定增之重

對于存量博弈的A股市場而言，定增融資已是不能承受之重，定增解禁減持潮更是雪上加霜。

267億元：8220億元。

這是2016年上半年A股市場IPO與定增募資規模之比。上半年，A股市場僅有55家企業IPO，融資金額僅為267億元，同比銳減82%;同期，定增市場卻異常火爆，共有328家上市公司實施定增方案，融資金額高達8220億元，同比大幅增長187.72%。

懸殊的數字對比背后，是定增超越IPO，成為A股市場最主要融資渠道的事實。

在“資產荒”的大背景下，定增市場“供需兩旺”，不論從定增的數量還是募資規模，2016年都有望再創新高。

2015年，A股市場共實施了827次定向增發，共計募資1.27萬億元。而機構預計，2016年定增仍將是A股市場最主要的融資方式，保守估計定增數量逾930家，規模約1.5萬億元。

對于仍處于存量博弈格局的A股市場而言，定增融資導致的市場失血已是不能承受之重，而定增解禁帶來的減持潮更是雪上加霜。

以口子窖（603589.SH）為例，公司發布公告稱，持有公司22.74%股權的第一大單一股東GSCP Bouquet Holdings SRL擬減持不超過公司總股本的15.92%股票，即9552.06萬股，該公司是高盛為投資口子窖而特意設立。

按照口子窖目前的股價水平，高盛此次減持金額將達到30億元上下，而其當初入股時的成本不過3.55億元，此前通過分紅，公司已收回了上億元的現金回報。

高盛的減持只是最近洶涌減持潮的一個縮影。實際上，進入2016年尤其是二季度以后，上市公司的減持公告密集披露，減持的對象既有原始股東，也包括定增和重組到期后的新晉股東。

如果說首發原始股解禁減持是上市三年后已經注定的結果的話，那么在定增和重組密集的今天，首發原始股的減持早已被后者所超越，無論是募資頻率和額度，抑或是解禁期限，定增和重組融資帶來的影響也已經遠超IPO。

定增已成為A股市場再融資的主要通道，且融資額也非IPO所能比，而重組配套融資由之前交易總金額的25%放寬至100%，無疑又打開了一道閘門，這顯然是個資本的大時代，可對于后來的接盤方來說，當未來的業績承諾無法實現時，這是不是個大陷阱呢？

減持兇猛

進入2016年尤其是二季度以后，上市公司重要股東及高管的減持力度明顯抬升，清倉式減持也是屢有發生。

根據Wind數據，6月1日至6月26日，A股上市公司重要股東在二級市場交易總變動方向為“減持”的有496家，減持參考市值高達726.17億元，單月減持金額在10億元以上的就達到8家。

此前的1-5月份，重要股東在二級市場交易總變動方向為“減持”的上市公司也不過496家，減持參考市值才798.11億元，6月份的減持金額已經趕上前5個月的累計額。

如前所述，以高盛為代表的一批上市公司近乎以“清倉式”減持的不在少數，也正是這些股東清倉減持的集中爆發才導致了如今減持洶涌的局面。

實際上，監管部門并非沒有預料到這樣的情勢，為此，證監會1月初還發布減持新規，1月9日起施行《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》中要求，大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一。

那么，為什么減持會在此時集中爆發呢？

首先是政策的原因。證監會之所以出臺新規限制減持，是因為之前半年的禁止減持使得股東有減持的沖動。

2015年下半年股市異常波動時，為了維護市場穩定，證監會在2015年7月初要求上市公司半年內不許減持，但這項禁令在2016年1月9日已經到期了，解禁令的到期無疑使原本想減持的股東推遲到如今。

根據國金證券的測算，這6個月內解禁的限售股可減持的最大規模約為1.2萬億元，其中首發原始股東限售股和定向增發機構配售股占比分別為33%和61%，是此次解禁大潮的主力成分。

除了政策導致減持推遲的因素，從解禁時間上看，6月份也是全年的解禁的一個高峰月份，Wind數據顯示，盡管6月解禁的限售股數量從5月份的179.13億股下降至157.93億股，但解禁市值卻較5月份出現上升，為2016年次高點。

同時，考慮到2月份恰逢春節交易日銳減，3月、4日是2015年年報和2016年一季報密集披露窗口，而年報和季報前30日，業績快報和業績預告前10日的窗口時間是禁止減持的，因此，4月后密集直至6月刷新新高減持并不意外。

正如機構所分析的那樣，減持的高峰雖然被人為推遲，但始終都要來到，那么，在這波密集的減持潮中，究竟誰成為減持的急先鋒，誰又是減持的主力軍呢？

誰在減持

根據相關規定，持股5%以上的股東減持時，需要提前公告，如果可能達到或超過上市公司已發行股份5%的，應當在首次減持前三個交易日通知上市公司并預先披露其減持計劃。

因此，發布減持計劃的對象只能是持股5%以上的“大小非”。而持股能夠達到5%以上有三種渠道：一個是上市時持股就達到5%，另一個則是通過參與上市公司的增發成為持股5%以上的重要股東，還有一個途徑則是通過二級市場增持或者轉讓成為上市公司持股5%以上的舉牌方。

上述三方也就成為減持的源頭，2012年通過IPO實現上市的企業達到150家，較2010年、2011年的346家和276家有大幅度下滑，這也是IPO暫停導致的直接結果，2013年IPO暫停持續。由于上市公司上市滿三年后才能解禁減持，因此，首發股東解禁帶來的減持壓力2010-2012年這三年，尤其是2012年上市的公司中。

與IPO募資需等三年不同，增發減持則要寬泛許多。

上市公司增發分兩種情況，一個是非公開發行，一個則是重組時的配套融資。按照證監會的要求，上市公司大股東或者高管參與定增，解禁期的要求是三年，而其余的一般投資者鎖定期則只有一年。

因此，上一年實施完定增的機構在下一年將迎來解禁時期，包括保險、券商、信托、PE及陽光私募等在內的眾多投資者構成的定增對象一年后成為減持的主力軍。事實上，參與定增的機構大多數在解禁后紛紛選擇了套現。

定增機構之所以選擇迅速減持，與定增帶來的高額回報不無關系。根據財通基金統計，2007-2014年，定增平均收益率只有2011年為負，其余時間回報率都在兩位數以上。

定增絕對收益為正收益占比更為明顯。以鎖定期一年后解禁當日收盤價與增發價相比，2012-2014年的正收益占比分別為68%、92%和83%。可以看出，參與定增的機構大幅增利的大概率，也是其迅速鎖定浮盈的關鍵。

2015年的情況較為特殊，2015年下半年，股市風云突變，千股跌停的局面一度引發資本市場恐慌情緒的蔓延。但股價的斷崖式下跌對于上一年的定增機構來說只是浮盈的縮水，并未引發巨額虧損。

根據申萬宏源的統計，2015年解禁收益水平大致隨著二級市場的劇烈波動而做大幅調整，從絕對收益來看，一年期解禁定增上半年呈快速攀高之勢，三季度斷崖式跌至谷底，四季度企穩回升。

2015年全年的定增解禁絕對收益率均值為143.07%，同比上漲了81.28%，其中一年期均值為135.40%，三年期均值為177.45%，分別同比上漲了119.95%和16.66%。

在機構投資行為散戶化普遍存在的局面下，獲利了結成為定增機構的不二法門。尤其對于重組股來說，股價連續漲停帶來的巨額浮盈更加劇了這種減持的沖動。

其中，二三四五（002195.SZ）就是一個典型案例。2014年1月，彼時還未改名的海隆軟件以26.5億元的價格收購了上海二三四五網絡科技股份有限公司100%的股權。

當年9月，交易正式完成，海隆軟件也在半年后正式更名為二三四五。收購前，公司市值不足20億元，如今已一躍成為逾200億元市值的大公司。

巨額的財富增值帶來的便是各路人馬的陸續減持。2016年上半年，二三四五以21.74億元的金額成為目前的“減持王”，領跑兩市個股。

在二三四五減持對象中，二三四五原股東張淑霞及其一致行動人吉隆瑞科、秦海麗和龐升東等股東成為減持的主力軍。而上述股東的限售期于2015年9月底到期，三個月后就開始了減持行動。

實際上，若不是監管部門的限制，這些股東的減持時間甚至有可能提前。2015年下半年股市異常波動，這促使監管部門出臺各種措施來救市，其中限制股東減持就是其中一項要求，隨著2016年的到來，半年的減持禁令逐漸取消，二三四五的股東們迎來了真金白銀的兌現期。

這樣的減持節奏尚未有停下腳步的跡象。如龐升東已經減持1400萬元，但其減持計劃是不超過2300萬股，也即仍有900萬股等待浮盈兌現。

而張淑霞及其一致行動人吉隆瑞科在4月減持完畢后，張淑霞剩余持股為4776.15萬股，吉隆瑞科持有公司股份僅剩35股，幾乎已經是“清倉式”減持了，兩者合計持股比例距離5%的持股比例僅僅只相差了百萬分之一，而持股5%以下的股東再次減持時，是不需要向市場披露減持信息的。

減持主力

如前所述，上市公司的減持行為主要來自原始股東和增發股東，高管的持股數量與上述兩大減持機構不可同日而語。定增與首發解禁市值構成限售解禁市值的主要部分，而定增解禁后減持的動力相對更為迫切。

增發股東如何成為主力中的主力呢？

首先，從融資額來看，由于IPO受到政策的直接影響，每當股市低迷時IPO就受到牽連而暫停發行。因此，IPO的融資額并不穩定。

據統計，在A股歷史上，共有9次暫停IPO后的又重新啟動的情形，最近的兩次是2012年10月-2014年1月，空窗期達到歷史最長的15個月，2015年7月-2015年11月的4個月空窗期是比較短的一次IPO暫停。

IPO的暫停直接導致融資額的減少，而且重啟后的IPO對于融資和發行市盈率做出了嚴格規定，不允許超募資金，且發行市盈率控制在23倍，雖然發行上市企業在2015年加速上市，但融資額有限。

根據Wind資訊的數據統計，2012年IPO發行企業為150家，融資額995.05億元，2013年全年處于暫停新股發行時期;2014年重啟IPO發行新股125家，募資668.89億元，基本恢復到了2012年的水平。

2015年，新股發行密集推進，首發家數達到224家，募資金額猛增至1578.29億元。而2016年上半年，A股市場僅有55家企業IPO，募資金額為267億元。

不難發現，縱觀最近幾年新股發行的歷史可以知道，IPO募資額最高的2015年，其融資總額也沒有超過1600億元，但在另外一個市場，無論發行規模還是融資額，都已經遠遠超過了新股發行市場。

這就是增發市場，定增和重組配套融資構成了增發市場的兩大主力。配套融資由之前交易總金額的25%放寬至100%，直接推升了增發市場的融資額。

Wind數據顯示，2012-2015年，增發家數分別為162家、286家、487家和857家，增發募資規模分別為3726.76億元、3510.34億元、6822.15億元和13723.11億元。2016年上半年，實施定增的上市公司共有328家，募資規模高達8220億元。

從2006年算起，縱觀最近十年的增發歷史來看，增發募資已經取代IPO成為A股目前最主要的融資渠道。在2010年之前，IPO融資額占據了主流地位，在此之后，增發逐漸取代新股發行成為最主要的融資渠道。

而且，在新股發行的發行市盈率和募資額受到監管部門的嚴格監管時，增發市場卻大行其道。2010-2013年，增發融資金額基本維持在3500億-3700億元上下，每一年的融資額并沒有太大變化。

到了2014年，增發市場風云漸起。政策的利好成為增發市場突飛猛進的助推器。首先是2014年3月，國務院發布了《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，進一步改善經濟結構調整和產業升級中并購重組手段的應用環境。

隨后10月份，證監會發布了修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，取消了對不構成借殼上市的重大購買、出售、置換資產行為的審批，并取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形的審批，進一步明確對借殼上市執行與IPO審核等同的要求等。

申萬宏源統計顯示，2015年上半年定增的發行審核周期不斷縮短，“預案公告-最終發行”的總耗時由2014年的251天縮短至240天左右。

在政策暖風的連續鼓勵下，A股市場的并購重組大年從2014年開始拉開帷幕，而定向增發作為上市公司再融資的手段，經過多年發展，由于其便利性和針對性，逐漸成為資本市場主流的資本運作形式。

在參與定增的機構中，除了大股東按照監管要求鎖定期是三年外，其他的一般投資者鎖定期只有一年，2014年和2015年是增發募資的爆發年，這也意味著，2015年和2016年將是解禁減持的爆發年。

申萬宏源統計顯示，按解禁當日股價計算，2015年解禁總市值達到2.83萬億元，2016 年為2.13萬億元;2015年定增解禁市值為1.09萬億元，2016年為1.1萬億元。其中，2016年6月和11月份市值解禁壓力主要來自于首發解禁市值，定增解禁壓力可能于12月份集中爆發，屆時，定增解禁量將達到2700億元左右。

報告還顯示，2015年以前，解禁市值構成以首發解禁市值為主，2015年下半年以后，定增解禁市值比重逐步增長，逐漸超過首發解禁市值比例，定增和首發解禁市值占據解禁市值的比例達到60%-90%，占據絕大部分比重。

總體而言，減持量與解禁市值之間存在較為明顯的正相關關系，一般而言，解禁市值越大，減持金額越高。2015年下半年，股災期間出臺的減持禁令和2016年1月份出爐的大股東減持新規使得這一相關性受到一定影響，但大股東仍可通過大宗交易平臺實現減持，間接影響二級市場個股的表現。

在定增募資構成中，按照限售期限的不同，可以分為一般定增一年的鎖定期，配套融資的一年鎖定期，還有就是大股東或者特定機構三年的鎖定期。其中前兩者是定增融資和減持的主要構成。

興業證券也指出，2016年通過發行股份募資的一年期解禁金額為3300億元，與2015年相比小幅下降;收購資產而發行股份的一年解禁期金額為3800億元，較2015年大幅擴張了近5倍，幾乎所有以資產認購上市公司股份的股東都取得了浮盈，以有限合伙形式存在的PE投資者持股解禁市值約為1400億元左右，占比超過30%，減持的沖動可以想見。

而鎖定期一年以上的股份在2016年解禁金額為4900億元，與2015年基本持平。

正如興業證券分析的那樣，最近兩年增發市場的爆發與并購重組市場如火如荼的發展休戚相關。統計顯示，2013年，上市公司并購重組數量不到100家，2014年則逼近150家，2015年激增至近300家，2016年上半年也已經接近100家。

上市公司并購時許下高額業績，市場給其高估值推升股價走高，隨后解禁股東減持獲利出局，而留下的往往是公司業績的變臉。

國泰君安指出，2013-2015年，每年均有30%以上的公司，其并購標的承諾業績超過上市公司當年的全部盈利（公司自身盈利+并購標的真實業績），也即在公司內生盈利不出現虧損的情況下，這部分公司基本都屬于業績承諾無法兌現的典型。

而且，并購標的承諾業績占上市公司當年全部盈利（公司自身盈利+并購標的真實業績）比重逐年增大，這一部分也不乏業績承諾無法兌現的案例，這一比例的增加側面說明承諾業績注水的概率在明顯增加。

減持之患

在經歷了2015年股市的巨幅波動之后，目前的A股市場更多的是存量資金的博弈，股東減持雖然不會從根本上影響股價的走勢，但在不同階段卻有著不同的影響。在股市上漲時期，股票擴容不是什么問題甚至視為利好，因為供給增加會帶來更多的增量資金參與。

但是在當前環境下，脆弱的股市面臨股票的擴容會導致存量資金不斷消耗，從而引發場內資金出逃，進一步打擊本已經弱不禁風的指數。

解禁之所以令人聞風色變，就在于在限售股解禁后，持有者可在二級市場通過集合競價和大宗交易等方式轉讓解禁股，特別是在市場行情和成交額低迷時，大規模減持對股價沖擊更大。

雖然監管者三令五申要求企業提高分紅回饋投資者，但目前A股市場分紅率普遍較低，投資者更多還是通過低買高賣來獲益，解禁股持有者也自然遵循這一原則。

春江水暖鴨先知，股市低迷時，面臨解禁的個股往往會迎來一波提前的下跌。2月23日-3月4日，湯臣倍健（300146.SZ）9個交易日股價跌去20%以上。就在此期間，公司7000萬股的定增股份于2月29日解禁流通，即使股價隨后有所反彈但仍在低位運行。

與湯臣倍健的跌幅相比，信威集團（600485.SH）則只能用“慘烈”來形容了。2015年9月10日起的四個交易日，信威集團連續一字跌停，隨后股價進一步下探，股價跌幅一度逼近50%。目前，信威集團的市值一直徘徊在500億元上下，而在此之前，公司市值達到千億元左右。

引發信威集團股價跳水的，既不是業績變臉也不是股災重來，只是因為當初借殼上市時的限售股如今迎來解禁時刻。

信威集團是在2014年9月通過借殼中創信測完成上市的。公司的一般股東和配套融資方在一年后也就是2015年9月迎來限售股解禁，公司此次解禁股份達到14.93億股，占公司股本總額的51.06%，按照解禁前一個交易日的收盤價32.53元/股計算，解禁市值達到485.68億元。

當解禁前夕流通股只有1.39億股的信威集團，面對洶涌而至的14.93億股、近500億元解禁市值，對公司股價來說，無疑是一枚“重磅炸彈”。

按照證監會股災期間發布的規定，上市公司持有公司股份5%以上股東，自2015年7月8日起六個月內不得通過二級市場減持。具體到信威集團，公司受此影響的部分解禁股不到7億股，約8億股的解禁拋售隨后不受這個規定影響的。

8億股的拋盤相對于1億股左右的流通盤來說，這種拋壓給信威集團的投資者帶來的心理影響可以想象。在解禁的股份中，信威集團原持股股東的成本價為8.6元/股，而參與配套募資的各家機構的持股成本為19.1元/股。

按解禁前2015年9月9日的股價計算，信威集團原股東浮盈2.78倍，參與配套融的各家機構資浮盈70.31%，即使解禁后股價跳水，但隨后的反彈仍保證這些減持股東獲得不菲的利潤。

6月17日，信威集團發布公告，公司第二大股東大唐控股于6月13日至6月15日期間減持公司股份1958.9萬股，減持價格區間為16.9元至18.35元。此外，大唐控股于2016年6月2日通過大宗交易轉讓500萬股公司股票。

大唐控股已完成了其不超過公司總股本1%的減持計劃。大宗交易平臺顯示，大唐控股以17.81元/股出售500萬股，套現8905萬元，二級市場即使按照最低價格計算，其套現金額至少在3.31億元以上。大唐控股合計減持了4.2億元。

由于其持股成本不過8.6元/股，這意味著大唐控股兌現的利潤超過了一倍，即使股價下跌了50%，它們還能獲得1倍以上的利潤，這是二級市場上的投資者所無法擁有的優勢。

如果說減持只是影響二級市場的股價，那么重組時承諾的業績原本是支撐公司股價的基礎。但承諾的業績難以達到甚至大幅低于當初的承諾時，則是對二級市場投資者的雙重打擊。

粵傳媒（002181.SZ）發布的年報顯示，公司2014年7月收購的香榭麗傳媒在2015年遭受重創，其不僅未能實現承諾的凈利潤，反而還出現重大虧損，拖累了上市公司大幅虧損4.45億元。

按照當初收購時的承諾，香榭麗傳媒2014-2016年的扣非后凈利潤應分別不低于5683萬元、6870萬元、8156萬元。

粵傳媒2014年年報顯示，香榭麗傳媒當年扣非后凈利潤為5075.02萬元，僅完成了業績承諾的89.3%。而2015年，香榭麗傳媒實現凈利潤為-3.74億元。

對于巨虧的原因，粵傳媒表示，由于香榭麗原總經理葉玫合同詐騙導致前者存在諸多不確定性，公司為此對香榭麗傳媒2015年收入中的9300.71萬元予以沖回;同時，本著謹慎性原則，對香榭麗傳媒的應收賬款計提了21794.25萬元壞賬準備。

這樣的故事在中水漁業（000798.SZ）身上同樣上演。中水漁業2015年巨虧2.41億元，比上年同期下降超過12倍。

究其原因，中水漁業解釋稱，因公司新并購子公司新陽洲公司受原控股股東張福賜涉嫌占用巨額資金影響，導致新陽洲公司現金流量嚴重不足，生產經營基本停滯，對公司持續經營產生嚴重影響，巨額應收款項存在回收風險，按照審慎原則，公司對應收款項計提壞賬準備2.63億元。

業績承諾不達標的情況并非個案，根據國泰君安的統計，2013-2015年，每年均有30%以上的公司，其并購標的承諾業績超過上市公司當年的全部盈利，即公司自身盈利與并購標的真實業績之和。

這就是說，在公司內生盈利不出現虧損的情況下，這部分公司基本都屬于業績承諾無法兌現的典型，這一特征在并購后的T+1年同樣出現。說明并購重組標的在交易時畫下的“餅”已經是“水中月、鏡中花”，“跳票”或是一種常態。

國泰君安還指出，從變化趨勢看，并購標的承諾業績占上市公司當年全部盈利（公司自身盈利+并購標的真實業績）比重逐年增大，這一部分也不乏業績承諾無法兌現的案例，這一比例的增加側面說明承諾業績注水的概率在明顯增加。

2015年，參與并購重組的公司數量超過2013年與2014年總合，業績承諾成為支撐股價的基礎。但隨著業績承諾“注水”的普遍化，當業績無法兌現時，就成為壓垮股價的最后一根稻草，而此時眾多原始股東早已經套現離場，接盤的只有二級市場的投資者。

監管剎車

日前，證監會發布重組新規，重新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》出爐，新規則將取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，圍追堵截規避“借殼”漏洞成為此次修改規則的主要方向。

按照新標準，對于重組方增加了營業收入、凈利潤、凈資產、發股數量及改變業務等指標的規定;另外，募集配套資金不能用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。

興業證券指出，2016年;通過發行股份募資的一年期解禁金額為3300億元，與2015年相比小幅下降;鎖定期一年以上的股份在2016年解禁金額為4900億元，與2015年基本持平。

收購資產而發行股份的一年解禁期金額為3800億元，較2015年大幅擴張了近5倍，是解禁中最大的增加額。這也是2015年重組市場狂飆推進的直接后果。

根據Wind數據統計，2015年，涉及重大重組事件的上市公司達到398家，通過借殼上市的家數達到了59家，16家失敗，而2014年只有167家涉及重大重組事件，與2013年的109家基本持平。

2015年，涉及重組公司急劇增加了1倍以上，融資規模自然是水漲船高。但在重組事件不斷猛增的同時，被收購方的業績并未能保持以往的水平，業績承諾不達標事件屢屢出現，甚至發生如粵傳媒這樣因并購而導致公司巨虧的局面。

為了鼓勵兼并重組，2014年修改的重組辦法中提到，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不強制要求業績承諾安排，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。

但作為高估值的背書，業績承諾還是一如既往地出現在大多數的收購案中，也正是對未來高額的利潤承諾，上市公司爆發式的業績前景推升股價翻倍上漲，但這樣的承諾又能有多少會真正的兌現呢？又有多少公司為了避免補償業績承諾肆意修改當初的規則呢？

業績承諾是支撐被收購方估值的最直接的佐證，也是上市公司高估值的基礎，可如果業績承諾可以隨意修改甚至拒不兌現，對于投資者來說就是一種欺騙，這種欺騙只會將投資者對上市公司的信任全部擊碎？

據有關統計，2015年，滬深兩市合計有超過70家上市公司披露90余宗收購資產的2015年業績未達到承諾標準，在合計約420宗當年有業績承諾的并購案例中占比約為20%。其中，有7家公司的八項并購資產于2015年度出現虧損;另有13宗并購資產的業績達標率不到50%。

就資本市場來講，并購重組是其基本功能之一，但部分上市公司卻把并購當成了市值管理的手段，一旦目的達到，隨后而來的便是傾囊而下的減持，在這個過程中一并發生的是內幕交易、利益輸送等違規現象的屢禁不止。

高估值是最近兩年并購市場最為投資者詬病的亂象之一，收購前收入和凈利潤一般的公司卻承諾下翻倍甚至數倍的業績，而業績一旦不達標又修改各種規章避免高額補償，這樣的重組亂象最后的買單人往往是普通的投資者，保護投資者權益的承諾成為一紙空文。

正因如此，在嚴厲監管跨界并購之后，證監會又嚴查重組規避借殼上市方案，重組管理辦法新的修訂稿將利用借殼上市的漏洞一一堵上，利用借殼上市的“擦邊球”再也難以實施。

在新的辦法出爐之后，以西藏旅游（600749.SH）跨界收購拉卡拉為代表的一批規避借殼上市的重組方案迅速終止。從6月17日重組新規發布不到一周之內，以西藏旅游為代表的幾十家上市公司便公告修改甚至取消了重組方案。

證監會也在例行的新聞發布會上表示，上市公司在并購重組過程中，有關方面所做的業績承諾能否實現受多種因素影響。證監會將依法對上市公司及相關方在業績承諾做出及履行過程中的信息披露進行監管。

同時，監管部門也以“點剎”的方式對上市公司定增的節奏進行了一定的控制。

首先，融資規模、募投項目成為影響審核速度的關鍵，融資規模較小、募投項目為主業相關的定增事項獲得通過的速度相對較快。反之，募資金額大、較為復雜或涉及收購的定增事項審核時間明顯偏長。

其次，相關上市公司在定增過會通過后等待正式批文的時間明顯延長，近期拿到批文的公司平均等待了近三個月，2015年通常僅為一個月左右。

監管審核趨嚴也使得定增數量及募資規模出現了逐月回落的趨勢。

據Wind數據，6月份完成定增的只有22家，此前的5月份為54家，4月份為69家。從募集資金情況來看，6月份定增融資約546億元，也遠低于5月份的1164億元。