票據市場利率的影響因素分析

李赟垚

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票據市場利率的影響因素分析

李赟垚

摘要：本文描述了票據市場利率走勢的特點，結合當前票據業務定價模式與利率構成，分析影響票據利率的因素和作用方式，并對未來票據利率走勢提出展望。

關鍵詞：票據利率影響因素走勢

一、票據市場利率運行特點

（一）直貼和轉貼利率點差穩定

票據業務包括票據貼現和票據轉貼現，其中，票據轉貼現又分為買斷式轉貼現和回購式轉貼現。近三年，票據直貼和轉貼利率走勢趨于一致，從中國票據網的長三角6M票據直貼和轉貼報價來看，票據直貼和票據轉貼利率的相關系數為0.99，二者走勢可做統一觀察。直貼利率高于轉貼利率的年化點差逐步減小且趨于穩定，自2014年四季度開始基本維持在6BP；2016年1月末至2月，該點差升至12BP。

圖1：票據直貼與轉貼利率點差情況

（二）票據利率與貨幣市場利率高度相關

票據利率與貨幣市場利率走勢高度同步，近三年的票據6M轉貼報價與7天shibor相關系數接近0.9，呈現強相關性，體現出票據業務具有較強的資金業務屬性，也說明貨幣市場利率是票據定價的重要參考。

圖2：票據利率與貨幣市場利率走勢

（三）票據利率存在月末突升現象

票據利率表現出較為普遍的月末日抬升現象。分別觀察每個月末日的6M票據轉貼利率和7天shibor利率較其前后共10個工作日均值的點差，2014年票據和7天shibor在月末分別高出周圍日15BP和14BP，2015年票據利率在月末日高出12BP，而7天shibor月末與周圍日互有高低且平均持平。在2015年6月以后，該現象有所緩解，主要出現在三季末和年底時點。

票據利率的月末變化，一方面是受貨幣市場資金面月末緊張的影響，另一方面也與人民銀行在月末考核信貸規模有關。

二、票據利率的定價模式

票據業務的一個重要盈利模式是在持有期獲得既定利息收入，適用“本、費、風、籌”的成本分類對票據利率進行因素分解，并以此為模型指導票據貼現報價。成本加成方法下的票據利率=資金成本率+費用成本率+風險成本率+目標回報率。

資金成本通常用商業銀行的內部資金轉移價格來衡量，內部資金轉移價格是銀行票據業務部門因占用總行司庫資金持有票據而向司庫賬面上支付的績效核算成本，目前，我國商業銀行在一年以下期限的內部資金轉移價格多使用移動平均的SHIBOR或同業存單利率。在沒有對票據業務實行全額內部資金轉移定價核算的機構中，業務部門常常通過自籌資金的方式支持資產投放，資金自籌渠道包括銀行間同業拆借、債券正回購、票據正回購和發行同業存單等，資金成本就是各業務部門匹配票據的主要融資工具的市場利率。因此，資金成本跟隨貨幣市場利率波動，是票據業務部門進行報價的重要參考。

費用成本涵蓋了經營票據業務產生的營業費用和管理費用，包括員工薪酬、運輸費、支撐部門費用攤銷以及稅費等，再根據業務余額計算費用成本率。

票據業務的風險主要體現在操作風險、信用風險和利率風險。操作風險包括偽造票據、違規經營、保管不當、虛假貿易背景等，是票據業務面臨的較典型風險，風險成本率與交易對手經營規范性相關。信用風險是票據承兌企業或承兌銀行可能因資金問題無法按時承兌，出現壓票或拒付等信用違約行為，可通過承兌機構的信用情況差異定價。利率風險是票據的資金業務性質決定的，在票據市場利率低點貼現持有的票據，如果利率走高后因管理需要而轉出票據，將遭受價差損失。

實際經營中，成本加成的定價方法通常體現在邊際利率的變化，即在前一交易日歷史利率的基礎上增加資金成本變動點差和風險溢價變化，作為新交易日報價參考。

三、影響票據利率的主要因素

票據業務兼具信貸業務屬性和資金業務屬性，信貸業務定價主要考慮客戶信用風險和信貸規模的優化配置，資金業務定價主要考慮交易對手違約風險和市場的資金成本。

（一）影響貨幣市場利率的因素

票據定價的資金成本，無論使用內部資金轉移價格還是業務條線市場融資成本，基本上都錨定貨幣市場利率，因此市場資金面狀況對票據利率有直接影響。票據市場在流動性寬松時交易較為活躍，票據價格競爭相對激烈，票據利率出現下行，反之亦然。影響貨幣市場利率的因素主要為三個方面。

1.貨幣政策

從數量型貨幣政策來看，人民銀行通過存款準備金率、公開市場操作和新型貨幣政策工具直接向市場投放或回籠資金，調節貨幣市場資金利率，進而影響票據利率。從價格型貨幣政策來看，存貸款基準利率在2015年的多次調整，通常都會引起票據利率在較短時間內做出同步下調，價格型貨幣政策的影響較數量型政策更加顯著。

2.外匯占款

在我國當前結售匯管理制度下，外匯占款的規模反映了央行通過收購外匯而投放的基礎貨幣數量，與數量型貨幣政策共同影響貨幣市場資金面，并影響票據利率。外匯占款增速擴大，基礎貨幣投放隨之擴張，市場資金面寬松；反之，外匯占款增速下降則該渠道基礎貨幣投放減緩，市場流動性出現緊張。

3.其他影響資金面事件

部分市場事件會周期性影響短期資金面。凍結市場資金的事件包括企業繳稅、債券和新股發行、節假日前商業銀行提高備付率，往往會加劇當日的資金緊張，推升資金和票據利率；投放資金類的事件如國庫現金存款招標，可緩解市場上的流動性壓力，引導利率走低。

（二）影響票據供求的因素

1.企業經營活躍度

在票據市場供給端，票據在企業貿易中的使用量受企業經營活躍程度的影響，尤其對于工業、批發業和零售業較為明顯。經濟增速較高時，企業間貿易頻繁，且短期融資需求增加，票據的出票量隨之擴張，從而增加了票據供給，促使票據利率升高。反之，實體經濟增速下滑時，企業貿易和融資需求降溫，票據簽發減少，票源供給萎縮進而拉低票據利率。

2.金融機構信貸規模

在票據市場需求端，票據貼現業務計入商業銀行信貸規模，受到人民銀行規模考察約束，銀行持票需求通常與自身信貸業務規模此消彼長。由于票據買賣靈活，規模調整易于一般貸款，票據業務在商業銀行中還起到調控整體信貸規模的作用，在銀行信貸額度寬裕的時段，或者在月中非信貸規模考核時點，銀行常做大票據規模以補充收益，票據利率隨之下行；在信貸規模緊張的時段，尤其是臨近月末信貸規模考核時點，部分銀行面臨剛性的規模壓降壓力，導致票據需求下降甚至轉貼市場的票據供給提高，推升票據利率。2015年商業銀行的信貸規模整體上較為寬松，對票據的利率下行也起到一定作用。

3.操作風險與合規風險

相比線上的資金業務，票據業務因紙票鑒別能力較專業、背書交易頻繁、開票企業貿易背景復雜等特點，經營過程中操作風險較高，風險事件很容易降低市場主體的交易意愿，推升票據利率。

另外，票據業務資本占用風險權重較低，票據簽發和票據買入返售業務可以規避信貸規模管理，因此近幾年來部分銀行利用回購承諾、月底票據代持、票據資產轉資管計劃等交易模式，轉移信貸規模，消減資本占用，追求監管套利，積累了較高的合規風險。

2015年底，銀監會辦下發《關于票據業務風險提示的通知》（銀監辦發[2015]203號），列舉票據市場七大違規問題并重申兩項禁止行為，加強票據業務監管，多家銀行開展緊急自查，暫停部分票據業務操作。2016年1月下旬，農業銀行和中信銀行又先后發生票據業務重大風險事件，涉及風險金額分別達到39.15億元和9.69億元，市場交易更趨謹慎。兩項因素疊加春節前期資金面的季節性緊張，引起2016年1月和2月票據市場利率飆升。

四、未來票據利率走勢

貨幣政策方面，隨著美元加息放緩和人民幣匯率企穩，人民銀行穩健偏寬松的政策基調預計將得以延續，流動性投放會維持市場資金面適度寬裕，貨幣市場利率低位運行，同時央行基準利率繼續保持底部位置，市場利率的聯動傳導也將引導票據市場利率維持較低水平。

交易行為方面，商業銀行信貸規模受實體經濟轉型影響而整體呈現寬松態勢，票據規模存在擴張的需求，刺激票據利率下行。同時，紙票業務的操作風險已經在一定程度上引起市場機構和監管部門的重視，電子票據可能會逐漸成為票據業務主要載體，將有利于降低業務操作風險，并節約交易成本。

綜合以上因素，預計未來一段時間內票據利率會維持較低水平。在此利率環境下，商業銀行應重視票據業務相關線產品的擴充，通過票據托收、托管和衍生性產品提高中間業務收入，并通過票據業務聯動發展信貸業務，提升票據業務的綜合價值。

參考文獻：

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