券商股最壞時期已過去

5月、6月連續兩個月實現業績環比增長，券商行業業績迎來拐點；此外，股災后監管政策的穩定性將極大地釋放行業風險，券商行業基本面最壞時期正在過去。

目前，已有19家上市券商公布6月的經營信息，相對于5月上市券商營業收入的兩極分化，整體來看，6月券商業績獲得了一定的改善。15家券商凈利潤環比增長，其中東吳證券增幅高達183.68%，國元證券為175.25%，長江證券為156.25%，環比增速位于行業前列；方正證券則因5月收到子公司分紅業績大增，6月凈利潤則環比下降65.84%。

在凈利潤數額方面，大型綜合券商彰顯穩定的盈利能力，中信證券6月實現凈利潤13億元，國泰君安為11.01億元，海通證券為7.32億元，位列前三，華泰證券以6.81億元位列第五。由于2015年同期為牛市后期，券商業績仍在高位，6月凈利潤同比降幅大多在50%以上。在上半年的滬市市場份額方面，華泰證券半年度股票成交金額為3.66萬億元，市場份額達到7.65%，龍頭地位依舊，中信為5.72%，銀河為4.97%，國泰君安為4.73%，申萬宏源為4.66%，分列2-5位。

從數據上看，券商行業基本面最壞的時期正在過去，下半年大概率會出現業績增速的拐點。在市場競爭趨于平衡的情況下，經紀業務或將企穩；而自營業務的不確定性最大，可能拉大券商之間的業績差異。不過，伴隨著金融改革以及行業自身的轉型，券商業務創新也將帶來行業發展的新動能，從而進一步激發行業活力和競爭力。

行業業績拐點已至

根據披露的數據，19家上市券商6月合計實現凈利潤72.1億元，環比增長38.7%；17 家可比券商上半年合計實現凈利潤251億元，同比下降59.3%；以6月末的凈資產為基數，17家可比券商上半年實現凈資產收益率3.9%。

總體來看，上市券商6月的業績好于此前市場的預期，環比增長39%，連續兩個月實現業績環比增長，同時增速有擴大的趨勢。6月業績大增主要得益于股市活躍帶動6月股基成交額環比增長20%，導致券商經紀業務的增長，與此同時，股債雙升帶動券商自營業務也環比大幅增長。

上半年，券商凈利潤同比下降約60%，主要受到2015年上半年凈利潤高基數的負面影響，下半年凈利潤同比降速大概率將收窄，國海證券預計2016年全年凈利潤將同比下降47%。在中性假設下（券商下半年盈利與上半年持平），預計上市券商2016年全年平均ROE為9%（高于月度數據的8%是考慮了子公司和并表收益）。由此判斷，券商2016年的盈利情況將高于2013年的7%，而目前板塊估值水平卻低于2013年的估值中樞。目前券商板塊的PB約為1.9倍，PE約為22倍，該估值低于2013年的中樞，PB為2倍，PE為30倍。

在上半年整個行業處于監管持續趨嚴、業務降杠桿以及股債波動的逆境中，券商能夠保持ROE在4%左右的水平相當不易。由于目前券商股的估值偏低，短周期的業績轉暖有望繼續拉升估值。

截至2016年6月，滬深兩市股基累計成交額為75.45萬億元，目前融資融券余額為8701.68億元，年初以來，券商的股權質押規模（未解押交易的標的市值）為6763.2億元。年初以來，由于監管政策缺乏連貫性和確定性，市場成交量隨著預期的混亂而逐漸下降，股市的波動性也明顯加大，高市場波動性給證券行業的發展帶來較大的不穩定性，券商業績相對于2015年出現了較大程度的下滑。但就目前上市券商的估值水平看，其PB已明顯到達歷史底部區間。

臨近中報期，除了短期業績的刺激因素外，深港通結算接口做端對端測試意味著深港通已進入“倒計時”階段，這也將進一步推升市場情緒，券商板塊終于迎來配置的窗口期。眾所周知，券商板塊與股市情緒的相關性很強，板塊的高Beta屬性在市場企穩轉暖期間將帶來超額收益。與其他大盤藍籌相比，券商的優勢體現在估值可靠性高、股價彈性大、流動性好、業績影響因素較為直觀等方面。

在中國資本市場，政策利好不可或缺，若持續催化則會在一定階段形成較為明確的市場預期。在目前時點上，市場矚目的深港通、滬港通擴容、滬倫通、杭州“G20會議”、10月初人民幣加入IMF特別提款權（SDR）等事件將持續提振市場情緒，券商板塊則是非常明確的受益板塊。相比于“A股是否納入MSCI”、“英國脫歐公投”、“美元是否加息”等事項，深港通何時開通、滬港通擴容進程、滬倫通推進方式等的決策權就在國內監管層，這些事件的確定性更高，更值得市場期待。

除了政策利好的持續催化外，券商板塊本身的估值不貴也是重要的內在因素。從二級市場估值的角度看，可以以中信、國泰君安、海通、華泰、廣發等大券商為“錨定”值來衡量整個券商板塊的估值水平，大券商估值在1.5倍PB之下是較為安全的配置區域，歷史經驗表明，1.5倍PB向下的空間有限，向上的彈性十足。在當前的宏觀環境和市場環境下，對投資者而言，券商板塊最大的優勢在于其資產透明，券商的凈資產可以近似認為是合理的清算價值。再考慮到券商的牌照價值，應給予其一定的溢價。

由于券商2016年全年業績下降可以預期，且已經充分反映在當前的股價中，因此，面對美元加息的搖擺態度、地產監管政策的變化等因素，市場信心恢復有望帶來增量資金，而較好的流動性將帶來業績的邊際改善，券商業績的環比提升可期。實際上，券商5月、6月的月度經營數據已經體現了業績邊際改善的趨勢。

監管邊際不確定性消除

經歷2015年的股災后，監管環境日趨穩定，張弛有度的政策將有序釋放行業經營風險，同時退市處罰明晰監管措施方向，監管邊際不確定性消除。從經紀業務新規到資管八大底線，清理資管通道類業務，并購重組審核趨嚴，體現監管層引導資金脫虛向實的監管思路，未來監管持續收緊空間有限。且監管收緊未針對所有領域，八條底線明確不適用資產證券化；發改委明確擴大創新品種債券支持范圍和企業債發行規模，行業監管風險出清將規范業務有序開展。

長江證券認為，券商兼具估值和資產安全雙重優勢。從估值水平來看，以中信為代表的大型券商的PB水平不足1.5倍，2012年以來的歷史低位在1.2-1.3倍，具備較強的安全邊際；從資產質量來看，券商持有資產以金融資產為主，資產配置重債輕股，權益類資產逐步減小方向性投資，加大量化對沖配置，重視一級市場和另類投資，債券以高信用等級為主，資產質量相對較為安全。

截至6月底，25家券商合計實現凈利潤102.74億元，環比提升59.92%，業績拐點基本確立，二季度市場企穩業績環比改善明顯，同比2015年同期，受股災影響三季度業績大幅下滑，低基數下7月同比業績有望由負轉正。同時，把握債券自營機遇，低利率環境下優化資金成本，券商業績同比環比改善動力強勁。

從長期來看，資管、投行增長優化行業盈利結構。一季度經紀業務收入貢獻率下滑，資管和投行收入規模和占比持續上升，股票質押持續擴容有望替代兩融成為資本中介的新增長點；同時，監管層大力推進債券品種創新，資產證券化浪潮再次興起。2015年，在注冊制、試點擴容等政策催化下，資產證券化市場發展提速，2015年，企業ABS發行規模達到2040.59 億元，同比增長409.1%。

產品規模爆發式增長的背后是資產證券化產品種類日益豐富。以企業債權為基礎資產的證券化產品數量逐步增加，包括住房公積金貸款、保理融資債權等創新型基礎資產實現從無到有；同時，不良資產規模已經突破2萬億元，不良資產證券化重啟打開行業巨大的成長空間。基礎資產創新層出不窮，未來將成為行業重要的利潤點。

目前，企業ABS市場的基礎資產以收費收益權、融資租賃和應收賬款為主，2015年的發行規模分別為641億元、609.2億元和217.8億元，合計規模為1468億元，占比71.94%，集中度較高，2016年以來，新產品創設持續加速，大大降低了市場集中度。具體來看，兩融收益權、股票質押回購資產證券化試水，目前的發行規模不足50億元，相較于超過8000億元的市場規模仍具備較大增長空間。太平人壽牽手華泰資管發行首只保單質押貸款ABS產品，發行規模5億元，為保險公司盤活存量資產提供了新思路。截至2015年年底，壽險保單質押貸款規模超過2000億元。

不過，值得注意的是，券商在資產證券化市場的盈利模式有待優化。目前的盈利模式主要在于賺取產品管理費，盈利空間有限；未來隨著市場發展的逐步成熟和前期業務經驗的積累與完善，自有資金主動投資和做市交易將豐富券商資產證券化業務的盈利模式。同時，“債權收益權轉讓及回購”為券商盤活存量資產提供了新思路，拓寬融資渠道，也為其他資本消耗型業務騰挪出更大空間。

在提升直接融資比例的背景下，債券品種持續創新加快提升證券化率，債券市場仍具備極大的發展空間。