美歐日資產證券化發展模式的對比和分析

[摘 要]本文在概述美國、歐洲、日本證券化產品特點基礎上，從發展模式和監管架構兩個視角對比分析其異同點，并據此提出針對我國不動產資產證券化實踐的建議，以期推動我國不動產資產證券化實踐的發展。

[關鍵詞]資產證券化；不動產；建議

1資產證券化的開端

就以往的發展來看，在初期資產證券化便與金融危機密切相關，相輔相成，美國和日本尤為明顯，相對而言，在歐洲二者卻關系不大。在1980年代，美國爆發了儲貸危機，聯邦政府規定了金融機構的最低資本充足率，為了擺脫這一要求對機構投資、融資的限制，由于住房抵押貸款的MBS（以住房抵押貸款支持證券為基礎）和基于其他生息資產的ABS（資產支持證券）在過去時間中發展迅速，期間，房地美、房利美與吉利美這三大政府機構的發揮了重大作用。日本也有和美國類似的事件發生，在1997年的東南亞金融危機中，日本的經濟也受到巨大的沖擊，許多金融機構紛紛倒閉。金融危機之后，為了緩解金融機構資金短缺，周轉率較低等等，日本政府在1998年和2000年通過《特殊目的公司法》與《資產流動法》，資產證券化開始快速發展，成為亞洲最大的資產證券化市場。歐洲的資產支持證券化市場沒有受到金融危機的刺激，它起源于英國，因為英國住房抵押貸款市場準入條件低，加上英國房屋抵押貸款市場的活躍，大多數金融機構都參與到市場中 ，導致金融機構之間的激烈競爭。

2證券化產品概述

2.1 美國的證券化產品

美國的資產證券化產品主要包括MBS（以住房抵押貸款支持證券為基礎）、ABS（資產支持證券）、CDO（抵押擔保權證）與ABCP（資產支持商業票據）四類。而這四類證券化產品也是有一定的區別的，MBS的基礎資產是住房抵押貸款，ABS的基礎資產是除住房抵押貸款之外的生息資產，例如信用卡貸款、汽車貸款和助學貸款。CDO是一種比其他資產證券化產品更復雜的產品，它的基礎資產通常包括以下幾種產品：中間級或其他較低信用級別的MBS或者ABS產品，它是一種基礎資產證券化產品的衍生產品。ABCP的定義則是金融機構基于特定抵押品發行的短期商業票據。在次貸危機爆發前，ABCP市場就已經是美國金融機構最重要的批發融資市場之一。當時，雷曼兄弟的破產引發巨大的影響，這大一部分原因是因為雷曼兄弟是美國ABCP市場上最重要的做市商之一。

2.2 歐洲的證券化產品

資產證券化產品在歐洲包括WBS（整體業務證券）和SME（中小企業證券化）。歐洲有一種歐洲特有的證券化產品就是SME。同時，SME的定義是指以中小企業貸款作為基礎資產而實現的證券化。由于中小企業貸款的特點是金額小、頻率高的，所以在SME交易中通常會通過引入轉貸機構來實現規模效應。歐洲的中小企業的主要融資來源主要是SME。WBS則是指以某項業務未來產生的現金流為支撐而進行的證券化，由于沒有實現破產隔離而具備公司債券的性質，但期限結構在20至30年、信用等級高。

2.3 日本的證券化產品

日本主要的資產證券化產品中REITs是其一大特色。REITs近幾年發展極為迅速，特點是先募集資金、后投資基礎資產。它實際上是一種證券化的房地產行業投資基金。REITs可以通過發行受益憑證來集合公眾投資者的資金，由專業機構選擇不同地區和類型的房地產項目來進行投資組合，它能夠有效降低風險，并且再將將出租不動產所產生的收入以派息的方式分配給受益者，這可以用來幫助投資人獲取長期并且穩定的收益。

3發展模式

美國是典型的表外證券化模式：“發起—配售”（Originate and Distribute）模式的定義是通過真實出售與破產隔離，將基礎資產的所有權從發起人的資產負債表中轉出，并且投資者不能對發起人實行追索權。歐洲的資產證券化模式是典型的表內證券化模式（擔保債權）：它的定義是不會實現真實出售與破產隔離的同時基礎資產依然停留在發起人的資產負債表內部。并且投資者具有雙重保障（雙重追索權），即一旦證券化產品違約，投資者既可以要求處置基礎資產，又可以要求發起人償還。日本的資產證券化的模式是信托銀行模式。在這種模式下，發起人先將債權出售給信托銀行，信托銀行經過信用增級后，最后將不同等級的信托憑證發售給投資者。

4監管架構

從資產證券化的監管架構來看，美國有兩個特殊的方面：第一，美國對資產證券化沒有進行專門立法，第二，沒有設立專門的資產證券化監管機構。美國的監管主要建立在現有機構的基礎上，以美聯儲為中心、其他專業監管機構為輔助進行傘形監管。這種傘式監管模式有好也有壞，一方面，它詳細分工，監管專業，另一方面，似乎更容易控制弊病，監管套利空間下的遺留問題——次貸危機的爆發就驗證了它內含的巨大風險。英國引領了歐洲證券化的發展，其對資產證券化也沒有進行專門的立法。在美國次貸危機爆發后，為更好地能減少消費者保護和審慎監管之間的沖突，英國政府通過所謂的雙峰（Twin Peaks）監管模式，將審慎監管與金融行為監管分開，同時將金融服務管理局（FSA）的監管職能分拆到審慎監管局、金融政策委員會和金融行為局三個機構中。日本政府向來注重法律法規的建設及其對市場的束縛，所以日本對資產證券化開展了一系列諸如立法等的管理行為，包括將金融監管廳與大藏省的金融規劃局合并為金融廳，由過去的縱向行業監管轉換到橫向統一監管。

5 對中國不動產資產證券化實踐的建議

適合國情的才是最好的，每個國家的不動產證券化都帶有本國的特點。我國之前發行的不動產證券化產品之所以沒有能夠起到帶頭作用，一方面是由于操作成本和收益不成正比，無法吸引更多的銀行效仿。而更關鍵的因素在于，個人住房抵押貸款作為銀行的優質資產，拿出來做資產證券化嘗試有悖于商業銀行追求利潤最大化的初衷，相反，中國的銀行最需要解決的是如何消化不良資產，而住宅抵押貸款支持證券的發行并未有效解決這一問題，這也是銀行沒有積極性的根本原因。在借鑒國外的管理理念、實踐經驗的基礎上，本文對中國的不動產證券化提出以下建議：

5.1加快推進構建合理的法律體系和稅收法規，為不動產證券化的發展提供良好的法律和制度環境。我國現在存在的問題是法規的缺位和信托機構的職能不健全，而其他國家的不動產證券化是伴隨著政府的專項立法發展起來的。同時，制定法律的過程當中應注意SPV機構的設立以及運轉，必須把保護投資人的利益放在首位。此外，應避免雙重課稅問題，減輕投資人負擔。

5.2注重資產池中各類資產的選擇比例。首先選擇政府所有的商業地產、零售物業和寫字樓等非核心資產，保證地區分布廣泛，同時保證不動產已投入使用并且有穩定可觀的歷史現金流，每一個物業產權必須清晰。

5.3增強不動產市場信息的有效揭露，加大對不動產市場的監督。監督機構應完善行政方式和手段，嚴格把控證券化商品；評級機構應繼續投入資源，培訓分析師和改進評級標準，以使其適應資產證券化市場發展的需要。

5.4加強不動產證券的宣傳力度。不動產證券收益相對于定期存款收益要高許多，投資者將資金轉移至不動產證券化商品是很好的選擇。但是不動產證券化商品與一般投資者所熟知的股票、定存相比，知名度仍不夠高，民眾對其投資方式及收益分配的認識有限。因此在我國正式推出不動產證券后，政府機關可以考慮加強宣傳引導，這樣可以一方面擴大我國的資本市場規模，一方面把錢留在國內，持續投資。

5.5拓展證券投資者的范圍，不僅要關注國內投資者，也要積極從其他金融市場上為證券發行尋找資金。在面向國外投資者的出售過程中也有利于我國的不動產證券化看齊國際標準，不斷完善法律制度、發行條件等各方面。可以嘗試謀求與其他國家的雙方合作，相互引進證券化商品，借此擴大雙方的市場規模，并擴大投資者在不動產證券化商品選擇上的多樣化。

5.6我國現階段銀行及其監督機構的證券化工作還只是處在對資產負債表上資產進行證券化的初級階段。成熟的資產證券化實踐是對新發起的資產進行證券化，以便使得這些資產甚至不會記錄在資產負債表上。這種融資可以直接在資本市場進行，而無須依賴存款。因此，我國應開始探索對新發起的資產的證券化實踐。美國的投資信托，大多著眼于土地開發案能帶來的高收益及高成長，對我國而言，可以考慮透過與建筑商合作或共同參與公共建設來取得相關不動產的權益，來擴展這塊不動產市場。

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作者簡介：

張亮（1990—），男，漢，山東省濟寧市，碩士研究生，中央財經大學，研究方向：金融史。