從美國(guó)、德國(guó)金融系統(tǒng)發(fā)展談金融系統(tǒng)的比較優(yōu)勢(shì)

[摘 要]在金融發(fā)展的歷史長(zhǎng)河中，由于各國(guó)的政治制度和歷史機(jī)遇不同，逐漸形成了以市場(chǎng)主導(dǎo)的金融系統(tǒng)和以銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)兩種金融模式。這兩種模式在在資源配置的效率和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上各具優(yōu)勢(shì)。隨著世界經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開(kāi)放，全球金融系統(tǒng)逐步融合，究竟哪一種金融系統(tǒng)更能適應(yīng)全球化的金融發(fā)展成了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文從這兩種金融模式產(chǎn)生的歷史背景出發(fā)，探尋中國(guó)金融系統(tǒng)可能的發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]銀行主導(dǎo)金融系統(tǒng)；市場(chǎng)主導(dǎo)金融系統(tǒng)；互聯(lián)網(wǎng)金融

1 政治制度決定金融選擇

與其他工業(yè)國(guó)家相比，美國(guó)銀行業(yè)的歷史是非常不同于其他國(guó)家的，這可歸因于美國(guó)有著獨(dú)特的政治歷史。在整個(gè)19世紀(jì)，美國(guó)的銀行體系高度分散，不像其他工業(yè)化國(guó)家，美國(guó)從來(lái)沒(méi)有建立一個(gè)國(guó)家銀行有廣泛的分支網(wǎng)絡(luò)。即使是在內(nèi)戰(zhàn)之前，州政府有權(quán)自由管理銀行體系，但是并沒(méi)有國(guó)家銀行體系的存在。許多州都仿效了“自由銀行”制度——允許自由進(jìn)入銀行部門。而這一制度，導(dǎo)致許多州在1837年和1837年爆發(fā)了嚴(yán)重的銀行恐慌，使其經(jīng)濟(jì)衰退和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)混亂接踵而至。

為了解決市場(chǎng)上的銀行恐慌，以1861年的南北戰(zhàn)爭(zhēng)為契機(jī)，聯(lián)邦政府在1863年和1864年頒布的《國(guó)家銀行法》設(shè)立了一個(gè)國(guó)家銀行系統(tǒng)，開(kāi)始限制銀行的權(quán)利。特別在1864年的法案限制了每個(gè)銀行一個(gè)行政區(qū)域。但國(guó)家銀行體系并未阻止恐慌的發(fā)生和相關(guān)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。1873年，1884年，1893年和1907年連續(xù)出現(xiàn)銀行恐慌。為了進(jìn)一步控制恐慌，在1913年建立了聯(lián)邦儲(chǔ)備制度。

但是新成立的聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)也并未能阻止銀行恐慌的發(fā)生。在1993年，羅斯福（Roosevelt）上臺(tái)不久后又導(dǎo)致了銀行恐慌的爆發(fā)，直接導(dǎo)致大量銀行倒閉。銀行系統(tǒng)的許多問(wèn)題最終導(dǎo)致了1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》的引入，該法引入了存款保險(xiǎn)制度和商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求。1933年的《銀行法》擴(kuò)大了聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的權(quán)利，改變了經(jīng)營(yíng)方式，最后消除了銀行恐慌。

經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，金融功能就必須得到實(shí)現(xiàn)。限制銀行系統(tǒng)從某種意義上說(shuō)是加強(qiáng)了金融市場(chǎng)的作用。在第一次世界大戰(zhàn)期間，紐約市場(chǎng)扮演了一個(gè)重要的融資作用，尤其是在英國(guó)和法國(guó)融資，讓紐約無(wú)可爭(zhēng)議地取代倫敦成為了世界金融中心。即使是在1929年的金融危機(jī)中，直接促使了證券管理委員會(huì)（SEC）的成立，金融市場(chǎng)開(kāi)始受到管制，但《格拉斯-斯蒂格爾法案》的頒布顯然使銀行收到了更大的限制。20世紀(jì)70、80年代持續(xù)的金融創(chuàng)新進(jìn)一步強(qiáng)化了美國(guó)金融系統(tǒng)的市場(chǎng)導(dǎo)向性。

與美國(guó)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)不同，德國(guó)的金融系統(tǒng)發(fā)展史就是一部銀行發(fā)展史。在1871年統(tǒng)一之前，德國(guó)至少由30個(gè)公國(guó)、共和國(guó)和王國(guó)組成，這個(gè)時(shí)期最為重要的金融機(jī)構(gòu)都是家族式的私人銀行。直到19世紀(jì)中葉，德國(guó)才出現(xiàn)了聯(lián)合股份銀行，即1848年在普魯士成立的德國(guó)舍夫豪森銀行。此后，受到國(guó)家統(tǒng)一和單一流通貨幣的影響，以產(chǎn)業(yè)貸款為營(yíng)業(yè)目標(biāo)的銀行開(kāi)始建立。

在這一時(shí)期，德國(guó)的銀行業(yè)發(fā)展迅速。首先表現(xiàn)在銀企關(guān)系上，銀行向企業(yè)派出董事，產(chǎn)業(yè)界也在銀行的董事會(huì)擁有席位，這種銀企關(guān)系的相互聯(lián)系相當(dāng)普遍。銀行與產(chǎn)業(yè)之間的密切關(guān)系促進(jìn)銀行體系的發(fā)展，同時(shí)也使企業(yè)與特定銀行建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，并利用這種關(guān)系滿足自己最大的需求。從德國(guó)統(tǒng)一到20世紀(jì)初的這段時(shí)間里，德國(guó)銀行網(wǎng)絡(luò)銀行分布于全國(guó)各地。

另一方面，與產(chǎn)業(yè)銀行一同發(fā)展的還有地產(chǎn)銀行。這些銀行并不追求利潤(rùn)最大化，而是以公眾利益為目標(biāo)，其董事會(huì)成員也由當(dāng)?shù)卣蚊５搅?9世紀(jì)中葉，合作銀行出現(xiàn)，他們致力于給農(nóng)民提供鄉(xiāng)村信用，幫助小店主和零售商，并且服務(wù)于存款者的利益。

與德國(guó)的銀行業(yè)發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，德國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后。在1850年之前，德國(guó)只有很少的聯(lián)合股份公司。德國(guó)的金融市場(chǎng)也主要是為各種形式的政府債券服務(wù)，偶爾向貴族、城鎮(zhèn)、外國(guó)政府提供貸款，對(duì)產(chǎn)業(yè)的作用并不顯著。

在簡(jiǎn)單介紹了兩國(guó)金融發(fā)展的歷史之后，我將從資本配置功能的角度來(lái)對(duì)兩種金融系統(tǒng)進(jìn)行比較。

2 市場(chǎng)主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)的比較優(yōu)勢(shì)

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)主要觀點(diǎn)是，市場(chǎng)是資源配置的理想機(jī)制，而以股票為代表的金融市場(chǎng)又是其中最重要的資源配置市場(chǎng)。事實(shí)上，市場(chǎng)可以更有效地收集和傳播決策所需的信息。在以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融系統(tǒng)中，信息是分散的，與私營(yíng)公司不同，要求上市公司需要披露更多的信息。分散化的股票將信息的搜集工作分散到每個(gè)投資者身上，大量的人會(huì)為了自己的利益去搜集企業(yè)信息、監(jiān)督企業(yè)運(yùn)作。從這點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)與中介主導(dǎo)型金融系統(tǒng)相比具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。這也印證了美國(guó)近百年來(lái)金融的繁榮。

可是，這種信息優(yōu)勢(shì)只是體現(xiàn)在總量上，并不體現(xiàn)在成本的節(jié)約上。考慮到現(xiàn)實(shí)中金融市場(chǎng)的不完美性，信息的獲取需要一個(gè)很高的固定成本，市場(chǎng)上的參與者只有達(dá)到臨界最小規(guī)模時(shí)才能彌補(bǔ)成本，因此許多小市場(chǎng)不能夠生存下來(lái)，很多小額投資者也會(huì)因?yàn)樗褜ば畔⒌某杀具^(guò)高而退出市場(chǎng)。銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)在這方面則具有優(yōu)勢(shì)，它通過(guò)銀行的中介作用將這部分固定成本分散到每個(gè)主體，主體獲取特定信息的成本很低。

可以看出，市場(chǎng)和中介在處理不同種類信息的時(shí)候優(yōu)勢(shì)是不同的。市場(chǎng)在搜集和加總多樣化的信息方面做得更好，而中介和其他金融機(jī)構(gòu)則能夠從處理標(biāo)準(zhǔn)化信息的規(guī)模收益遞增中獲取收益。不過(guò)，中介在處理不確定性、創(chuàng)新、新的思想上獲得成功的可能性較小。總的來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)是加總信息的有效機(jī)制，而中介節(jié)約了搜集信息的成本。

從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的角度來(lái)看，我們經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)這樣一種觀點(diǎn)：由于金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)會(huì)，所以金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更小。單就橫向靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，上面的觀點(diǎn)是正確的，但是如果考慮一個(gè)動(dòng)態(tài)的環(huán)境，用發(fā)展的眼光來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，結(jié)論可能恰恰相反。從表2可以看出，在市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系中，證券在家庭金融資產(chǎn)中占據(jù)很大比重，而證券價(jià)格的波動(dòng)相較債券價(jià)格的波動(dòng)要大得多。在20世紀(jì)70年代初，許多工業(yè)化國(guó)家遭受石油價(jià)格上調(diào)的影響。在英國(guó)和美國(guó)，石油沖擊帶來(lái)的股價(jià)崩潰對(duì)家庭財(cái)富造成了嚴(yán)重的損失。那些由于股價(jià)下跌而被迫變現(xiàn)的家庭在之后的生活中都忍受著消費(fèi)削減所帶來(lái)的效用損失，退休人員所受的負(fù)面影響尤為嚴(yán)重。與之相比，在諸如日本、德國(guó)、法國(guó)等銀行主導(dǎo)金融系統(tǒng)的國(guó)家，家庭所受的損失就極為有限。在這些國(guó)家，證券僅占家庭金融資產(chǎn)的很小部分，較大比例的金融資產(chǎn)是對(duì)中介機(jī)構(gòu)的債權(quán)，而這些債權(quán)不按市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估價(jià)。

市場(chǎng)在跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的缺陷促使了金融工具的進(jìn)一步創(chuàng)新，為了分散跨期交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的銀行家們發(fā)明了金融衍生工具。通過(guò)期權(quán)、期貨等衍生工具，市場(chǎng)上的投資者獲得了跨期資產(chǎn)的保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。于是，關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)比中介機(jī)構(gòu)更安全有效的說(shuō)法在20世紀(jì)90年代盛行一時(shí)，甚至有學(xué)者預(yù)言商業(yè)銀行已死，投資銀行將會(huì)取代商業(yè)銀行。可惜好景不長(zhǎng)，2008年的次貸危機(jī)又一次將市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系推向了風(fēng)口浪尖，引出了信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。從這次危機(jī)中人們發(fā)現(xiàn)，世界上不存在一個(gè)無(wú)摩擦的市場(chǎng)，在這樣“不完美”的市場(chǎng)上，存在著信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。這些不對(duì)稱的市場(chǎng)信息和各異的投資者理念都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)，從而使投資者暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下。

在上文關(guān)于市場(chǎng)主導(dǎo)和銀行主導(dǎo)的比較中，我似乎一直在強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，好像銀行主導(dǎo)不管是在效率上還是風(fēng)險(xiǎn)控制上都優(yōu)于市場(chǎng)主導(dǎo)。可是，中介并不能脫離市場(chǎng)而存在，中介最主要的功能之一是支持市場(chǎng)的運(yùn)作。與之相對(duì)應(yīng)，銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)也不同脫離市場(chǎng)主導(dǎo)而單獨(dú)存在，因?yàn)殂y行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)本身并不具有創(chuàng)新能力，它是一種保守的金融系統(tǒng)。從這個(gè)意義上說(shuō)，銀行主導(dǎo)的這些優(yōu)勢(shì)很可能只是由于其發(fā)展較為成熟而取得的暫時(shí)性優(yōu)勢(shì)，隨著創(chuàng)新型金融工具不斷完善市場(chǎng)，市場(chǎng)主導(dǎo)的金融系統(tǒng)很可能會(huì)表現(xiàn)出更出色的效率和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力。我在這里對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)和銀行主導(dǎo)關(guān)系的探討，不是探討它們之間非此即彼的對(duì)立關(guān)系，而是討論它們間可能的相互關(guān)系。以此為基礎(chǔ)，我將在下一部分對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)的分析中，根據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)的關(guān)系提出中國(guó)金融系統(tǒng)可能的發(fā)展方向。

參考文獻(xiàn)：

[1] Merton R C. Financial innovation and the management and regulation of financial institutions[J]. Journal of Banking Finance， 1995， 19（3）： 461-481.

[2] Merton R C. A functional perspective of financial intermediation[J]. Financial Management， 1995： 23-41.

[3] Barth J R， Nolle D E， Rice T N. Commercial banking structure， regulation， and performance： an international comparison[J]. Managerial Finance， 1997， 23（11）： 1-39.

[4]富蘭克林， et al. 比較金融系統(tǒng)[M]. 中國(guó)人民大學(xué)出版社， 2002.

[5]謝平，鄒傳偉.互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究[J].金融研究.2012（12）.