新城發展控股低估探究

就算新城發展控股是港股市場的中小型地產股，受宏觀經濟指標的影響很大，負債率又上升很快，但公司的現價也已經提供了極高的安全邊際。未來如果入選深港通標的，估值有望恢復。

7月10日，新城發展控股（01030.HK）發布公告，預期2016年上半年歸屬于公司權益所有人的合并凈利潤同比增長30%以上。公司還發布了在A股上市的附屬子公司新城控股（601155.SH）的盈利預告，預期其凈利潤將比2015年上半年增長50%以上。

業績自然靚麗，但估值卻是另一番情形：4倍的市盈率，0.5倍-0.65倍的市凈率，6.6%的股息率。你沒有看錯，這就是新城發展控股當前的狀況。還有一個潛在有利因素，因其當前市值僅60億港幣，是恒生小型指數成份股，它很有可能會入選深港通標的。這么低的估值，這么漂亮的成長，這么明顯的深港通概念股，要不要把房子車子賣了來買買買？

業績增長可期

2015年半年報顯示，新城發展控股當時歸屬為股東的凈利潤為3.48億元人民幣，如果按照盈利預報的增長下限30%計算，2016年上半年凈利潤至少有4.52億元人民幣，折算成港幣，每股收益約為9.2港仙。由于會計結算的影響，新城發展控股一般上半年的業績占比較低，下半年業績占比更大。2015年下半年的凈利潤為6.82億元人民幣，占全年利潤的2/3。如果公司2016年下半年業績還能保持30%以上的增速，那么全年業績可望達到每股27-30港仙。按照每股1.12港元（7月11日）的股價計算，2016年的市盈率僅4倍左右。

如果預期還能把股息提高30%以上，派出每股7-8港仙的股息，那么當前的股息率大約為6.6%。按照2015年的年報數據，公司歸屬于股東凈資產為81.7億元人民幣，當前股價折合市凈率為0.67倍。而隨著2016年最終年報的出臺，市凈率有可能繼續大幅降低至接近0.5倍左右。

低估有低估的理由

世界上沒有白給的面包，也沒有免費的午餐，那么多國際投行、金融大鱷們為什么不趕快掃貨？在公布了這么漂亮的業績預增之后，公司當天的股價也僅僅上漲了3.7%，貌似比當天其他地產股的漲幅還小一些。

這是有原因的。

首先，它是一只地產股。近年來，資本市場一直擔心房價回落風險，港股上市的內房地產股除了少數幾只如恒大、萬科，股價基本都在市凈率之下，個位數市盈率并不少見。

其次，港股市場對中小型股票一般有折價，而對流動性較好的大型股反而會有溢價。這一點和A股市場恰好相反。所以，如果公司未來成功入選了深港通標的，它將是符合A股投資者偏好的港股目標股，未來的估值有可能發生質變。

第三，半年報預增30%，誰能百分之百保證下半年還有那么高的增速？2015年下半年的業績占全年業績的2/3，如果公司下半年的業績變臉了，那股價還不是“飛流直下”？港股市場非常理性，往往在上市公司給出第一份優秀業績成績單后，并不急于提高它的估值，而是帶著懷疑的眼光審視著它的長遠業績，即使最終發現它是一只優秀的成長股，股價也是緩慢漲起來的。

最后，公司自2012年在港股上市以來，業績平平，每年的攤薄后每股收益一直在0.18元人民幣左右，因此，當前的股價似乎也對它未來的業績增長并不抱太大的預期。而且，過去幾年的凈利潤率似乎也不高，僅僅在7%-8%左右徘徊，很多挑剔的港股投資者認為其盈利能力不夠。

以第三層投資思維看待

分析了這么多，剛才內心燃起的欲望之火有沒有馬上透心涼？別灰心。馬克斯-霍華德說過，成功的投資者需要二層思維，甚至三層思維模式，必須采取與大眾投資者不同的，并且正確的思維模式，才可能最終在這個殘酷的資本博弈市場獲得比別人更優秀的投資成績。我們將開啟第三層投資思維模式，即使公司擁有以上四大低估原因，但當前的股價依然是值得投資的。原因如下：

第一，中國地產業的黃金增長時期確實已經過去了，現階段的地產已經進入了白銀時期，甚至是青銅時期，只有優秀地產企業能在周期波動中不斷搏殺繼續保持高增長。但是，房價在2016年上半年居然走出了一波小陽春，中國樓市的回暖趨勢基本確立。房地產是一種深受宏觀經濟指標和中央政策指標影響的產業，同時又是中國當前的支柱性產業。所以，2016年上半年寬松的貨幣政策，以及資產荒導致了房價堅挺，房地產企業的銷售大漲。新城發展控股上半年銷售大爆發，實現了銷售額280.48億元，完成了年度銷售目標的70%。

第二，公司在2015年逆市拿地，一共獲取了35塊土地，總計建筑面積759萬平米，從一個地方性房企發展成一個以長三角為基礎并且全國布局的房地產綜合開發商。2015年年初房價低迷，成交量不高，很多地產企業都存在去庫存的壓力，也就停下拿地的腳步，但隨著下半年房市回暖，那些拿地過于保守的地產企業由于擔心日后土地開發資源不夠，反而面臨在2016年高價搶地王的尷尬。而新城發展控股在2015年逆勢拿地，在某種意義上已經獲得了低成本的土地資源開發，搶占了2016-2017年土地開發的先手。

其實，公司敢于逆勢拿地，也是源于它在資本市場融資的突破。2015年12月4日，子公司新城控股完成了B轉A，這也意味著它能從A股的資本市場相對便宜地進行股權融資，獲得更多流動資金。最近，新城控股在A股的定增預案又獲得通過，募資總額不超過38億元。A股子公司定增價9.37元，對應大約1.4倍的市凈率，比母公司當前股價0.65倍市凈率要高多了。所以，港股母公司相當于變相獲得更低成本的股權融資資金。

公司2015年的年報顯示，集團的加權利息成本為7.2%，比2014年的7.7%已經下降了好多。此外，公司還在不斷贖回海外高息債，通過國內發行公司債來進一步降低融資成本。

第三，公司在2015年的銷售合約達到319億元，增長了30%。但是，當年銷售收入238億元，僅僅增長了14%。這是因為地產股的合約銷售有很多是提前預售，需要到下一個年度才能結算成會計收入。公司2016年上半年業績增長30%以上，正好和2015年全年銷售合約增長率30%是一致的。

因此，我們預估的全年業績增長30%以上，應該還是比較靠譜的。

而公司在2015年年報中制定的2016年合約銷售計劃是400億元，但是在2016年上半年就賣出了280億元，這種爆發性的合約銷售額將為2017年的業績繼續打下堅實基礎。

我們可以大致估算。公司曾表示，土地儲備2015年年底2300萬平方米，新城控股權益2000萬平方米，新城發展控股權益大概1300多萬平方米。可見H股占A股總銷售權益為56.5%，如果上述定增完成，H股占A股總銷售權益大致為56.5%×60/68.2=49.7%。假設2016年下半年的房地產銷售不出現大的變動，集團的全年合約銷售保守估計可能會達到500億元。其中大概有49.7%是屬于母公司權益銷售額，也就是對應250億元左右的收入。按照新城發展控股前幾年的凈利率8%來計算，折合凈利潤約為20億元人民幣，合每股0.4港幣，對應現在1.12港元的股價，3倍PE不到。如果公司2015年拿地成本偏低，融資成本進一步下降，都可能導致凈利率進一步提高。新城控股副總裁歐陽捷最近就公開表示，要力爭把凈利潤率做到12%。這意味著企業發生巨大的質變，也代表著業績大幅提升，很多人就會表示懷疑了。

在2015年全年的業績會上，管理層回答說，公司的毛利率由2014年的18.7%提升到20.4%，主要是因為結算的綜合體項目占比增加。目前綜合體項目和純住宅結算比為3：7，未來有望達到4：7。根據目前測算，綜合體項目的毛利率為30%-35%，住宅項目的毛利率為18%。我們就按照這個比率算一算未來的毛利率，綜合體取33%的中位數，那么未來的毛利率應該為（33%×4+18%×7）/11=23.4%。這比2015年年報中的毛利率20.4%又將提升3個點。再加上我們此前分析的，公司融資成本一直在降低，2016年下降到7%以下也很明朗。所以，歐陽捷說力爭12%的凈利率還是有底氣的。

保守按照10%的凈利潤率算，對應的2017年的凈利潤就能達到25億元人民幣，每股收益0.51港幣，也就是說現價對應2017年的PE可能僅僅為2倍出頭。

看到低估的股票別太激動，冷靜冷靜再冷靜。還是那句話，這畢竟是地產股，而且是香港市場的地產股，受宏觀經濟指標的影響很大。一些更為挑剔的港股投資人還指出公司的負債率在2015年上升很快，達到83%了，港股投資人不喜歡負債率高的企業。

但是，就算以上的所有風險因素都存在，公司的現價也已經提供了極高的安全邊際。港股市場就算是對地產股的風險厭惡到了極點，也有慢慢醒悟過來，發現估值太低需要回歸的時候。更何況，這還是一只未來深港通的潛在投資標的。隨著A股投資者南下資金提供流動性，公司估值很可能會在深港通宣布之后逐漸恢復。

聲明：作者供職于澄泓研究·卡歐斯工作室，部分成員持有文中所提及的股票或其他投資組合