淺析中國類REITs的發(fā)展

[摘 要] REITs是Real Estate Investment Trusts的簡稱，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，不同于一般的信托產(chǎn)品，REITs具有投資期限長、以成熟的商業(yè)物業(yè)為主、資金來源多是公募形式的鮮明特點，所以國際上大部分REITs采取公司形式，股票在證券交易所進行自由交易。筆者就以，中國類REITs交易結(jié)構(gòu)，中國類REITs常見條款，來分析了中國REITs發(fā)展的問題及建議。

[關鍵詞]中國類REITs；公司形式；發(fā)展

1國際標準REITs概述

1.1國際REITs定義

REITs是Real Estate Investment Trusts的簡稱，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，收購并持有收益類房地產(chǎn)（例如公寓、購物中心、寫字樓、酒店等有穩(wěn)定收入的成熟物業(yè)），并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

1.2 REITs的特點

不同于一般的信托產(chǎn)品，REITs具有投資期限長、以成熟的商業(yè)物業(yè)為主、資金來源多是公募形式的鮮明特點，所以國際上大部分REITs采取公司形式，股票在證券交易所進行自由交易。作為成熟資本市場的重要組成部分，REITs是同股票、債券、存款并列的第四大類配置資產(chǎn)，與股票相比，REITs所投的不是單個開發(fā)商，而是優(yōu)中選優(yōu)，把已開發(fā)好的項目中成熟的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目挑出來作為投資產(chǎn)品，具有長期收益率高、收益穩(wěn)定、與其他投資產(chǎn)品關聯(lián)性小、抵抗經(jīng)濟周期波動等特點，能夠滿足投資人的多元化需求。

1.3標準REITs的交易結(jié)構(gòu)

2中國類REITs 介紹

2.1中國類REITs交易結(jié)構(gòu)

出于保持物業(yè)控制權(quán)、節(jié)約稅收費用等原因，類REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設計通常較為復雜。一般采用雙SPV交易結(jié)構(gòu)，原始權(quán)益人選定證券化資產(chǎn)成立項目公司并將證券化資產(chǎn)注入項目公司，基金管理人成立私募基金持有項目公司的股權(quán)和債權(quán)，原始權(quán)益人通過持有初始基金份額持有項目公司的股權(quán)和債權(quán)，進而控制目標資產(chǎn)。計劃管理人以私募基金份額為基礎資產(chǎn)成立專項計劃，專項計劃支付對價，收購并實繳全部基金份額，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)。這樣的安排，一方面可以將標的資產(chǎn)與信用增進主體進行隔離，另一方面也為未來REITs的公開發(fā)行埋下了伏筆。

通過基金載體+專項計劃 （雙SPV）實現(xiàn)對標的資產(chǎn)持有人的股權(quán)收購和債權(quán)投資，實現(xiàn)了對標的資產(chǎn)的間接持有以及最終控制。一方面通過雙層的架構(gòu)實現(xiàn)了資產(chǎn)和增信主體在風險、法律上的隔離；另一方面為投資者的本息償付及獲取超額收益的來源搭建了順暢的通道；第三方面可以給以后操作公募REITs留出可能空間。

采取項目公司模式，主要目的是為了規(guī)避物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時高額的土地增值稅。采取資管計劃持有契約型私募基金股權(quán)，私募基金再持有項目公司股權(quán)的模式，主要因為未來私募基金形式更容易實現(xiàn)上市和轉(zhuǎn)讓。理論上用信托計劃也可以，但信托作為牌照機構(gòu)容易出現(xiàn)多頭監(jiān)管的問題。

2.2中國類REITs常見條款

2.2.1優(yōu)先購買權(quán)

資產(chǎn)原持有人（原始權(quán)益人）對項目公司股權(quán)和次級債權(quán)（合稱“特定權(quán)益”）有優(yōu)先收購權(quán)，為此原始權(quán)益人向基金支付權(quán)利金。優(yōu)先收購權(quán)的安排，保證了資產(chǎn)原持有人對標的資產(chǎn)優(yōu)先收購的權(quán)利，使得原始權(quán)益人能夠在一定程度上保持對物業(yè)的控制權(quán)，可進可退。支付權(quán)利金的安排，巧妙解決了國內(nèi)寫字樓租金回報率普遍無法滿足投資者收益率要求的問題。

2.2.2含權(quán)安排

優(yōu)先A檔期限較長，但設置回售+票面利率調(diào)整條款、申贖條款等。這種含權(quán)組合安排，一來能夠同時滿足融資人的長期資金需求和投資人對靈活期限的要求，二來可以通過二級市場的撮合交易，降低流動性支持機構(gòu)提供流動性的壓力。常見的含權(quán)安排有：提前終止安排、回售安排、收益率調(diào)整等。

2.2.3現(xiàn)金流分配

現(xiàn)金流分配包括普通分配、處置分配和份額分配。普通分配與一般ABS產(chǎn)品相同，處置分配時，私募基金會將出售價款和發(fā)行收入及/或相應REITs份額，向?qū)ｍ椨媱澾M行分配（包括虛擬分配）。發(fā)生專項計劃直接或間接持有或出售REITs份額獲得收益的份額分配情形時，專項計劃應向資產(chǎn)支持證券持有人（通常是優(yōu)先B類、優(yōu)先C類）進行分配， 并將原虛擬分配給REITs份額持有人的REITs份額進行實際分配。

2.2.4主要增信措施

中國類REITs產(chǎn)品設計了多重保障機制，包括結(jié)構(gòu)化分層、標的資產(chǎn)抵押、租金收入凈現(xiàn)金流超額覆蓋、信用觸發(fā)機制、集團擔保支付義務、標的資產(chǎn)運營目標獎懲機制、集團提供流動性安排等。

3中國REITs發(fā)展展望

3.1 中國REITs發(fā)展的問題

中國現(xiàn)狀尚未實現(xiàn)真正意義上成熟的REITs產(chǎn)品，這是因為：

3.1.1目前國內(nèi)還沒有就REITs產(chǎn)品制定專門的稅收優(yōu)惠政策，REITs涉及土地增值稅，企業(yè)所得稅，營業(yè)稅，契稅、房產(chǎn)稅等稅收負擔，這就對國內(nèi)REITs的投資回報率帶來了一定壓力；

3.1.2雙重征稅。一是REITs產(chǎn)品成立時因信托財產(chǎn)而轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的納稅項目與信托終止時真實轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的納稅義務相重復，二是在信托存續(xù)期間因信托收益而產(chǎn)生的所得稅與分配信托收益時產(chǎn)生的所得稅納稅義務相重復。

3.1.3海外REITs的投資門檻低，通常也對個人投資者開放，而國內(nèi)REITs僅對機構(gòu)投資者銷售，無法在公開市場上發(fā)行并交易，無法做到信息披露；且國內(nèi)REITs的轉(zhuǎn)讓成本非常高，限制了產(chǎn)品流動性。

3.1.4我國尚未建立起關于REITs的法律架構(gòu)。雖然我國現(xiàn)有的《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》可以作為參考，但并不能為我國REITs的發(fā)行提供明確的法律保障，在沒有相應法律保障的情況下，國內(nèi)發(fā)行REITs存在一定法律風險。資產(chǎn)管理企業(yè)在產(chǎn)品設計上沒有參照依據(jù)，不知道邊界在哪里，摸索起來難度非常大。

3.2中國REITs發(fā)展的建議

3.2.1現(xiàn)階段暫時沒有一個良好的法律制約機制，我國應盡早建立起關于REITs的法律架構(gòu)，在有相應的法律保障的情況下，避免國內(nèi)REITs的法律風險。

3.2.2稅收制度內(nèi)容

我國應建立因信托稅制的“導管原理”以及相應的“收入傳遞證券”（Pass Through Securities）的稅收待遇，免征所得稅。REITs產(chǎn)品作為收入傳遞工具應享受“穿透性稅收待遇”（Pass-through Tax Treatment），即REITs產(chǎn)品的收益與損失可以沖抵REITs持有人的個人所得稅應稅收入，從而避免雙重征稅。另外，由于國內(nèi)稅收優(yōu)惠政策的欠缺導致在投資者購買REITs產(chǎn)品和物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓兩個過程中各方都需要繳納較高的稅費，我國應盡快建立針對REITs產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠政策，提高投資回報率，進而提高REITs產(chǎn)品在市場上的吸引力。

作者簡介：

金佩韋（1993.5-）女，漢族，江蘇徐州人，研究生學歷，本科畢業(yè)于外交學院，現(xiàn)就讀于中國社會科學院研究生院，金融碩士，研究方向為企業(yè)資產(chǎn)證券化。