房地產行業融資的新選擇
——CMBS

李亞芳

(上海大學 上海 200444)

?

房地產行業融資的新選擇
——CMBS

李亞芳

(上海大學 上海 200444)

產調控不斷，房地產企業的多種融資渠道受到了限制，2017年可以說是“房地產企業的寒冬”。如何利用創新的金融手段幫助房地產企業獲得資金成為了目前資本市場競逐的焦點，目前CMBS、REITs等融資方式成為了市場的熱點。在此，我們針對CMBS這種融資方式進行展開，以專題形式與大家分享。

房地產行業;融資;CMBS

一、CMBS概述

(一)境外市場標準化CMBS簡介

1.境外市場標準化CMBS的概念

商業房地產抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是指將傳統商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發行的融資方式。

2.境外市場標準化CMBS的基本特征

?資產池相對分散，貸款筆數一般為15到300，單個物業價值并不大；

?貸款人對抵押貸款的借款人通常無追索權；

?服務商機制比較完善，主要分為主服務商、特殊服務商和副服務商三種類型；

?商業地產二級流轉交易市場發達，違約后抵押物處置相對比較便捷，因此在對借款人無追索權的情形下，貸款人仍能以抵押物回收很多現金流；

?資產池監測指標多樣化且比較及時，可以提前預警風險，評級調整比較靈敏。

3.境外市場標準化CMBS的基礎資產(美國商業房產抵押貸款)的特點

美國商業房產抵押貸款主要以有收入的商業不動產作為抵押的貸款，一般無追索權，固定利息，期限為七到十年。按照貸款的融資渠道和發放目的，美國商業房產抵押貸款可以分為自留貸款(Portfolio Loan)和管道貸款(Conduit Loan)。

自留貸款是商業銀行和保險公司發放并準備長期持有的貸款，管道貸款是為了合并出售給特殊目的管道用來發行商業房產抵押貸款證券的貸款。管道貸款本質可以理解為套利型的證券化，某一金融機構購買貸款，在表上停留一段時間后通過證券化出表，類似于管道資產的購買+證券化的輸出。

4.境外市場標準化CMBS的服務商機制

境外市場標準化CMBS一般至少有兩個服務商：總服務商和特殊服務商，有時還有副服務商。目前我國以高和資本為主的私募基金對此提及較多，其目的是希望將基金的資產管理功能嵌入到資產證券化產品的設計過程中，使得資產證券化回歸到資產支持的本源，而不是所有項目都要主體的強擔保(在項目的承攬端，強項目與強主體的組合并不多見)。

?總服務商負責常規的貸款管理工作，如現金流的管理，房產信息的收集，經營狀況的監管，與借款人的溝通以及定期的實地檢查等。總服務商有時還會按合同要求在貸款違約時墊付證券的利息或本金。一旦貸款出現違約，貸款的管理和服務事務就會馬上交由特殊服務商。

?特殊服務商在貸款違約后接管貸款，有很大的決策權。

?副服務商(分包服務商或貸款主服務商)，一般是貸款發放人，在資產轉讓給發行人后繼續保留其對貸款的服務權。副服務商一般負責直接與借款人聯系，向總服務商承包一部分與貸款管理相關的事務，如每月的賬單和收款、利息的調整、房產稅、保險和基本的貸款情況報告等。

(二)我國的CMBS

我國目前發行的CMBS相對于境外市場標準化CMBS或許應稱之為類CMBS，與境外市場標準化的CMBS產品存在較大的差異，主要體現在以下兩個方面：

?基礎資產的分散性。標準的CMBS基礎資產應是多筆分散的小額貸款或者少數大額貸款加多數小額貸款，而國內目前已發行的幾款產品基礎資產均是單筆大額商業物業貸款；

?風控機制。獨立資產服務商是一個合格的CMBS產品必備一環，而目前國內除了高和招商-金茂凱晨這單設置了資產服務商，其它產品都未設置這一環。

1.我國CMBS的適用場景

?高信用等級企業，主要是發債額度快用完而必須要選擇其它低成本融資渠道的大型央企或國企，或者是央企國企旗下AAA評級的子公司，其需要融資而又達不到直接發債的標準，即“強主體+強資產”，都可以選擇發CMBS；

?主體信用不足而質量較高的資產，即“弱主體+強資產”的組合，尤其是一些發債的空間很有限而融資需求又比較強的民企，用旗下優質物業發CMBS，是一個很現實的選擇；

?來自同一主體或不同主體的分散性物業，通過資產組包模式，提高融資人市場參與度，同時降低投資人的單一資產風險。尤其從產業方的角度來說，其物業往往比較分散，不一定都在核心地區，因此更希望私募或投行機構能將不同資質的項目做成一個資產包來發行CMBS，而非只篩選出那些一線城市的單體項目來發產品。目前國內尚未有資產包發CMBS的案例，但此類產品一旦突破，將有極大的市場空間。

2.CMBS的優勢

對于資產持有人來說，盡管在貸款期限內能對資產做哪些事情有嚴格的限制，資產證券化仍給資產持有人帶來眾多好處。通過證券化，借款人可獲得利率較低的更大資金池。此外，證券化的其它優勢還包括：

?對母公司的無追索權貸款；

?在維持基礎資產未來增長潛力的同時釋放價值；

?提供表外融資，從而降低母公司的資產負債率。

其中，CMBS產品最大的吸引力是有助于資產持有人在維持部分資產未來增長潛力的同時釋放資產價值。在我國，資產進行證券化之時(除了債務外)，某個特定時間段內的現金流和部分資產增值往往被捆綁到金融產品之中。這有助于資產持有人釋放資產價值，并利用資金償付債務、降低杠桿率，或將資金用于其它投資機會。

3.我國CMBS的基本交易結構

我國目前發行CMBS多以資產支持專項計劃作為產品載體，以信托計劃或委托貸款作為SPV(形成一個債權)，將物業抵押給SPV，以物業租金和未來物業增值作為還款支持。

一般而言，CMBS產品結構特點包括：

?采用雙SPV結構，信托向借款人發放信托貸款，專項計劃持有信托受益權(即基礎資產)。借款人向信托償還信托貸款，信托向專項計劃分配信托利益，專項計劃以信托利益兌付資產支持證券；

?借款人以其商業物業的運營收入或者潛在的清算收益(即底層資產)作為償還信托貸款、兌付資產支持證券本息的主要來源；

?設置資產支持證券的提前兌付、資產支持證券的轉售和收購、專項計劃續發等安排，使得借款人和資產支持證券投資者雙方均可在約定的時間內實現退出；

?專業的第三方資產服務商參與CMBS的產品設計、資產篩選，并負責后期的管理；

?商業物業的所有權人以商業物業為信托貸款提供抵押擔保。

(三)我國CMBS與REITs初步比較

1.我國CMBS與REITs的相通之處

從成熟市場的發展經驗看，以商業地產為基礎資產發行證券化產品可以選擇REITs或CMBS，前者主要是基于資產升值空間較大的資產，后者主要是基于比較穩定的資產。這兩類產品雖然有本質上的不同，但也有很多相通之處。

首先，盡管債性的CMBS和股性的REITs在架構上差異較大，但在國內兩者實際上是互通的。囿于公募REITs政策尚未推出，國內出現了諸多私募的準REITs或類REITs產品，其特殊目的載體不僅對項目公司持有債權，同時也持有其股權，且通過雙層架構實現資產和信用增信主體的隔離。簡單從產品結構來看，這些產品的優先級本質上是一項債權，類REITs相當于“CMBS+信用債”的組合，準REITs則是“CMBS+股性REITs”的組合。

其次，在國內的利率環境下，CMBS可以說是通往REITs的“生態樞紐”，因為在利率下行通道中，CMBS的發展會大大優化國內的融資環境，降低商業地產融資成本，甚至可能低于市場交易的Cap Rate(物業的風險調整收益)，使得物業持有者實現從負杠桿到正杠桿的轉變。

2.我國CMBS與過戶型私募REITs的不同之處

?我國CMBS：操作相對簡單，稅負較輕，融資規模較大但受限。

*不需要物業過戶或股權過戶，國企項目也不需要走招拍掛流程，運作周期較短；

*和銀行經營性物業抵押貸款類似，本質上是抵押的債務融資，涉及較少稅負；

*由于這種模式的物業是抵押，股權是質押，如果最終涉及到違約要處置抵質押物，需走法院流程，具有較大不確定性，故而在確定融資規模時不宜過于激進；

*融資規模不宜超過評估價值的70%，需要視項目的資質情況而定。

?過戶型私募REITs：風控措施更完善，稅負因素影響較大，融資規模更大。

*管理人(或SPV)代表投資者擁有目標物業公司股權，可以高效處置物業或股權，在發生違約時不需要走法院流程，整體來講運作周期較短，效率較高；

質量是企業求生存謀發展的前提條件。基礎設施和材料的質量也直接影響建設施工的質量。企業管理人員對于施工設施要進行科學合理的管控。加大資金投入量，在材料采購和設備采購方面做到擇優選取。積極引進一些新設備、新材料、新工藝，嚴格把控技術、設備、材料等方面的質量。減少企業施工中的安全隱患。

*項目公司股權轉讓涉及到股權增值所得稅，若為融資目的則稅負較重，若為輕資產轉型目的則目前增量稅負較小(因為僅在于時間先后)；

*這種模式相當于把目標物業公司股權轉讓給管理人，所以如果項目資質較好，理論上最大融資規模可能接近于股權的評估價值。

二、房地產企業融資方式及監管

(一)房地產企業融資渠道概述

1.融資方式

房地產企業融資的主要渠道有三類：股權融資、債權融資以及銷售回款。

(1)權益融資：改善資產負債率

傳統的權益融資方式包括IPO和增發兩種。2010年開始證監會叫停了房地產IPO，因此2011-2015年間沒有房地產企業通過A股IPO方式融資。增發最大的優勢是直接做大凈資產，改善企業的資產負債率，從而實現迅速加杠桿。2006-2009年的定增潮中上市房企通過“增發-做大凈資產-增加杠桿”的方式迅速拿地；2014年重啟定增，2015年房地產通過增發融資規模達1439.05億元。定增資金雖不能直接用于拿地，但定增增加凈資產依然為加杠桿奠定了基礎。

(2)開發貸款：低成本低門檻

房地產開發貸款指商業銀行對房地產開發企業或其控股股東發放的用于住房、商業用房和其他房地產開發建設的中長期項目貸款。銀行的開發貸款一直是房地產企業最穩定和主要的融資模式，具有成本和門檻雙低的特點。

開發貸款的使用存在以下問題：

?開發貸款到位時間和現金流出的時間有錯配。開發貸款要求四證齊全后可以辦理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在總投資中占比較高，僅依靠開發貸難以進行現金流匹配。

?開發貸款的額度受到抵押物價值的限制。房地產企業在擴張過程中，需要大量的啟動資金，僅僅依靠開發貸不能滿足房地產企業的拿地擴張需求。

(3)非標融資：進入門檻低，監管靈活

房地產企業非標融資在2010-2013年迅速增長，一度成為房地產企業最重要的融資方式。常用的非標融資方式有信托、基金子公司等。按照權益實質，房地產信托和產業基金的性質都有兩種，一種是債權性投資，一種是權益性投資。

債權性股權投資是指通過投資優先級份額或直接通過各類資產管理計劃對目標公司進行股權投資，僅做項目審核，不參與經營管理，退出方式為負債到期償還或劣后級投資人(或項目公司、指定第三方)回購基金份額。權益投資是通過投資優先級份額或普通份額，對目標公司進行股權投資，回收方式是通過目標公司上市后出售股票或項目公司分紅等，權益性投資的目的是分享目標公司未來發展帶來的收益。

非標融資的優勢有以下幾點：

?信托以股權的形式(或權益性質的產業基金)投資房地產企業可以繞開銀監會的“四三二”限制；

?信托融資的進入門檻較低，解決了非上市公司以及非大型房企通過股票增發和海外融資的渠道不順暢的問題；

?資金用途靈活。

(4)海外融資：偏愛大型房企

房地產海外融資的渠道以發行美元債和美元票據為主，由于評級門檻高，海外債更適合大型房企。2013年以前，發行海外債的優勢是既可以享受海外的低利率環境，又可以享受人民幣升值的收益。

(5)傳統債券融資：多重優勢疊加

房地產企業的發行債券融資自2015年放開，與其他融資方式相比，債券融資的具有審核難度較小、期限與開發周期匹配、進入門檻低和綜合成本低等優勢，因而受到大小房企的青睞。

2015年以前，較少房地產企業通過發行債券的方式融資。2015年1月，證監會正式頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法將發行主體由上市公司擴展到融資平臺以外的所有公司制法人，這意味著公司債發行主體不僅限于上市公司，實現了在非上市公司發行公司債方面的擴容，尤其房地產公司債的擴容。

(6)資產證券化：基礎資產與發行人資質隔離

資產證券化方式有如下優勢：

?基礎資產與發行人資質相互獨立，可以不受凈資產 40%的限制且滿足中小企業主體的需求；

?通過基礎資產與發行人資質的隔離，獲得更高的信用等級，從而節約融資成本；

?資金期限和用途靈活；

?通過合理設計可以實現出表。

(二)房地產企業融資的監管及影響分析

地產開發業務對于資金的需求量大，高效的資金利用效率以及適度的杠桿水平地產企業穩定發展的重要條件。從16年4季度開始，隨著限購限貸政策重新升級，行業的融資政策便逐步趨緊，各類渠道的融資監管力度不斷加強。特別是中基協在2月13日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》(簡稱“ 4號文件”)，以及證監會在2月17日關于修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定，并發布了《發行監管問答-關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，在債權表外融資和股權融資兩方面限制了地產開發企業的對于資金的需求。

2013年地產行業重啟再融資，2015年以來隨著公司債和中票等低成本融資工具的開放，地產企業的獲取資金難度以及融資成本都有顯著的下降。從2016年上半年開始，各類資金通過資管、地產基金等表外渠道大量涌入開發企業和土地市場，抬高土地資源價格，增加了金融市場風險。從2016年4季度以來，對于房地產開發企業的各種資金來源的管控水平都有所提升，根據統計上市房企在4季各類融資度總額為2498億元，同比增速為-35%，有息負債平均成本為6.1%，與16年初相比上升了0.55%。從具體措施來看：

?證監會暫停了公司債(公募+私募)和地產再融資；

?中票的發行由于收到資產比例的限制并且公司債的規模也會影響總發行體量，在16年下半年以來，發行體量顯著下降；

?銀行資金管制全面升級，限制理財資金投資房地產，提升穿透管控強度，同時也增加了對于房價上漲較快城市的開發貸的發放限制；

?全面打擊表外融資，無論是通過地產基金還是資產管理計劃的方式，表外融資的監管要求大幅提高，控制金融風險，限制融資拿地等行為。

從目前的情況來看，銀行通道實現的開發貸、委托貸款等統一受到銀行的審核管控升級的影響，銀行間市場的中票，信托融資暫時不受控制，但2016年4季度占整體融資比重僅有20%，通過證監會的公司債和股權融資已經全面暫停，表外融資除了資產證券化以外，房地產基金和資產管理計劃等方式也均受到限制。

綜上所述，在表外融資除了資產證券化以外，房地產基金和資產管理計劃等方式也均受到限制的監管政策下，持有型物業的CMBS為房地產企業的融資提供了一種全新的選擇。

[1]高旭華，修逸群.REITs：顛覆傳統地產的金融模式[M].北京：中心出版集團，2016

[2][美]弗蘭克 J.法博齊(Frank J.Fabozzi)，[美]阿南德 K.巴塔恰亞(Anand K.Bhattacharya)，[美]威廉 S.伯利納(William S.Berliner)著；宋光輝，朱開嶼，劉璟 譯.結構化金融與證券化系列叢書·抵押支持證券：房地產的貨幣化[M],北京：機械工業出版社，2015

李亞芳(1990-)，男，漢族，山西長治人，上海大學研究生在讀，研究方向：會計。