從宏觀審慎角度完善資產(chǎn)證券化監(jiān)管

[摘 要]金融危機(jī)了所揭示出的監(jiān)管問題中，最重要的莫過于對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的忽視，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)字弧６暧^審慎監(jiān)管有著其獨(dú)特的優(yōu)越性，因此可以在宏觀審慎的層面去思考，轉(zhuǎn)換監(jiān)管思路，以宏觀審慎監(jiān)管為主，將微觀審慎監(jiān)管之進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，提高數(shù)據(jù)信息的有效共享，完善資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；宏觀審慎；多德弗蘭克法；監(jiān)管框架

1 資產(chǎn)證券化現(xiàn)行監(jiān)管框架的不足

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是將流動性不強(qiáng)但可預(yù)見收益穩(wěn)定的資產(chǎn)統(tǒng)一全部轉(zhuǎn)移給SPV，然后由其通過組合進(jìn)行打包成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池的整體收益為保證而發(fā)行新證券的一種創(chuàng)新型融資方式。但是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，衍生品的高度復(fù)雜化卻已經(jīng)嚴(yán)重威脅到金融穩(wěn)定，最后激發(fā)了07年那場鏈條式的金融危機(jī)，說明以單個主體為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管并不能對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到很好的監(jiān)管作用。通過對07金融危機(jī)的分析能夠發(fā)現(xiàn)之前的監(jiān)管框架主要是在監(jiān)管思路上存在局限，對風(fēng)險(xiǎn)鏈條缺乏宏觀審慎監(jiān)管。

1.1微觀審慎監(jiān)管的缺陷

微觀審慎監(jiān)管的一個特點(diǎn)就是對于單個金融機(jī)構(gòu)的資本管理，隨著資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的加速，產(chǎn)品大量增長，而且再證券化的操作，使得整個鏈條網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大。而現(xiàn)在ABS等工具主要在場外進(jìn)行交易，其產(chǎn)品的復(fù)雜性和隱秘性使得監(jiān)管部門對其檢測的難度和成本非常巨大，在這對風(fēng)險(xiǎn)管理決策是非常不利的。

這種監(jiān)管方式主要存在兩個問題：一是對于流動性監(jiān)管不足。從金融危機(jī)可以看出流動性風(fēng)險(xiǎn)的重要性，而作為具有流動性締造功能的資產(chǎn)證券化，微觀審慎監(jiān)管在這方面并沒有能夠?qū)ζ淦鸬奖O(jiān)管作用，二是缺乏對于多種衍生品的約束。資產(chǎn)證券化通過大量的創(chuàng)新使得金融衍生品的結(jié)構(gòu)和鏈條極度地復(fù)雜化，最終導(dǎo)致衍生產(chǎn)品市場整體失去了透明度，“以至于最后都沒人關(guān)心這些金融產(chǎn)品的真正的基礎(chǔ)是什么了”。但是現(xiàn)行的微觀審慎監(jiān)管框架卻不能做出有效且具體的監(jiān)管來限制這種創(chuàng)新，于衍生品的風(fēng)控管理同樣也缺乏規(guī)定，在這種情況下，一旦作為核心的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)了信用危機(jī)或者流動性受阻，引發(fā)鏈條的斷裂，將不出意料的導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)。

1.2風(fēng)險(xiǎn)鏈條上宏觀審慎監(jiān)管的空白

“理性，作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的術(shù)語（Max Weber的工具理性），不是指一種非情緒化的狀態(tài)。它是一種傾向，把自己的行為看作一種達(dá)到其他人的目的的工具，而不是作為他們自己的目的。”然而從金融危機(jī)中可以看出個體的理性并不就意味著金融市場整體的理性。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，就微觀機(jī)制來看，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷轉(zhuǎn)移和分散，并隨著信用鏈條的擴(kuò)張，越來越多的微觀主體加入資產(chǎn)證券化的衍生鏈條，希望以此達(dá)到對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的目的。但這種風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制并沒有真正達(dá)到分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的，反而是引起了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

分析其中的原因主要是有兩個方面：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性。資產(chǎn)證券化的通過衍生品與再證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，由一層又一層的投資者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。但是實(shí)踐里充當(dāng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多數(shù)是長期貸款和抵押貸款，這就導(dǎo)致了基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性，投資者們看似是分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，但是由于這種同質(zhì)性是的風(fēng)險(xiǎn)也會同質(zhì)化，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)信用或者流動性危機(jī)，將會影響所有的投資者。二是資產(chǎn)證券化的風(fēng)控存在著不完全的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)表面上像是已經(jīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)移給了SPV，使其分離出了資產(chǎn)負(fù)債表，完成了破產(chǎn)隔離。①為了達(dá)到信用增強(qiáng)的目的，發(fā)起機(jī)構(gòu)往往會通過對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，比如創(chuàng)造優(yōu)先從屬（Senior Structure）結(jié)構(gòu)，由發(fā)起機(jī)構(gòu)自己持有劣后債券，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不徹底。

2 美國宏觀審慎監(jiān)管的因應(yīng)改革

2010年美國政府正式頒布多德-弗蘭克法案，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管也因此產(chǎn)生了大量的變革。法案授權(quán)美國證券交易委員會（Securities Exchange Commission，SEC）和商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）對資產(chǎn)支持證券、場外衍生工具等金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。為提高金融衍生品的交易透明度，將大多數(shù)的場外金融創(chuàng)新產(chǎn)品歸入到交易所和清算中心進(jìn)行交易并增加了問責(zé)機(jī)制；要求銀行將高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品，如信用違約互換（CDS）等，轉(zhuǎn)移由專門的子公司負(fù)責(zé)（銀行可繼續(xù)保留傳統(tǒng)的利率、外匯和大宗商品等衍生品）；設(shè)立了更為嚴(yán)格的提供金融衍生品機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。改進(jìn)了信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管（Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies），在 SEC下設(shè)評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，用以代替之前通用的統(tǒng)計(jì)信用評級機(jī)構(gòu)NRSRO制度，并制定評級機(jī)構(gòu)評級方法的標(biāo)準(zhǔn)。提出公司治理要求，加重信用評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，提高信用評級及其方法透明度的披露要求；設(shè)定了資產(chǎn)支持證券的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)和證券化機(jī)構(gòu)的“風(fēng)險(xiǎn)自留”（skin in the game）的要求，并為鼓勵更好的承銷、風(fēng)險(xiǎn)評估、風(fēng)險(xiǎn)管理和披露制定了新的要求。總的來說，美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的改革主要圍繞著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范與控制和消費(fèi)者保護(hù)展開，加強(qiáng)部門數(shù)據(jù)共享與監(jiān)管合作，新的框架圍繞著資產(chǎn)證券化的發(fā)行、評級、交易的全過程中所涉及的各方參與主體而進(jìn)行的監(jiān)管。

總的來說，美國新的監(jiān)管政策主要是針對07年金融危機(jī)中出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了很大的改進(jìn)，而資產(chǎn)證券化一直被認(rèn)為是導(dǎo)致此次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)住鹘y(tǒng)的“從下到上”的針對每個單獨(dú)金融主體監(jiān)管來保持金融系統(tǒng)整體穩(wěn)健的微觀審慎監(jiān)管框架已經(jīng)難以有效地應(yīng)對金融順周期性和資產(chǎn)證券化這樣的跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲⒂^審慎監(jiān)管無法處理“共同謬誤”（fallacy of composition）②題。而宏觀審慎監(jiān)管的核心就是“提高金融體系彈性并控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，意圖從整體上監(jiān)管金融體系并向它傳送適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管政策，而不是關(guān)注單個金融機(jī)構(gòu)或某個孤立的經(jīng)濟(jì)措施。”

3 從宏觀審慎角度完善監(jiān)管框架

關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管，最經(jīng)典的是2003年2月Borio在國際清算銀行的工作報(bào)告《構(gòu)建金融監(jiān)管的宏觀審慎框架》中所提出兩個維度問題：“一方面是金融系統(tǒng)的親經(jīng)濟(jì)周期性問題，也就是時(shí)間維度。為解決這一問題需建立一個審慎框架，鼓勵在經(jīng)濟(jì)增長期建立緩沖，這樣可以降低經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的影響，充當(dāng)穩(wěn)定器的作用。另一方面須要加強(qiáng)對金融體系中那些具有相似的風(fēng)險(xiǎn)暴露的金融機(jī)構(gòu)以及具有系統(tǒng)重要性的單一機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注這些機(jī)構(gòu)間的聯(lián)系，有助于金融系統(tǒng)整體的風(fēng)險(xiǎn)防范，也就是跨行業(yè)維度。” Borio這一結(jié)論大體上上提出了一個宏觀審慎監(jiān)管的制度框架，也就為此后的研究工作明確了方向，時(shí)至今日，關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管制度的設(shè)立與構(gòu)思都未能突破這一范圍。從前面的討論可知目前對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管還存在一些問題，我們需要從宏觀審慎的角度進(jìn)行一些如何完善監(jiān)管的思考。

首先是關(guān)于目標(biāo)，全球金融體系委員會認(rèn)為，“金融業(yè)宏觀審慎監(jiān)管主要有兩個目標(biāo)：第一是加強(qiáng)金融體系應(yīng)對經(jīng)濟(jì)困境和其他不利沖擊的彈性，第二個是積極限制金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，而且這兩個目標(biāo)是不沖突的。”所以我們根據(jù)上述兩個維度的視角來看，資產(chǎn)證券化的宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)也是防范兩方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是需要通過對單個ABS產(chǎn)品對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行監(jiān)測，來防止系統(tǒng)重要性的金融工具出現(xiàn)問題威脅金融體系的不穩(wěn)定；二是在宏觀上對于資產(chǎn)證券化整體市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要做到持續(xù)的監(jiān)測和評估，限制風(fēng)險(xiǎn)的積累。

其次是監(jiān)管主體問題，由于金融危機(jī)暴露出了嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，對于金融市場的監(jiān)管主體，筆者更傾向于在成立一個具有“把控全局”作用的“金融監(jiān)管委員會”，以便于對整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測和識別，同時(shí)也能起到貫徹宏觀審慎政策執(zhí)行的作用，促進(jìn)各下屬監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息溝通與協(xié)調(diào)。資產(chǎn)證券化這種獨(dú)特設(shè)計(jì)的金融工具實(shí)際上是作為一種在商業(yè)銀行與金融市場的之間紐帶的存在，而在分業(yè)監(jiān)管的背景下就很容易出現(xiàn)監(jiān)管重疊或監(jiān)管失位。為了避免這種情況的出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架就必須能夠覆蓋到從各市場間到各機(jī)構(gòu)間再到各產(chǎn)品間的關(guān)聯(lián)式監(jiān)管，因此對于資產(chǎn)證券化的來說，也不能完全否定微觀審慎監(jiān)管的價(jià)值與作用，而是要將二者相結(jié)合起來。由“金融監(jiān)管委員會”從所有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)處收集匯總信息和數(shù)據(jù)，從而監(jiān)測資產(chǎn)證券化的運(yùn)行并對其所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭進(jìn)行分析與判斷，向具體具有信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)的銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)與場外交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出警示與建議，并從更高一級的級別對各機(jī)構(gòu)采取的防范性措施進(jìn)行協(xié)調(diào)。

然后是關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測與整體分析 “宏觀審慎監(jiān)管要求能夠盡早識別出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而可以及時(shí)采取行動維持金融穩(wěn)定。理論上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和宏觀審慎政策的目標(biāo)及工具相關(guān)聯(lián)的。比如，一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)超出了一定的限度，監(jiān)管者就會作出監(jiān)管反應(yīng)。反過來，對這項(xiàng)指標(biāo)的持續(xù)監(jiān)測可以作為將來撤銷監(jiān)管行動或評估監(jiān)管效果的重要反饋。”因此對于資產(chǎn)證券化進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測和分析將會是一項(xiàng)十分重要的措施。從時(shí)間維度上來看，主要是針對順周期性從資本和流動性兩個方面進(jìn)行監(jiān)測與分析。從空間維度上來看，主要是主要是針對資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性，資產(chǎn)證券化運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)的同質(zhì)性方面進(jìn)行監(jiān)測與分析。

最后是關(guān)于監(jiān)管機(jī)制的運(yùn)作與協(xié)調(diào)。對資產(chǎn)證券化采用宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制，其運(yùn)作首先是通過技術(shù)化手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化主體與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)二者的信息共享與互換，對資產(chǎn)證券化的相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確全面地監(jiān)測，通過分析來完成風(fēng)險(xiǎn)識別。再由上述的“金融監(jiān)管委員”會統(tǒng)一收集和分析，及時(shí)制定出相關(guān)解決措施，調(diào)整監(jiān)管對策，警示和協(xié)調(diào)具體監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行具體的監(jiān)管。因?yàn)榻鹑谌蚧堑娜虻慕鹑隗w系聯(lián)系更加緊密，資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是很容易實(shí)現(xiàn)跨國傳遞，在涉及到宏觀審慎監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)時(shí)，也是有“金融監(jiān)管委員會”作為代表參與國際雙邊或多邊的協(xié)調(diào)。

注釋：

①根據(jù)美國財(cái)務(wù)會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會（FASB）的新會計(jì)準(zhǔn)則FAS166和FAS167（2009年發(fā)布，2010年1月1日生效 http：//www.fasb.org/jsp/FASBContent_C/NewsPagecid=1176156318458）規(guī)定，如果發(fā)行人保留了證券化資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)、收益和控制權(quán)，則不能認(rèn)定為已將證券化資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)銷售，而應(yīng)該繼續(xù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法實(shí)施之后，如果證券化資產(chǎn)不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，發(fā)行人就不可能提前收回資本金，資產(chǎn)證券化的積極作用就會受到不利影響。換言之，依據(jù)現(xiàn)存的監(jiān)管框架，留存了部分信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，而在會計(jì)意義上的真實(shí)銷售才能免于計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。這就還存在一個如何解決現(xiàn)存的監(jiān)管框架和新會計(jì)準(zhǔn)則之間的制度沖突的問題。

②共同謬誤是指在一個系統(tǒng)中，每個部分或個體都達(dá)到最優(yōu)，并不表示總體也能達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。微觀審慎建立的理念即在于保證每個金融機(jī)構(gòu)都足夠的穩(wěn)健而促使整個金融體系的穩(wěn)定，因此其忽視了“共同謬誤”的存在。

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作者簡介：

陳澤邦（1992— ），男，漢族，湖南人，法律碩士（非法學(xué)）在讀，就讀于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，金融法方向，現(xiàn)于美國佛羅里達(dá)大學(xué)從事《美國多德弗蘭克法案對于我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的啟示》課題研究（北京市教委與中央財(cái)經(jīng)大學(xué)科研聯(lián)合培養(yǎng)項(xiàng)目）。