財務可持續增長與融資策略研究

周小平　首都醫科大學附屬北京胸科醫院毛福躍　首都醫科大學附屬北京胸科醫院

?

財務可持續增長與融資策略研究

周小平首都醫科大學附屬北京胸科醫院
毛福躍首都醫科大學附屬北京胸科醫院

摘要：近年來，越來越多的學者開始專注于企業可持續增長的研究，國內的學者也應用可持續增長模型對我國上市公司的融資策略進行分析研究。本文致力于強調可持續增長對于企業發展的重要性，闡述國內外相關研究現狀以及相關的理論依據，以期為企業管理者提供決策依據。

關鍵詞：可持續增長融資策略

一、國內外研究現狀

（一）國外研究現狀分析

（1）與企業財務可持續增長模型有關的研究

目前,應用和研究最廣泛的是希金斯模型和范霍恩模型。本文也著重分析這兩個模型。希金斯是財務可持續增長概念的首創者，1977年，希金斯率先基于財務管理的視角提出了可持續增長率的概念，闡述了可持續增長的意義，并率先創立了基于會計數據的可持續增長模型。

1988 年，詹姆斯.范霍恩在希金斯理論的基礎上，在其《可持續增長模型》一文中將可持續增長率定義為根據一系列目標經營情況比率和目標財務政策比率計算的年銷售額能夠達到的最大增長率。范霍恩分別建立了穩態下的可持續增長模型和非穩態的可持續增長模型兩種模型。不同于希金斯那樣反復強調可持續增長問題并提出管理增長的具體策略，范霍恩把可持續增長模型當作工具，運用于企業的財務戰略選擇之上。

（2）可持續增長與融資策略結合的研究

希金斯（1977）在《財務管理分析》一書中指出隨著企業的不斷發展，企業會經歷生命周期的不同階段，而當企業處于不同階段時會呈現出不同的特點，因此融資需求也有所不同，應采取不同的融資策略。希金斯引入阿納羅格公司作為案例，用實例講解當企業的實際增長率與可持續增長率不一致時，實務中應采取的具體融資策略。希金斯（1977）指出，從長期看，企業不可能無限制的增長，盡管可能擁有暫時的超常增長，但最終也會受制于可持續增長率，企業的管理者想僅僅通過增發股票或者增加負債的方式調整籌資政策，以期支撐高增長率是行不通的，事實上，企業的管理者和相關人員應該能夠分辨財務資源是否充足并意識到由此可能引發的潛在問題，并及時提出對策。

艾斯門（1984）認為，按照前人的理論，由于假設企業按照既定的資本結構融資，實際上就是保持企業的產權比率不變，又由于假設企業不增發股票，也就是說企業實際上需要不斷向銀行借款融資。而若一個企業的銀行貸款不斷地增加，隨著其財務杠桿的增加，銀行會非常謹慎地繼續貸款給這個企業。因此，艾斯門（1984）把企業的債務劃分為同生債務和其他債務兩種類別，其中同生債務隨著企業的銷售額的增加按比例增長，同生債務主要包括應收應付款項以及遞延所得稅項目。艾斯門在對負債進行細分的基礎上，從可持續發展的角度，研究企業的財務戰略。

范霍恩（1988）根據假設的不同提出了兩種可持續增長模型：穩態模型和變化假設模型。在穩態模型下，由于假設企業不增發新股，因此企業的權益性資金的積累隨著銷售收入的增加按一定比例增長。在變化假設模型下，企業可能增發股票，因此與企業財務策略和銷售相關的指標可能波動較大，此時企業的可持續增長率只能通過公式逐年計算，在此情況下，可以通過模型推算出企業要想實現預期的銷售增長對應的必要的融資策略。

羅斯，威斯特菲爾德，杰富等在《公司理財》一書中，將可持續增長模型與融資政策相結合，他們認為，雖然可持續增長模型有一定的局限性，例如不能指明最佳的融資政策、模型的假設前提過于嚴苛等，但該模型是企業規劃長期籌資策略的必要工具，如果沒有長期融資的計劃，企業會缺乏目的性，難以應對未來的風云變幻。

（二）國內研究現狀分析

（1）與企業財務可持續增長模型有關的研究

從企業價值的角度出發，趙華、李清和康林(2001)提出企業可持續增長的真正驅動因素是追求企業的價值最大化、維持企業經營和保持企業在適當的市場機會下進行并購的能力，因此企業會運用不同的財務政策解決增長問題。張瑞穩、許桂寶（2001）認為企業價值最大化是財務管理的目標，企業的利潤和價值會隨著企業增長速度的提高而增長，但過快的增長會使企業財務資源緊張，甚至導致破產。

從企業政策的角度出發，孫新果（2001）認為財務可持續增長模型是企業管理者決策控制過程的工具，企業管理層應借助財務可持續增長的SGR模型，判斷模型四個構成指標之間與公司政策間的不平衡關系，從而做出正確的決策。

張瑞穩，許桂寶（2001）在研究中還提出企業未來的財務業績與現行的經營政策、融資政策、投資政策和利潤分配政策均有密切聯系，企業管理者可以利用財務可持續增長模型對企業過去、現在和未來的財務狀況進行評估和預測，提前做好準備，為企業實現經營目標未雨綢繆。

（2）可持續增長與融資策略結合的研究

從股權融資角度來分析，陳宇，齊偉山，趙喜倉（2002）對我國上市公司的配股融資狀況進行了總結，并分析了配股融資對上市公司財務狀況的影響，他們提出了內部積累與外部借款相結合的上市公司的可持續增長融資策略，并針對可持續增長率的應用做了進一步分析。李冠眾，陸宇健，孫永利（2004）利用希金斯可持續增長模型，運用統計檢驗，分別對我國“額度制”和“核準制”下的新股發行的合理性進行探究，得到“額度制”下公司在上市前的增長率顯著低于其可持續增長率，財務上缺乏股權融資的必要，“核準制”下新股發行的合理性強于“額度制”的結論。武懷忠、王愛光（2009）認為企業融資時，通過分析實際增長率與可持續增長率的關系能夠判斷企業是否存在由于內在增長引起的資金需求，進而可以從財務角度判斷股權融資的合理性。

從債權融資角度，朱磊、潘愛玲（2009）以其搜集的333家中國制造業上市公司2000～2006年的面板數據為研究對象，通過實證分析負債融資對企業非效率投資行為的影響，結果表明，我國制造業上市公司的負債融資及負債期限結構對企業的非效率投資行為起不到抑制作用。他們認為，因為負債沒有充分發揮其“硬約束”功能，并且資產期限結構與負債期限結構存在嚴重錯搭風險，所以負債融資對企業的非效率投資不能起到良好的抑制作用。

與經濟增加值EVA結合的研究。張華（2006）以財務可持續增長為企業可持續發展戰略指導下的理財目標，運用可持續增長率和經濟增加值，論證了能夠實現財務可持續增長的重要途徑是優化融資結構，而融資結構的優化要以企業財務平衡增長、提高財務資源使用效率為目的。張華（2006）在研究中還提出了改善企業融資決策的策略。張曉璐，謝瑞峰（2009）運用一系列可持續增長模型，研究優化融資結構對于實現企業財務平衡增長的重要性，并將經濟增加值與可持續增長率結合，構建二者結合的資本結構優化模型，使企業既達到資源優化配置，又能創造更多價值。

二、融資及可持續增長的相關理論

（一）與財務可持續增長相關的理論

1.與財務可持續增長相關的概念

學術界普遍認為企業經營目標是股東利益最大化，財務管理的目標也是股東價值最大化，從這個角度考慮，股東價值的最大化要求企業的價值要不斷增長，因此，企業必須要不斷發展壯大。但是，增長過快，會造成企業資源緊缺或者資金鏈斷裂，當企業的權益資本補充受限或者管理層不愿控制權被稀釋時，企業對資本的需求只能依靠負債，導致資產負債率增高，企業面臨巨大財務風險。相反，如果增長過慢，會造成資本和資源的浪費，達不到企業的經營目標，最終甚至會被市場淘汰。由此可見，對企業而言，發展增長的同時要衡量增長對企業財務資源的影響，反過來要通過對財務資源的管理實現對增長的反饋和調整，只有當這兩者達到動態平衡、良性發展的時候，企業的增長狀態才被認為是可持續的，也就是實現了財務可持續增長。

財務的可持續增長，實務中主要是通過可持續增長率來體現。學術上普遍認為可持續增長是指銷售收入的可持續增長率。對可持續增長率的定義，最權威的觀點有兩種，一種是羅伯特.C.希金斯提出的，另一種是詹姆斯.C.范霍恩提出的。最早提出可持續增長模型的是羅伯特.C.希金斯，他于1977年發表了“通貨膨脹下的可持續增長率”一文，在文中提出了可持續增長率模型用以研究企業的增速與財務資源的關系。希金斯認為企業的可持續增長率是指在不需耗盡其財務資源的前提下，企業銷售所能達到的最高增長比率。

詹姆斯.C.范霍恩分別提出了穩態可持續增長率和動態可持續增長率，范霍恩將可持續增長率定義為能夠保持與公司現實和金融市場狀況相吻合的銷售增長率，這個增長率是通過目標經營比率、負債比率和股利支付率計算的年銷售額的最大增長率。范霍恩對可持續增長率的理解突出可持續增長率是預測數據，是事前依據財務比率的目標值計算得到的，不是事后分析，這是與希金斯對可持續增長率定義的最大區別。

2.企業實現增長的方式

從資金來源角度考慮，企業增長的實現方式主要有三種：

（1）完全依靠內源資金增長。某些企業可能因為財務實力有限，難以取得借款，或者不愿意借款，因此不得不完全依靠企業的內源資金維持企業的增長。但通常情況下企業內部的財務資源是有限的，往往會限制企業的發展，這樣管理者容易存在短期心態，僅為了滿足于當前的收益，對企業未來的發展缺乏考慮。但此時的增長是最可靠的，風險也最小。

（2）主要依靠外部資金增長。包括發行股票進行股權融資和通過借債進行債權融資。一般來說，企業的高增長需要依靠大量的外部資金來源支撐，但這種高增長能否為繼，與資金來源的可靠性和其對企業資本結構的影響密切相關。當企業通過股權融資時，不僅要考慮法律風險，股東還會考慮其股權和控制權是否會被稀釋和融資行為對其財富的影響，考慮每股收益下降的風險。當通過負債融資時，大量的增加負債會提高企業財務風險，籌資能力下降，降低企業再借款的能力，消耗企業財務資源，甚至出現因為不能償還到期借款導致破產。因此，盡管依靠外部的資金來源可以為企業的高增長提供支撐，但企業卻不能永遠依靠外源融資實現企業的發展。

（3）可持續增長。前述兩種增長方式都存在一些問題，而且，大多數企業都不會把股權融資當作企業融資的經常手段，但企業又必須維持一定的增長，不能讓銷售的增長因為資金來源不足而受阻，因此，企業就必須尋求一種平衡的可持續增長?？沙掷m增長方式是指以保持企業負債能力為前提，通過內源融資和債務融資支撐企業的銷售增長，這種增長以不耗盡企業財務資源為前提，并使公司銷售與財務資源同時穩步增長。由此可見，一個企業要想發展壯大、實現銷售增長，籌資問題首當其沖，既包括籌資的來源和規模，又包括籌資的結構和資金來源的可靠性。可持續增長就是使企業在既定的經營效率和財務政策下，通過利潤留存和增加借款來提供支撐銷售增長的可靠、穩定的資金來源。

3.可持續增長模型

（1）希金斯財務可持續增長模型

希金斯的可持續增長模型有如下四個假設：①公司的融資結構和股利政策保持不變；②管理者不愿意發售新股，負債融資是唯一的外部融資渠道；③公司的銷售凈利率保持不變，且足以支付負債的利息；④公司的資產周轉率保持當前水平。模型為：

其中，P=銷售凈利潤，A=總資產周轉率，R=留存收益比率，T=權益乘數

財務資源是指企業籌集資金的能力，希金斯的模型建立在企業不用盡這種資源的前提下，企業的外部融資方式有兩種，即負債和發行股票融資。但總的來看，一個企業籌集資金的能力并非無限，企業融資的過程就是不斷消耗這種能力的過程。當企業舉債籌集資金時，財務杠桿提高，舉債能力會隨著舉債金額的加大而下降，甚至信用降低，喪失舉債能力，丟失財務資源。若企業選用股權籌資，發行股票的成本和門檻都遠遠高過舉債，此外，還有控制權被稀釋的風險，因此，一般企業不愿意依靠發行股票融資。若企業只有股權融資一種方式獲得權益資本，那么企業的加權平均資本成本就會上升，當上升到與投資報酬率相等時，企業形成最佳資本規模。當企業的規模受到限制時，就不適宜進行股權再融資，因此企業籌資能力是有限的，也就決定了企業的銷售增長是有限的。

在模型中的銷售凈利率和資產周轉率指標反映了企業的經營狀況，同時留存收益率和權益乘數反映了企業的財務政策。希金斯的財務可持續增長模型并不限定企業的實際銷售增長率必須等于模型計算出的增長率，換言之，在企業實際運營中，企業的實際增長率可能大于、小于或等于可持續增長率。

（2）范霍恩可持續增長模型

范霍恩依據企業是否發行新股，構建了可持續增長的穩態均衡模型和動態非均衡模型。范霍恩的穩態均衡模型有如下五個假設：①企業與資產負債表和經營效果相關的財務比率基本保持不變；②公司不通過外部資本籌資；③公司只通過留存收益完成資本增長；④折舊費用能夠支持企業營運資產的價值；⑤目標凈利潤包括所有新增利息費用。

穩態模型的推導如下：

根據會計恒等式，得到

等式右側上下同除以A，得到

范霍恩非均衡模型允許企業發行新股，在穩態均衡模型的假設之上，條件有所放寬。動態非均衡模型有如下三個假設：①權益與銷售的增長不平衡；②股利政策按照公司愿意支付的絕對數量的紅利來制定；③公司普通股允許在一定年限內出售。與穩態模型相比，在動態模型中加入了基期所有者權益、計劃期新募集的權益資本和預計全年支付的普通股股利等變量，依據會計恒等式，推導出的范霍恩動態非均衡模型如下：

綜上所述，希金斯的可持續增長率模型和范霍恩的穩態均衡模型的均將可持續增長率看做是銷售增長率的一種，可持續增長率就是當企業的經營狀況和財務政策滿足一定條件時銷售能夠達到的最大增長率，并且，兩個模型均通過能夠衡量企業經營狀況和財務政策的指標構成，包括收益留存率、負債與權益的比率、銷售凈利率和周轉率，由此可見，對這兩個可持續增長模型而言，這四個財務指標極為重要。

但與此同時，我們不難看出，希金斯模型和范霍恩穩態模型中均假設企業的資本結構政策和股利政策保持不變，而事實上，一個企業的經營環境會不斷變化，企業的財務政策不可能一成不變，而且企業處在生命周期的不同階段也適用不同的財務政策，因此，從這個角度看，希金斯模型和范霍恩穩態模型有一定的局限性。從應用的角度來看，這兩個模型適用于成熟穩定的企業，不適用于初建或成長較快的企業。而范霍恩的動態非均衡模型，突破了不允許發行新股的假設的限制，但對于絕大多數企業來說，新股發行是非經常性行為，因此該模型只適用于特定的期間，即新股發行的當期，并不具備長期應用的條件。因此，每個模型都有其特定的適應性。

（二）與融資策略相關的理論

1.與融資相關的概念

企業用以維持高增長的財務資源都來源于企業的融資。融資，是指資金的融通，分為廣義上的融資和狹義上的融資。廣義的融資指資金在多個持有者之間雙向流動，包括資金的來源和運用兩方面。而狹義的融資專指資金的融入，是指為維護企業正常生產經營，從資金的需求和企業經營狀況出發，選用某種方式或通過某種渠道融入資金的行為。

按照資金來源的不同，可將融資分為內源融資和外源融資。內源融資是指在企業內部，企業依靠自己積累的結余資金進行儲蓄和擴大再生產的過程，具體手段就是企業的留存收益；外源融資是指資金在不同的持有者間流通，由資金富余者向資金短缺者流通，資金短缺者利用富余者的資金進行投資和再生產的過程，具體措施指發行股票、債權以及向銀行貸款等。

內源融資具有風險小、成本低，此外還兼具自主性和可循環性，應是企業融資的首選。盡管股權融資和留存收益都是權益融資，但發行普通股往往會帶來業績攤薄、控制權稀釋等一系列問題，所以不應歸為融資首選渠道，也因此，內源融資具有無可比擬的優勢，但其最大的劣勢是融資規模受限。外源融資靈活性強、具有集中性和高效性，最大的優勢莫過于規模大，能從根本上解決企業的資金需求，并從宏觀角度來看，能夠使社會中的財務資源實現優化配置。本文中的融資專指狹義的融資。

2.融資理論概述

在融資理論方面，西方學術界起步較早，已經形成了成型的學派。杜蘭特為代表的早期融資理論學派，其代表理論包括凈收益理論、凈營業收入理論和傳統融資理論。而后又出現了現代融資理論，像MM理論、權衡理論、代理成本理論和優序融資理論都是現代融資理論的典型代表。由于篇幅所限，本文主要介紹現代融資理論。

（1）MM理論

MM理論由Modigliani和Miller在1958年首次提出，他們將MM模型分為無企業稅和有企業稅兩種情況。

對于無稅模型，Modigliani和Mill(1958)提出了如下假設：①用息稅前利潤來衡量企業的經營風險，且相同經營風險的企業處于相同風險等級；②投資者對企業未來收益和這些收益風險的預期是相匹配的；③股票在完全的資本市場上進行交易，即交易成本為零；④所有債務的利率都是無風險利率；⑤投資者預期息稅前利潤不變。在以上假設的基礎上MM理論的結論是:在無企業稅情況下，企業的價值和資本成本不受資本結構影響。

但是，無稅的MM模型的假設過于苛刻，在現實中缺乏實際意義，因此，發展出了MM的有稅模型，在考慮納稅的情況下，Modigliani和Mill(1958)的結論是由于利息的抵稅作用，負債會增加企業價值。按照這一理論，企業在確定資本結構時，應盡可能多的考慮負債的作用而提高企業的價值，尤其是當實際增長率高于可持續增長率時，這為企業的融資方式的選擇提供了思路。但是MM模型也沒有考慮到杠桿融資的風險。

（2）權衡理論

權衡理論認為，不是資產負債率越高，企業的價值越大。權衡理論考慮了負債的風險和費用。當一個企業陷入財務困境時，其供應商和客戶會切斷與其生意上的來往，債權人有可能會催債，甚至管理者也會產生短期行為，從而降低企業價值，造成財務拮據成本。權衡理論認為，負債與企業價值呈現倒U的關系，當負債的邊際屏蔽價值與企業破產成本相等時，企業價值最大。當負債小于這個量時，增加負債會繼續提高企業價值，當負債高于這個量時，可以考慮股權融資的運用。

（3）代理成本理論

代理成本理論是Jensen和Meckling（1976）首次提出的。他們認為一個企業主要存在兩種利益沖突，一種是債權人和股東之間，另一種是管理層和股東之間。

對于股東與債權人而言，在沒有特殊限定的情況下，股東運用債權人的資金進行投資，獲利后，債權人獲得有限收益，股東獲得超額收益，而虧損時，損害債權人的權益。所以，當一個項目的回報率很高時，即使風險很大，股東也愿意用債權人的資金進行投資。

對于企業的管理者而言，他們不擁有公司，只是獲得固定的收入，因此，他們可能不會十分盡職，有時會有消極的短期行為，個人利益至上，損害股東的權益。

（4）優序融資理論

優序融資理論由MM理論發展而來，并引入了信息不對稱的概念。由于信息不對稱的存在，當采用股權融資時，由于新股東相對于老股東而言，獲得的信息少，因此為了保護自己的利益而提高股權融資成本，而對于老股東而言，其信息少于企業管理者，股價往往偏離實際價值，一旦股價被低估，新股東就會獲得超過項目凈現值的收益，進而使老股東利益受損。而內部融資和債權融資較少受到信息不對稱的影響，且融資成本低。因此，為了避免這種問題的發生，優序融資理論認為企業的融資順序是：內部融資、債權融資、股權融資。

（三）財務可持續增長率下的融資理論小結

財務可持續增長與企業融資緊密聯系，一方面，企業融資為企業的可持續增長提供資金的來源，另一方面，可持續增長是企業良性發展的目標，為企業的融資行為提供標準。

通過上面對可持續增長模型的介紹，基于會計口徑的模型，落腳點基本都圍繞銷售凈利率、留存收益率、資產周轉率和產權比率四個指標上，這四個指標能夠反映企業的經營狀況和資金情況，企業融資的目標也是為了企業的可持續發展，因此，優化融資結構和提高可持續增長率是相互影響、相互作用的動態調整過程。

企業在制定融資政策時，可以將可持續增長的思想作為指導，以內源融資為基礎，當內源融資不足時，考慮外源融資，在外源融資中，優先債權融資，其次才是股權融資。這就與優序融資理論一致。

三、結論

本文分析目前國內外與可持續增長相關的理論研究以及模型，試圖強調可持續增長對企業發展的重要性，以期為企業管理者提供對其企業可持續增長研究的理論依據和應用工具模型，以期在我國經濟趨穩放緩、股市波動強烈的背景下，為企業管理者的融資策略提供理論依據。

參考文獻：

[1]谷曙明，洪紅上市公司成長過程中融資方式的選擇[J] .北方經貿，2003，7：103

[2]陳建.企業可持續增長模型及其在融資決策、財務規劃中的應用[J].南華大學學報(社會科學版).2004.6.31-34

[3]陳建.基于財務可持續增長和EVA理念的融資結構優化研究[J].現代商業，2004，272-273

[4]陸正飛.湯睿.內部融資能力、外部融資限制與企業投資行為—來自中國制造業上市公司的證據[J].會計論壇，2005，2：3-13

[5]田中禾，張華.SGR視角下的企業融資結構優化研究[J].科技管理研究，2006，1：134-136

[6]張華.基于財務可持續增長的企業融資結構優化研究[D].蘭州大學碩士論文，2006

[7]何飛.企業可持續增長財務策略研究[D].西南財經大學碩士論文，2007

[8]李雨瀟.基于可持續增長率視角的創業企業融資結構問題初探[J].財會研究，2008，23：52-53

[9]何寶江.中國鋁業公司可持續增長策略研究[D].中南大學碩士論文，2008

[10]武懷忠.王愛光.基于可持續增長的股權融資效率研究[J] .會計之友，2009，3：100-103

[11]陳建.基于財務可持續增長的我國農業上市公司融資策略分析[J].經濟研究，2009，09：82-84

[12]張曉璐.謝瑞峰.基于EVA的SGR融資結構優化模型[J].國際商務財會，2009,6：56-59

[13]胡春梅.基于財務可持續增長的企業融資策略研究—以我國釀酒業上市公司為例[D].云南財經大學碩士論文，2010

[14]羅遷，康世瀛.企業融資問題的探討及案例分析_基于財務戰略矩陣與生命周期耦合視角[J].會計之友.2010，6：17-19

[15]胡春梅.阮萍.以財務可持續增長為戰略目標的企業融資策略研究[J].中國商界.2010，4：39-40

[16]杜曉敬.金融危機下我國制造業資本結構優化研究[D].湖南大學碩士論文.2010

[17]劉建疆.制造業上市公司融資結構與成長性的實證研究[D].新疆財經大學碩士論文.2011

[18]楊婷婷.我國制造業上市公司可持續增長的融資策略研究[D].青島理工大學碩士論文.2011

[19]鄧漢賓.對國資委經濟增加值指標的思考與建議[J].會計之友,2011,9：45-46

[20]張志剛.EVA指標計算中資本成本的確定方法探析[J].中國市場.2011,13:101-103

[21]魏笛.財務可持續增長下的企業融資策略研究[D].西南財經大學碩士論文.2011

[22]陳強.資本結構影響因素與上市公司融資方式研究——以制造業上市公司為例[J].財會通訊.2012，4：13-15

[23]朱靜.重慶市上市公司股權融資效率分析[D].西南大學碩士論文.2012

[24]生艷梅.宮哿.王嬌洋.基于財務可持續增長的上市公司融資策略研究[J].中國證券期貨.2012，12：28

[25]王麗娟.梁曉娟.基于可持續增長速度的企業融資效率研究[J].會計之友.2012.6.26-29

[26]劉哲.王虹.融資政策與企業盈利能力—基于中國制造業上市公司的經驗數據的分析[J].財會研究.2012.12：56-59

作者簡介：周小平（1983.3-），男，北京市人，本科，會計專業；毛福躍（1990.6-），女，北京市人，研究生，會計專業。