人民幣接近軟著陸

當前看空人民幣匯率的主要邏輯并不充分，對照上世紀80年代的日本，貿易順差、物價平穩、貨幣國際化等因素將支撐人民幣匯率。

當前，人民幣貶值預期較濃，看空邏輯主要有四：貨幣超發論認為一國貨幣對內價值決定對外價值，當前貨幣增速持續超過經濟增速，2015年M2/GDP達增速206%，人民幣對內貶值，所以對外應該貶值；資產泡沫論認為，消化泡沫只能依靠資產下跌或匯率貶值，而中國土地供應等情況特殊，房價很難下跌，所以匯率要貶值；此外，還有經濟下滑論和美元升值論看空人民幣。

有趣的是，上述四大邏輯在20世紀80年代也的日本都存在，但日元卻大幅升值。日本M2/GDP當時從148%上升至187%。1991年泡沫破滅前，日本6個主要城市住宅土地價上漲了225%，日經225指數上漲了4.5倍。日本在80年代末90年代初經濟增速換擋，由4%左右平臺向1%左右平臺過渡。再從整個80年代來看，即使中間經歷了廣場協議，美元指數還是從91上升至103附近。

1981年1月至1989年6月間，日元兌美元從202升值到143。1991年至1995年，日元又從133升值到80附近。顯然，貨幣超發、資產泡沫、經濟換擋和美元升值這四大看空一國匯率的邏輯并不充分。

日本這類高儲蓄和間接融資為主的國家，M2/GDP通常更高，所以，用該指標來衡量貨幣是否顯著超發有待商榷。資產泡沫并不必然導致匯率下跌，“穩匯率”與“保樓市”之間也無直接聯系。日本1973年出現過房地產大泡沫，但經濟中速增長，日元升值與房價小幅上漲的組合維持了近20年經濟下滑對匯率有負面影響，但經濟達到新均衡后對匯率影響下降，在“比誰更差”的年代，這種影響會更小，另外，增速換擋成功本幣也常常升值。美元如果持續升值，對任何國家匯率壓力都很顯著，但歷史上，美元升值均是階段性的，長期來看，美國經濟在世界份額下降，貶值概率更大。

對日元來說，貿易順差，物價平穩，貨幣國際化對長期匯率的支撐可能更重要。

首先，貿易順差使一國貨幣需求大于供給，導致貨幣升值。歷史來看，貿易順差國貨幣普遍強勁，日本在20世紀80年代有大量貿易順差，即使在“失去的二十年”，日本依然長期保持貿易順差，這為日元升值提供了支撐。其次，1982-1989年間，日本平均CPI增速為1.6%，1990至2015年，日本平均CPI增速為0.5%。國際貨幣地位也會對該國貨幣形成有效支撐，國際化意味著該國貨幣存在額外的國際需求，而且來之不易的國際化聲譽會約束該國的政策。

1964—2010年間，21個發達經濟體名義有效匯率與CPI同比相關系數達0.84，即通脹低則匯率強，通脹高則匯率弱。1964年以來，平均通脹水平低于美國的發達經濟體，有瑞士、日本、奧地利、荷蘭、比利時和德國，這些國家匯率非常強勁。如果考慮新興市場，通脹與匯率相關性更明顯。

當前的中國和20世紀80、90年代的日本面臨的環境相似之處在于，都擁有高額的貿易順差，而且物價穩定。與日元相比，人民幣的劣勢在于，當年日元升值的最大背景是廣場協議，美元指數相對偏弱，但當前美元偏強。不過，廣場協議無法解釋1985年前美元大幅升值時期日元總體穩定以及1990年之后美元平穩而日元升值。

人民幣比日元也有優勢：其一，1994年至今，人民幣兌美元從8.7升值到6.7，遠不及廣場協議后日元2-3倍的升幅，貶值空間有限；其二，中國經濟若維持中高增速將好于日本經濟停滯，這方面看人民幣更有支撐；其三，中國3.2萬億美元的外匯儲備遠多于1990年日本的878億美元，這也是人民幣匯率穩定的堅強保障。

綜合來看，在貿易順差、物價穩定、中速增長、高額外匯儲備和“過去升值不多，所以未來貶值空間小”等因素的支撐下，人民幣未來不悲觀。當前人民幣貶值壓力較大，主要是周期性的，恰逢中國經濟向下和美元升值周期疊加。從外匯儲備變化與資本市場表現看，隨著三輪貶值過程的結束，人民幣可能正在接近軟著陸。

作者為國泰君安

宏觀分析師