能成為萬能藥。共同對手方有助于在一個交易商破產時消化損失，但是不能阻止濫用杠桿或者消除所有風險。事實上，如果清算所資本不充足或者管理不善，會制造出新的風險，并將風險集中到破產的邊緣。

資本主義存亡之辨

“自由放任的市場終結了！”法國總統薩科齊如是說。他是在危機發生后不久宣稱資本主義死亡的人之一。更具體地說，是“美國式”或者“盎格魯-薩克遜式”的資本主義遭到攻擊，這種類型的資本主義不加限制地相信自由市場，對政府任何干預經濟的措施都反應過敏。

當然，這種世界觀過于簡單化。事實上，美國、英國和大多數其他發達市場幾十年來都是混合經濟，有轉移支付、補貼、累進稅制、政府支持企業以及政府對企業的監管。在當今時代，不存在任何放任自流的經濟。

即使如此，資本主義也“失去了信任，不僅在美國，而且在全世界”，卡耐基梅隆大學經濟學教授、美國企業學院的訪問學者亞當·萊瑞克說道。他指出，多年來一直呼吁對金融機構加強約束的歐洲人表示“我們早就提醒過你們要出問題的”，而中國、巴西和印度聲稱美國和世行敦促發展中國家使其經濟體自由化的做法是錯誤的。

即使是那些大發資本主義橫財的金融大亨們也懷疑，資本主義未能很好地生產出公共商品（如清廉的政府）、引導貪婪、分配財富或者應對經濟危機。

那些最近開始對資本主義感到失望的人一部分原因是體會到了自己不切實際期望帶來的傷痛。經濟周期不會被消除，而且永遠不會。金融市場不會總是定期產生預期收益。

而且，資本主義制度下金融危機不可避免，不能完全阻止。盡管有瑕疵，資本主義制度崇尚私人經濟活動，與其之前的制度相比，它為更多地區的更多人帶來更多的繁榮。Heritage 基金會和《華爾街日報》的年度經濟自由指數顯示，經濟自由度高的國家比那些對私人物權保護度不夠、政府給經濟體負擔過重的國家更加繁榮。

丑聞和危機的定期出現是維持那只會下金蛋的鵝所必需的代價。萊瑞克說：“你可以建立一個永遠不會出現金融危機的制度，但是它也不會發展很快，這就是需要權衡之處?！?/p>

在應對危機中，沒有哪個國家將其私有市場丟入垃圾堆中，或者代之以中央計劃指令經濟，也不大可能會有人這么做。因此，在很大程度上，生產資料私有制仍將是世界上主要經濟體的基石，問題是資本主義制度如何改良發展。

未來幾年中，那些建議以犧牲私有經濟為代價擴大公有經濟的人將在政治上大踏步前進。如果事實如此，將會出現更多的監管制度和收入再分配。信奉私有經濟和個人自由的人將會失望，不過這并非在危機之后公共政策首次出現向左的傾向。美國為了應對20世紀30年代的“大蕭條”，對資本主義制度進行改良，加入了社會支出、政府支持項目以及金融領域監管等“新政”成分。1934年，美國證券交易委員會（SEC）成立，監管證券交易和信息披露要求。

進步的資本主義批評家的提議中包括“社區資本主義”以及企業的社會責任（CSR）。社區資本主義強調員工持股和工人民主，而企業的社會責任運動是一種相對較新的思想，正在逐步獲得企業界的認同。

萊瑞克認為，以上方法存在的問題是，可能要求公司越過其實現股東價值最大化的目標，專注于目前政治上正確的事業（“走綠色發展之路”），這可能隱含著許多相互沖突的目標。

先鋒集團的創始人約翰·伯格在其2008年的作品《知足：金錢、商業和生命的真正尺度》中批評了物質主義和貪婪，倡議回到18世紀的“道德資本主義”時代。

伯格并非唯一呼吁資本主義回歸本源的人。危機發生后，許多評論家都認為，近年來資本主義過度向金融扭曲，應當將人才和資本重新引導回“實體”經濟或者“生產”經濟上來。

基本價值觀的變化也許模糊不清，但監管層應對危機絕無含糊之處。人們普遍認為解除管制的做法已經失靈了，美國國會和奧巴馬政府也已經承諾制定新的監管法規。

金融監管定將加強

改革的提議如雨后春筍般涌現，其目的包括：限制杠桿的使用；抑制金融工具創新；要求證券化機構保持對其所創造工具的敞口；要求資產負債表對衍生品和風險倉位進行更多的披露，這樣貸款人可以更加容易地辨認資金實力弱的借款者；賦予監管機構更多權利去阻止銀行采用可能帶來系統性風險的業務模式；將表外活動（如特殊投資工具SIV）并表；防止銀行創設表外實體；提高總體資本要求，根據需要調整審慎準備金，限制貸款過快增長；要求銀行未雨綢繆，在繁榮時儲存數十億的“普通準備金”；要求銀行將部分借入資金投入到安全的低收益資產，以保證流動性；鼓勵市場參與者更加積極地監控銀行風險，要求銀行在其資本結構中有更多的附屬債務；監管條例更加靈活，這樣監管層能更加容易地應對環境變化。

遺憾的是，即使有足夠多的法律及足夠強大的執法機關，政府也不能完全消除風險，歷史經驗使我們無法對此寄予如此高的信任。

在過去16年中，美國監管部門曾8次調查麥道夫公司，但是未能揭露這場歷史上最大的“龐氏騙局”。

美聯儲、房利美和證券交易委員會（SEC）正是在應對此前幾次金融危機中成立的，但是它們未能阻止后來的金融危機的發生。事實上，有人稱正是美聯儲在2000年泡沫破滅以及9·11事件后長期寬松的貨幣政策促成了目前的金融危機，而且在以前危機中美聯儲對長期資本管理公司等機構的救援也形成了道德危險，直接導致那些自詡為“太大而不能倒”的金融機構接下來采取肆無忌憚的做法。

房利美和房地美這兩家處于本次危機震中的機構是經美國國會授權成立和監管。1999年，迫于最高層政府的壓力，房利美放松了擔保標準以促進次級抵押貸款活動，雖然當時他們就預測到未來政府必須拯救該機構。

雷曼兄弟CEO理查德·富爾德根據《薩班斯-奧克斯利法案》對財務報表做出的證明絲毫無力阻止那些最終為雷曼兄弟掘墓的肆無忌憚行為。

監管層采取行動增強發達國家的資本實力導致資金逃離新興市場，造成巨大傷害，而這正是對意外效應法則最經典的注腳。

英國的抵押貸款公司Northern Rock破產之前，按照英國監管法規的要求，該銀行似乎有充足的資本金。

當危機肆虐時，有人呼吁成立具有全球司法權的超級監管機構“全球證券交易委員會”來維持全球金融體系的秩序。后來，中國和美國以全球司法機構會侵犯國家主權為由反對。

人們的注意力開始轉向其他提議，其中一個提議是國際貨幣基金組織、金融穩定論壇和二十國集團之間更好地協作，成立一個能夠預警可能威脅世界市場穩定因素的制度。但是，如果沒有全球執法者，如果個別國家認為系統性風險增加對其最為有利，那么警告可能會石沉大海。

各國監管的國際“和諧化”成了一個熱議的話題。2008年4月，金融穩定論壇提出67項建議來使各國的監管框架在審慎監管、信用評級的使用以及應對金融系統壓力方面更加和諧一致。

但是，現實中，和諧難以實現。在歐洲這一世界上融合程度最高的地區，跨境金融監管仍屬合作事宜，而且各方態度大相徑庭。法國和德國監管程度高，而瑞士、盧森堡、英國和愛爾蘭彌漫著放松管制的情緒。

而且，和諧化也絕不可能保證規則完全一致，因為各國國情不同，執行能力各異。如果各國監管不一致，可能發生監管套利。如果一國有強大的監管環境，而另外一國沒有，那么結果沒有太大差別。因為當面臨新的監管規則時，一些激進的公司可能干脆將其注冊地搬到監管相對寬松的轄區，那么其對全球金融穩定的潛在威脅仍未消除。

美國國會以及其他許多人對全國統一監管系統性風險這一模糊、未經考驗的概念寄予了極大的希望。大量的金融活動，如對沖基金、場外市場抵押貸款支持證券、黑池、信貸違約互換等在市場規模上已經開始與接受監管的實體和市場相抗衡，不過其透明度和規則不及后者。有人建議將所有現在和未來具有系統性意義的重要金融活動置于監管部門監督或控制之下，不管這些工具或公司是哪種類型。

監管機構之間的“監管真空”近年來也吸引了不少注意力。當新型實體或工具出現，或者當現有實體背離其傳統角色（如對沖基金炒作石油期貨、AIG擔保信貸違約互換）時，金融穩定可能受到威脅，“影子銀行”、“準銀行”以及其他“第二金融系統”等均在利用監管漏洞。一種新的想法是，對銀行、保險、證券、衍生品及其他工具采取綜合的方法來識別和管理系統性風險。按照各種提議，系統性風險監管機構將注冊和批準新產品、審慎監管各種比率、強制要求報告新成立的重要機構和新工具、化解資產泡沫。這一監管機構不僅對“非理性的繁榮”評頭論足，而且還努力對此采取行動。

本文原載于2009年3-4月份的《CFA》雜志