金融危機后國際投資者風險偏好變化對中國國債收益率影響

[摘 要]為研究國際金融危機后，國際投資者風險偏好變化對中國國債收益率的影響，本文選取了2009年3月16日至2016年12月23日的一年期、三年期、五年期的中債國債到期收益率以美國及標準普爾500波動率指數（VIX）的全部數據為研究對象。利用時間序列分析法，構建能夠衡量影響特征的VAR模型，并對結果進行AR根檢驗和脈沖響應分析，重點探究我國不同期限國債收益率受國際投資者風險偏好變化程度影響的特征。實證分析表明，VIX指數確實是中債國債1年期到期收益率的格蘭杰原因，國際投資者的風險偏好程度的改變會在一段時期內對中債國債1年期到期收益率產生一個正向影響，且這種影響具有一定的滯后性，但該影響會隨期限的拉長逐漸減弱，不會產生持續性的影響。

[關鍵詞]國債收益率；VIX；VAR；脈沖響應分析

1 引言

隨著10 月1 日人民幣正式納入特別提款權（SDR）新貨幣籃子、評級優勢顯現外加海外負利率當道，國內債券對外資吸引力上升。根據中債登最新數據，9 月境外機構持有境內債券增量為507 億元，創下2014 年有統計數據以來新高。其中，9 月境外機構持有國債增量為410 億元，增長12%至3859.7 億元，為今年前八個月的平均增量三倍以上。如今我國經濟的開放程度日益提高，資本賬戶的逐步開放，美國持有的中國國債越來越多，因此，美國金融市場的波動對我國國債收益率也會產生一定的影響。因此，準確地分析國際投資者風險偏好變化對我國不同期限國債收益率的影響對研究我國國債市場甚至整個金融具有十分重要的現實意義。

2文獻綜述

投資者風險偏好與金融資產價格之間關系密切，投資者的風險偏好程度越高，金融資產的價格就越容易被推高。因此，對投資者尤其是國際投資者風險偏好變化變化對一國國債收益率的影響的研究就顯得尤為重要。近年來，學者們對此了研究。

Kose et al.（2012）發現，發展中國家的國債收益率很大程度上受到包括國際投資者風險偏好變化在內的國際經濟環境影響。Levy-Yeyati和William（2010）研究發現，國際投資者的流動性偏好對評級較低的發展中國家國債收益率影響明顯。Amstad et al.（2016）通過研究18個發展中國家和10個發達國家的樣本，發現在國際金融危機之后，國際投資者的風險偏好對一國的主權CDS及國債收益率影響增大。

3實證分析

VIX指數（CBOT Volatility Index）即波動率指數，是由CBOT所編制，以SP500指數期權的隱含波動率計算得來。若隱含波動率高，則VIX指數也越高。該指數反映出投資者愿意付出多少成本去對沖投資風險。VIX廣泛用于反映投資者對后市的恐慌程度，又稱“恐慌指數”。指數愈高，意味著投資者對股市狀況感到不安。因此，美國標準普爾500波動率指數（VIX）反映了投資者風險偏好程度的變化。

本文選取2009年3月13日至2016年12月23日的一年期、三年期、五年期的中債國債到期收益率以及美國標準普爾500波動率指數（VIX）的全部數據，其中剔除了春節、國慶、周末等非交易日及其他無交易數據的交易日，共得到1834個數據，數據來源為wind數據庫。

3.1 平穩性檢驗

對中國1年期國債收益率ZG和標準普爾500波動率指數（VIX）分別取對數進行平穩性檢驗，均未通過通過平穩性檢驗，而進行差分后均通過了平穩性檢驗。因此，其均為I（1）序列是同階單整。平穩性檢驗結果如表1所示：

3.2 最優滯后階數的選擇

最優滯后階數根據AIC和SC信息準則確定， 若AIC和SC同時最小時選擇為最佳滯后階數。當AIC和SC不同時去最小時，根據LR最有似然函數值確定最優滯后階數，經過反復試驗，選擇4階為最優滯后階數，最有滯后階數檢驗結果如表2所示：

可以看出，在2009年3月13日至2016年12月23日這個區間內，VIX指數每增加1%，中債國債1年期到期收益率就會相應增加%，這說明VIX指數的增加具有正面效應。

格蘭杰因果檢驗結果顯示，在4階滯后階數時，拒絕原假設“LNZG不是LNVIX的格蘭杰原因”犯第一類錯誤的概率高達0.6312，而拒絕原假設“LNVIX不是LNZG的格蘭杰原因”范第一類錯誤的概率敬畏0.0199。因此，中債國債1年期到期收益率不是VIX指數的格蘭杰因，而VIX指數確實是中債國債1年期到期收益率的格蘭杰原因。

3.4 協整關系驗證

單位根檢驗，VAR模型的單位根模的倒數都小于1，全部落在單位圓內，說明VAR模型是穩定的，可以進行一個標準差的脈沖響應分析：

3.5 脈沖響應函數分析

脈沖響應圖建立在VAR模型基礎上，圖中，實線表示脈沖響應函數，代表了1年期中債國債到期收益率對VIX指數的沖擊的反應，虛線表示正負一倍標準差偏離帶 。脈沖響應圖中可分析出，在本期給VIX指數一個正沖擊后，1年期中債國債收益率緩慢上升至第四期達到最高點，即VIX指數對1年期中債國債到期收益率影響最大。這表明國際投資者的風險偏好程度的改變，經國際金融市場傳遞給中國國債市場，中國國債市場帶來同向的沖擊，但這一沖擊在第四期達到最高點后，影響緩慢減弱。這表明，國際投資者的風險偏好程度的改變會在一段時期內對中債國債1年期到期收益率產生一個正向影響，且這種影響具有一定的滯后性，但該影響會隨期限的拉長逐漸減弱，不會產生持續的影響。

4結束語

在我國資本賬戶逐步開放的今天，我國國債收益率受到外國投資者風險偏好影響的事實說明，我國的國債市場與國際資本市場已有一定的關聯性。本文通過對中債國債1年期到期收益率VIX指數之間關系進行實證分析，得到了如下結論：

一是協整分析表明中債國債1年期到期收益率與VIX指數之間存在著長期均衡關系。從方程的協整回歸結果來看，VIX指數每增加1%，中債國債1年期到期收益率就會相應增加%。

二是國際投資者的風險偏好程度的改變會在一段時期內對中債國債1年期到期收益率產生一個正向影響，且這種影響具有一定的滯后性，但該影響會隨期限的拉長逐漸減弱，不會產生持續的影響。

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